La SEC suspend le cadre des actions américaines tokenisées face à la résistance de l'industrie

Article écrit par Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Le 22 mai, selon un rapport de Bloomberg, le projet de cadre de « dérogation innovante » que la SEC américaine prévoyait de publier officiellement cette semaine avait déjà été rédigé et soumis à un premier examen interne ; toutefois, après une intense pression de la part d'organisations professionnelles derrière des bourses traditionnelles telles que Nasdaq, Cboe et CME Group, la SEC a décidé de reporter son calendrier de publication.

La voie de tokenisation des marchés financiers américains se divise en deux voies incompatibles.

D'abord, expliquons ce que sera cette « exemption d'innovation » que la SEC prévoit de publier.

Le cœur de cette « exemption d'innovation » consiste à créer un canal spécial pour les plateformes natives de la cryptomonnaie : elles sont autorisées à émettre et à négocier des jetons suivant les prix des actions américaines sur des marchés décentralisés, sans avoir à accomplir l'ensemble des procédures de conformité des bourses traditionnelles. Le président de la SEC, Paul Atkins, avait précédemment défini ce cadre comme un « bac à sable réglementaire pour le trading d'actions sur blockchain ».

Cela semble merveilleux. Mais le diable se cache dans une disposition spécifique du projet, qui autorise la circulation de "tokens tiers".

Les jetons tiers sont des « actions synthétiques » créées sans le savoir ni l'autorisation de l'entreprise cotée. Une plateforme de cryptomonnaies peut acheter des actions Apple, les déposer en garde, puis émettre sur la chaîne un jeton ancré 1:1 sur le prix de l'action Apple, et le déployer sur Solana ou Arbitrum, permettant à n'importe quelle adresse de portefeuille dans le monde d'échanger ce jeton 24 heures sur 24. Apple ne participe pas, ne signe pas, et ne connaît pas les détenteurs finaux de ces jetons.

Ce modèle est déjà en cours, mais pas aux États-Unis. xStocks (développé par Backed Finance, acquise par Kraken en décembre dernier) a émis plus de 60 actifs tokenisés sur Solana, avec un volume cumulé sur chaîne et sur échange dépassant 10 milliards de dollars en six mois ; Robinhood opère sur Arbitrum avec 943 actions et ETF tokenisés. Les deux utilisent clairement le modèle appelé dans l'industrie « Rebasing (Third-Party) » : ils n'ont aucun lien juridique avec les entreprises cotées dont les actifs sont tokenisés.

Le projet initial de la SEC équivalait à délivrer un visa de retour aux États-Unis pour un modèle économique déjà validé à l'étranger.

Mais ce visa a percé la vitre que tout le monde voyait, mais que personne ne voulait mentionner en premier : comment Apple verserait-elle des dividendes, comment calculerait-elle les votes des actionnaires, et comment répondrait-elle aux adresses sur les listes de sanctions, si elle ne savait pas qui détenait ses "jetons d'actions" ?

L'analyste financier Austin Campbell pose la question de manière directe : lorsque les entreprises ignorent qui sont les détenteurs, les dividendes deviennent un problème technique insoluble ; si les plateformes cryptographiques ne mettent pas en œuvre une vérification KYC adéquate, les entités sous sanctions pourraient parfaitement obtenir une exposition économique aux actions américaines via des canaux offshore.

Une chose que beaucoup n'ont pas remarquée : la SEC a en réalité approuvé la négociation d'actions tokenisées.

En mars de cette année, le projet de titres tokenisés de Nasdaq a obtenu l'approbation de la SEC ; en avril, la Bourse de New York a suivi. Les deux suivent le même chemin : les actions tokenisées et les actions traditionnelles sont négociées en parallèle sur le même carnet de commandes, en utilisant la blockchain d'entreprise de la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) pour le règlement sous-jacent, tout en conservant une correspondance complète des droits des actionnaires entre les jetons et les actions.

Ce chemin consiste essentiellement à relever le système de règlement et de compensation existant, permettant aux actions d'être échangées sous forme de jetons dans un environnement conforme, doté d'une vérification KYC et soumis à supervision. Les droits de vote, les dividendes et le registre des actionnaires restent entre les mains de la DTCC : personne ne peut s'échapper.

Pour Nasdaq, Cboe et CME, la tokenisation qu'elles peuvent accepter conserve encore leur structure de frais, leur réseau de market makers et la valeur de leurs licences de régulation. La chaîne n'est qu'un nouvel écartement, mais la locomotive reste leur propriété.

Mais les plateformes natives de la cryptomonnaie ne veulent pas cela. Elles veulent un marché parallèle entièrement sur chaîne, 24/7, composables, indépendant de DTCC, où les jetons xStocks peuvent être utilisés comme garantie sur Raydium, intégrés dans les blocs DeFi et achetés par n’importe quel portefeuille avec n’importe quel montant de USDC. L’attrait de tout cela provient précisément du fait qu’il se situe en dehors des voies traditionnelles.

