Mardi 19 mars, la SEC a publié un guide conjoint avec la CFTC pour « enfin » apporter des clarifications sur la manière dont les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent aux actifs numériques. Sur de nombreux sujets, notamment le staking et les meme coins, le nouveau guide de la SEC constitue un développement bienvenu et une nette amélioration par rapport à l’époque de Gensler. Il reconnaît également à juste titre que la campagne de « régulation par l’application » menée sous la présidence de Gensler avait obscurci les obligations de conformité et étouffé l’industrie. Toutefois, à bien des égards, ce guide ne va pas jusqu’à la correction complète dont l’industrie crypto a besoin.
Le principal défaut réside dans l'articulation par la SEC du test Howey pour les titres de « contrat d'investissement ». Tous conviennent que la plupart des actifs numériques ne sont pas, en soi, des contrats d'investissement. Même la SEC de Gensler (finalement) l'a reconnu, et les nouvelles orientations de la SEC réitèrent cette position. La question clé, toutefois, est de déterminer quand un actif numérique est vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement, de sorte que la vente tombe sous le coup des lois sur les valeurs mobilières.
La loi fournit la réponse. En matière de texte, d'histoire et de bon sens, un « contrat d'investissement » désigne un contrat – un accord explicite ou implicite entre l'émetteur et l'investisseur selon lequel l'émetteur fournira des profits continus en échange de l'investissement de l'acheteur. La plupart des actifs numériques ne sont pas des contrats d'investissement car ils ne sont pas des contrats. Un actif numérique peut être le sujet d'un contrat d'investissement (comme tout autre actif), mais il peut toujours être vendu séparément du contrat d'investissement sans impliquer les lois sur les valeurs mobilières. Dans les procès intentés par Gensler, les entreprises de crypto ont vigoureusement défendu cette interprétation correcte de la loi.
Pourtant, les nouvelles orientations de la SEC ne précisent pas si un contrat d'investissement exige des obligations contractuelles. Au contraire, elles affirment qu'un contrat d'investissement accompagne un actif numérique (au moins temporairement) lorsque les « faits et circonstances » montrent que le développeur d'actif numérique « a incité à un investissement d'argent dans une entreprise commune par des représentations ou des promesses d'entreprendre des efforts managériaux essentiels », conduisant les acheteurs à « s'attendre raisonnablement à tirer des bénéfices ». Cela ne confirme pas clairement une rupture nette avec l'ancienne position de la SEC selon laquelle Howey écarte le « droit contractuel » et exige « une application souple de la réalité économique entourant l'offre, la vente et l'ensemble du schéma en cause, ce qui peut inclure une variété de promesses, d'engagements et d'attentes correspondantes ».
L'approche « je le reconnais quand je le vois » de la SEC de Gensler concernant Howey était profondément problématique. Elle a permis à l'agence de reconstituer un « contrat d'investissement » à partir de diverses déclarations publiques des développeurs d'actifs numériques — tweets, white papers et autres documents de marketing — même en l'absence de promesses concrètes des émetteurs. Elle n'a pas su distinguer les valeurs mobilières des objets de collection comme les Beanie Babies et les cartes à collectionner, dont la valeur dépend fortement du marketing de leur fabricant et de ses tentatives pour créer une rareté. La SEC a manqué une occasion importante de rejeter clairement cette approche et de rétablir une ligne de démarcation statutaire essentielle entre les actifs et les valeurs mobilières — un contrat.
