Source : Token Dispatch
Auteur : Vaidik Mandloi
Compilé et organisé par BitpushNews
Les actifs du monde réel (RWA) tokenisés ont augmenté de 179 % cette année. Hyperliquid réalise désormais un volume de transactions sur les actions et les matières premières supérieur à celui des crypto-monnaies. La conclusion à laquelle tout le monde semble arriver est que la finance traditionnelle (TradFi) entre enfin massivement sur la chaîne.
Mais lorsque vous remontez à la source et que vous cherchez à identifier qui achète réellement ces RWA, vous découvrirez que ce n’est pas du tout le grand récit d’entrée des institutions — la majeure partie des fonds provient en réalité de l’intérieur de l’écosystème crypto. Les trésoreries des protocoles et des DAO accumulent frénétiquement des actifs, convertissant leurs réserves en obligations américaines tokenisées.
Cet article explorera en profondeur : pourquoi ce mouvement RWA ressemble davantage à un événement de « dollarisation » du crypto-monnaie lui-même qu'à une attaque de réduction de dimension par les institutions ; et ce que cela signifie lorsque les protocoles crypto deviennent eux-mêmes les principaux acheteurs de ces obligations américaines tokenisées.
Qui négocie réellement les RWA ?
Remontons quelques années en arrière : si vous suiviez le DeFi en 2020 et 2021, vous avez vu des rendements tout simplement incroyables. Les pools de prêt offraient des rendements annuels de 15 % à 20 % pour attirer des dépôts en dollars, parfois jusqu’à 40 %. Des centaines de milliards de dollars ont afflué, mais presque personne ne s’est demandé d’où provenaient ces fonds.
Ces rendements proviennent de l’émission de jetons — le protocole crée ses propres jetons de gouvernance, qu’il distribue aux déposants sous forme de « récompenses », et considère cette subvention comme un revenu. C’est la stratégie ultime pour attirer les investisseurs et augmenter la TVL (valeur totale verrouillée), mais elle repose sur une seule condition : le prix du jeton doit continuer à augmenter. Plus tard, lorsque le marché a effondré et que les jetons de gouvernance ont chuté de 80 à 90 %, le rendement organique réel du DeFi n’était en réalité que de 2 à 3 %.
Cela est même inférieur au rendement des obligations du Trésor américain à court terme, tout en assumant un risque bien plus élevé. Cela révèle une réalité cruelle : le système financier construit pendant des années dans le monde des cryptomonnaies ne parvient tout simplement pas à générer des rendements compétitifs à partir de ses propres activités économiques. En effet, ces rendements proviennent des fonds frais entrants ayant acheté des jetons de gouvernance, et non de toute utilisation productive du capital lui-même. Dès que l’afflux de ces nouveaux fonds ralentit, tout le modèle retombe à son état initial.
Ainsi, les différents protocoles ne pouvaient que conserver des trésoreries d'une valeur de centaines de millions de dollars, évaluées en leurs propres jetons de gouvernance, sans pouvoir générer de rendements compétitifs au sein de l'écosystème cryptographique. En 2023, de nombreuses versions tokenisées d'obligations américaines et de produits de crédit en dollars ont commencé à être lancées sur chaîne ; pour la première fois, les protocoles ont pu déposer leurs réserves dans des actifs générant des rendements en dollars réels, sans même avoir à quitter l'écosystème sur chaîne.
Depuis lors, cela est devenu la norme. Une récente étude d’Arrakis sur les acheteurs sur chaîne a suivi 91,3 milliards de dollars de dépôts dans plus de dix produits de rendement en dollars tokenisés. Ils ont découvert que les deux tiers des 12,4 milliards de dollars de fonds d’acheteurs connus pouvant être clairement attribués provenaient exclusivement des trésoreries de protocoles et de DAO cryptos. Le reste était réparti entre investisseurs natifs du crypto, échanges et market makers.
(Source de l’image : Arrakis)
Parmi les fonds suivis, le montant provenant d'organismes tels que des fonds de pension, des sociétés de gestion d'actifs ou des banques est nul. Dans ce marché de 36,2 milliards de dollars, constamment présenté par l'industrie comme une entrée des institutions, les investisseurs traditionnels sont pratiquement absents.
BlackRock a lancé le fonds BUIDL, destiné à attirer des fonds institutionnels vers Ethereum. Il s'agit d'un fonds de titres d'État tokenisés, entièrement réglementé et offrant un taux sans risque, spécifiquement conçu pour les retraites, leur permettant d'acheter directement sans avoir à justifier l'achat de cryptomonnaies auprès du conseil d'administration. Mais à ce jour, 98 % des fonds sont détenus par des acheteurs natifs de la cryptomonnaie. Seule Ethena, via son produit USDtb, représente plus de la moitié de la valeur totale du fonds. Les autres places parmi les 10 principaux détenteurs sont réparties entre des protocoles tels qu'Ondo et le Spark Sub DAO de Sky.