Ainsi, la SEC ne fait pas face à la question de « savoir si les actions tokenisées sont autorisées » — cela est déjà autorisé. Elle doit décider si deux architectures sous-jacentes, deux hypothèses de conformité et deux structures d'intérêts pour la tokenisation peuvent coexister aux États-Unis.

Si une exemption d'innovation est accordée, cela équivaut à ce que la SEC accepte implicitement l'existence future de deux marchés boursiers américains parallèles : un « marché blanc » qui passe par le DTCC et conserve tous les droits traditionnels ; et un « marché gris » qui fonctionne sur une chaîne publique, soutenu par des émetteurs tiers. Un même titre Apple pourrait valoir 180 dollars dans les jetons du DTCC, et 178 dollars dans un pool sur Solana en raison de la liquidité ; les arbitragistes viendront lisser l'écart, mais la notion juridique de « actionnaire Apple » deviendra sans précédent floue.

Le 21 novembre, la World Federation of Exchanges (WFE), dont les membres incluent Nasdaq, Cboe et CME, a envoyé une lettre à la SEC. Le contenu de la lettre n'a été rendu public qu'au 27, mais les événements des mois suivants ont commencé à partir de là.

L'argument de la lettre WFE peut être résumé par une phrase moins aimable : offrir aux entreprises de cryptomonnaies une voie rapide de régulation inaccessible aux bourses traditionnelles "diluera" la protection des investisseurs, "déformera" la concurrence et "entraînera inévitablement des conséquences négatives, peut-être aiguës".

Soit vous n'intervenez pas, soit vous traitez tout le monde de la même manière. Accorder des avantages aux entreprises de cryptomonnaie nous est injuste.

Cette campagne de lobbying de l'alliance d'échanges présente plusieurs caractéristiques notables.

Premièrement, ce n'est pas une seule entreprise, mais une organisation sectorielle qui intervient, ce qui signifie qu'une décision collective a été prise.

Deuxièmement, le moment est parfaitement calibré : le projet interne de la SEC est encore en cours d'examen.

Troisièmement, même Ondo Finance (le deuxième acteur en termes de part de marché parmi les institutions de tokenisation conformes) et Cboe ont exprimé leur souhait de reporter l'approbation du projet Nasdaq, invoquant le fait que les directives de清算 de DTCC ne sont pas encore en place.

Autrement dit, ce ne sont pas seulement les acteurs traditionnels de la finance qui s'opposent, mais même les acteurs du secteur conforme souhaitent que la SEC ralentisse. La raison est facile à comprendre : si des jetons tiers peuvent légalement contourner le DTCC, alors des acteurs sérieux comme Ondo, qui respectent scrupuleusement la réglementation, gèrent des agents de transfert et assurent la vérification des droits des actionnaires, deviennent des idiots qui dansent avec des fers aux pieds.

L'adversaire le plus difficile face à la régulation n'est jamais celui qui s'oppose à vous, mais celui qui est de votre côté mais suit un chemin différent.

À l'intérieur de la SEC, il n'y a pas d'unanimité sur cette question.

Le 21 mai, la veille du rejet du projet, la commissaire de la SEC Hester Peirce a publié sur Twitter une déclaration contenant une phrase clé : elle a déclaré que ses attentes concernant cette exemption étaient « toujours limitées aux expressions numériques des titres de propriété déjà négociés sur un marché secondaire public ».

Lisez-le deux fois. Le sens implicite de cette phrase est que les jetons synthétiques (jetons synthétiques, c’est-à-dire des dérivés ne étant pas garantis par des actions réelles, mais reproduisant uniquement une exposition aux prix) n’ont jamais été exonérés depuis le départ.

Peirce a presque simultanément tracé une ligne de démarcation. Elle communique deux messages au marché : premièrement, l'exemption n'est pas morte, elle est simplement traitée avec prudence ; deuxièmement, même elle, la plus amicale « mère de la crypto » du secteur, ne fera pas d'exception pour les produits synthétiques purs sans actifs sous-jacents garantis.

En mettant ensemble les déclarations de Peirce et la pression exercée contre l’alliance, la ligne de fracture au sein de la SEC devient claire :

• Atkins (président) : Privilégie la publication rapide d'une exemption pour figer la tokenisation comme partie intégrante de la compétitivité technologique américaine ;
• Peirce : soutenir une exemption, mais limiter strictement son champ aux « véritables tokenisations », en excluant tout produit synthétique non garanti par des actions sous-jacentes ;
• Équipe d’exploitation (staff) : Privilégie d’attendre encore entre les lobbying sur les échanges et les préoccupations en matière de gouvernance des entreprises cotées ;
• Comité consultif des investisseurs : En mars, il a formellement recommandé de faire progresser le cadre de tokenisation, avec le soutien du comité.