La SEC peut encore résoudre ce problème, mais pour y parvenir, elle devra clarifier davantage la manière dont l'agence entend appliquer Howey à l'avenir — et rompre enfin définitivement avec l'interprétation trop large des lois sur les valeurs mobilières de Gensler. Par exemple, la SEC sous Gensler a à plusieurs reprises cité diverses « déclarations promotionnelles largement diffusées » comme fondement pour classer un actif numérique parmi les contrats d'investissement. Le nouveau guide de la SEC impose certaines limites à cette approche en exigeant que les déclarations ou promesses du développeur soient « explicites et non ambiguës », contiennent « suffisamment de détails » et soient faites avant l'achat de l'actif numérique. Mais même cette approche améliorée laisse encore trop de place à l'interprétation. Elle pourrait être appliquée de manière expansive par des plaignants privés, les tribunaux ou une future SEC. Plutôt que de poursuivre sur la voie tracée par Gensler, la SEC devrait clarifier que de simples déclarations publiques affectant la valeur sont insuffisantes et que les promesses et représentations doivent être faites dans le contexte de la vente spécifique en question — et non assemblées à partir de whitepapers ou de publications sur les réseaux sociaux que de nombreux acheteurs n'ont probablement jamais consultées.
La SEC devrait également clarifier sa démarche concernant le commerce sur les marchés secondaires. À titre utile, l'agence reconnaît désormais que les actifs numériques ne sont pas des contrats d'investissement « à perpétuité » uniquement parce qu'ils ont un jour été « soumis » à des contrats d'investissement. Mais l'agence affirme également que les actifs numériques restent « soumis » à des contrats d'investissement négociés sur les marchés secondaires (comme les plateformes d'échange), tant que les acheteurs « s'attendent raisonnablement » à ce que les « déclarations et promesses » des émetteurs restent « liées » à l'actif. La SEC dit peu de choses sur la manière d'évaluer ces attentes raisonnables, ne fournissant que deux exemples « non exhaustifs » de situations où un contrat d'investissement « se sépare » d'un actif numérique. Elle ne dit rien non plus sur la nécessité pour un acheteur sur le marché secondaire d'avoir une relation contractuelle avec l'émetteur du jeton. Cela laisse flou le fait de savoir si la SEC a véritablement dépassé la vision de l'ère Gensler selon laquelle les contrats d'investissement « suivent » ou sont « incarnés » par les jetons crypto.
Au lieu de ces messages mélangés, la SEC devrait imposer des contraintes significatives à l’application des lois sur les valeurs mobilières aux transactions du marché secondaire en adoptant l’approche du juge Analisa Torres dans Ripple. Le juge Torres a reconnu qu’il est déraisonnable d’inférer un contrat d’investissement dans le contexte des transactions « aveugles » de type « bid-ask » — c’est-à-dire des transactions où les contreparties ne connaissent pas l’identité l’une de l’autre (comme c’est courant dans les échanges du marché secondaire). Étant donné que les acheteurs n’ont aucune idée de savoir si leur argent va à l’émetteur du jeton ou à un tiers inconnu, ils ne peuvent raisonnablement s’attendre à ce que le vendeur utilise l’argent des acheteurs pour générer et distribuer des bénéfices. La SEC devrait explicitement endosser l’analyse du juge Torres.
Ce ne sont pas des querelles académiques. La SEC actuelle pourrait ne pas lire ni appliquer ses nouvelles orientations d'une manière qui menace la viabilité de l'industrie des crypto-monnaies aux États-Unis. Mais en ne rejetant pas clairement les excès de l'ère Gensler, les nouvelles orientations de la SEC laissent l'industrie exposée à une future SEC qui pourrait utiliser les ambiguïtés des orientations actuelles de la SEC pour reprendre une régulation par l'application. Des plaignants privés pourraient tenter d'en faire autant dans des poursuites contre les principaux acteurs de l'industrie (tels que les principales plateformes d'échange). Et dans l'intervalle, les interprétations de la SEC pourraient déformer la base du droit des valeurs mobilières pendant les négociations sur les litiges relatifs à la structure du marché.
La SEC a invité à soumettre des commentaires sur ses orientations, et l'industrie devrait y répondre. La SEC mérite d'être reconnue là où elle le mérite. Toutefois, l'industrie ne doit pas hésiter à souligner les défauts et ambiguïtés persistants dans l'approche de l'agence et à défendre des restrictions claires, significatives et permanentes afin d'assurer une clarté et une stabilité réglementaires. Il ne suffit pas de donner un coup de jeune à l'architecture juridique de la dernière campagne d'application.