C'est une structure en sandwich typique : "volonté politique au plus haut niveau, résistance technique au niveau intermédiaire, préoccupations de conformité à l'extérieur". Atkins veut aller vite, Peirce veut être strict, les employés veulent la stabilité, et les parties prenantes externes veulent ralentir. Le résultat est celui que l'on connaît bien : le projet est terminé, mais ne peut pas être publié.

L'histoire des actions tokenisées a été répétée deux ans durant dans l'écosystème crypto, mais la plupart du temps, elle a été vendue comme un « récit » — une branche du récit RWA, avec une vague de popularité suivie d'une hausse des prix, puis une disparition.

Mais cette vague de 2026 est un véritable jeu de politique. Pour trois raisons :

Premièrement, l'échelle est atteinte. Un volume de transactions de 10 milliards de dollars pour xStocks, près de 1 milliard de dollars d'actifs actions sur chaîne pour Robinhood, et plus de 600 millions de dollars en actions tokenisées conformes combinées pour Ondo+Backed+Securitize : ces chiffres ne sont pas énormes, mais suffisent déjà à inquiéter les bourses traditionnelles. Quand une nouvelle chose est trop petite pour être remarquée, personne ne vous arrête ; quand elle devient suffisamment grande pour capter une partie du flux d'ordres, tous les intérêts établis apparaissent simultanément.

Deuxièmement, le chemin est déjà tracé. La tokenisation tierce a validé son modèle économique à l'étranger et frappe maintenant à la porte des États-Unis. Le Nasdaq et la NYSE ont validé leur chemin de conformité au niveau national et travaillent déjà avec la DTCC à la construction de l'infrastructure sous-jacente. Si les deux voies sont autorisées, les États-Unis verront émerger un « marché boursier américain à deux voies » sans précédent.

Troisièmement, la fenêtre temporelle se ferme. Peirce a accepté un poste à la faculté de droit de Regent University et quittera ses fonctions fin 2026. Elle est le membre le plus favorable à la cryptomonnaie au sein de la SEC ; après son départ, la position du prochain commissaire reste imprévisible. Bien qu’Atkins soit présidente, elle ne peut pas, à elle seule, faire avancer un cadre complexe nécessitant la collaboration de l’ensemble du comité et du personnel. Cette fenêtre ne restera ouverte que pendant un an au maximum.

Si les chemins de tokenisation tiers sont définitivement bloqués aux États-Unis, les infrastructures de tokenisation à l'étranger (notamment à Singapour, en Suisse et à Hong Kong) deviendront la norme de fait pour la tokenisation mondiale d'actifs. L'acquisition de Backed par Kraken et l'extension de xStocks vers TON/Tron/Mantle/BNB Chain permettront à cette chaîne d'industrie de se développer en dehors des États-Unis. Si les États-Unis accorde finalement une exemption, cette chaîne sera réintégrée aux États-Unis, et l'histoire des stablecoins en dollar se répètera une fois de plus, sauf que cette fois-ci, l'actif sous-jacent ne sera plus les obligations d'État, mais des actions.

Laissez-moi poser une dernière question que je n'ai pas encore bien clarifiée.

Si, à l'avenir, deux marchés parallèles de titres actions américains tokenisés apparaissent réellement — le marché blanc DTCC et le marché gris sur chaîne publique — les détenteurs de jetons tiers sur chaîne pourront-ils exiger un traitement équivalent à celui des détenteurs sur DTCC lorsqu'une entreprise cotée annonce un dividende ?

Si c'est possible, qui l'exécute ? Le contrat intelligent ?

Si non, que détiennent réellement ces jetons ? Une exposition économique ? Des dérivés synthétiques ? Ou une sorte de « quasi-action » tolérée par la réglementation mais dépourvue de tout statut juridique ?

Cette question, la SEC ne peut pas y répondre. Atkins ne peut pas y répondre. Peirce ne peut pas y répondre. L'ensemble de la communauté juridique de Wall Street n'a pas encore trouvé de réponse.

C’est exactement la raison pour laquelle la SEC a freiné à la dernière minute : ils n’ont pas été convaincus par le lobbying de Nasdaq, ils ont été effrayés par le projet de règlement qu’ils avaient entre les mains. Lorsque la politique que vous allez publier crée un actif qui n’existe pas légalement mais qui est négocié à hauteur de 10 milliards de dollars par jour, la démarche rationnelle est de relire une fois de plus.

Cette « exemption d’innovation » a été étouffée ; la forme qu’elle prendra à son retour constituera l’un des indicateurs les plus cruciaux pour anticiper l’évolution de la réglementation américaine sur les cryptomonnaies au cours des deux prochaines années.