(Source de l’image : Arrakis)
BUIDL n'est pas un cas isolé ; sur l'ensemble du marché, les cinq principaux détenteurs de presque chaque produit RWA tokenisé contrôlent plus de 90 % de l'offre.
Si vous voulez anticiper l'évolution future, le meilleur exemple est MakerDAO. En 2021, ce protocole détenait seulement environ 17 millions de DAI en actifs du monde réel. Aujourd'hui, ce chiffre a bondi à 4 milliards de dollars, avec plus de la moitié de ses actifs mis en garantie étant des obligations du Trésor américain, et non des cryptomonnaies. Le vision initiale de Maker était de faire fonctionner une stablecoin garantie par des actifs natifs de la cryptographie, en utilisant un sur-collatéralisation pour absorber la volatilité de l'Ethereum (ETH). Ce compromis était coûteux, car la valeur des fonds verrouillés dépassait largement celle des jetons émis, mais l'idée à l'époque était que la décentralisation valait le prix d'une certaine perte d'efficacité du capital.
Cependant, il s'est finalement avéré que vous ne pouvez tout simplement pas y parvenir, du moins à grande échelle, sans recourir au système financier traditionnel qu'il tentait de remplacer. Par la suite, le protocole a été renommé, sa structure de gouvernance a été réorganisée pour créer des Sub-DAO dédiés et gérer son portefeuille d'investissements.
Ce phénomène se produit fréquemment dans toute l'industrie et n'est pas limité à Maker. Le problème fondamental réside dans le fait qu'aucun protocole ne peut détenir une grande quantité de ses propres jetons de gouvernance en réserve, car leur valeur repose sur une boucle logique. Le prix du jeton dépend du succès du protocole, tandis que le succès du protocole dépend de la santé de la trésorerie, qui elle-même est liée au prix du jeton.
La DAO de Uniswap détient un trésor d'une valeur d'environ 6 milliards de dollars, mais presque entièrement en jetons UNI. L'année dernière, sa communauté a adopté une proposition de gouvernance intitulée « Mobilizing the Uniswap Treasury », visant à diversifier les actifs en sortant les jetons natifs et en les réallouant vers des actifs stables. Les propres votants du protocole reconnaissent : à moins que le prix de l'UNI ne monte éternellement, il vaut mieux détenir n'importe quoi d'autre que de l'UNI. Détenir des jetons natifs comme réserve, c'est comme une banque centrale d'un marché émergent qui inclut des obligations du gouvernement national dans ses réserves de change. Tant que vous n'avez pas besoin de vendre, cela semble ne poser aucun problème de solvabilité.
En économie internationale, ce dilemme a un terme spécifique : le « péché originel » (Original Sin). Il signifie que seules environ cinq devises dans le monde peuvent véritablement maintenir des emprunts et des réserves accumulées libellés en leur propre devise. Tous les autres pays finissent inévitablement par devoir emprunter et détenir des réserves en dollars américains — qu'ils le veuillent ou non — en raison de la domination absolue du dollar en tant qu'unité de compte mondiale, ainsi que des coûts de transition trop élevés et de la liquidité déjà concentrée sur cette devise.
Chaque protocole détenant un trésor colossal finit par tirer la même conclusion : les jetons de gouvernance ne peuvent pas maintenir leur valeur pendant les cycles baissiers, et l'écosystème ne génère pas suffisamment de revenus à long terme pour assurer sa durabilité ; le seul choix rationnel est de les convertir en actifs dénommés en dollars. C'est précisément cet effet de réseau qui maintient la domination du dollar dans le système financier mondial qui soutient également la suprématie des stablecoins dans la DeFi. Le passage aux obligations tokenisées constitue en réalité la dernière étape de la dollarisation.
La logique économique de la dollarisation
La littérature économique sur la dollarisation décrit un « processus en deux étapes » très précis, que le monde des cryptomonnaies a désormais complètement parcouru.
La première phase est la substitution d'actifs. Les personnes dans les pays émergents perdent souvent confiance dans la capacité de leur monnaie nationale à conserver sa valeur, et commencent donc à épargner en dollars américains. Elles peuvent toujours recevoir leur salaire et fixer les prix des biens dans leur monnaie nationale, mais leurs économies sont transférées vers des comptes en dollars, car le pouvoir d'achat du dollar est plus stable.
La deuxième phase est la substitution monétaire. Une fois qu’un nombre suffisant d’épargnes sont détenues en dollars, les gens commencent à emprunter et à financer directement en dollars, car il devient plus facile de faire des affaires avec la monnaie que tout le monde a en main. Ces deux phases se nourrissent mutuellement, et dans les marchés émergents traditionnels, ce processus prend généralement plusieurs années, voire plusieurs décennies.
Il est intéressant de noter que le monde cryptographique a accompli ces deux étapes en seulement trois ans. La substitution d'actifs a eu lieu pendant une marche baissière, au moment où les trésoreries des protocoles ont commencé à acheminer leurs réserves en dollars (telles que les revenus de frais et tout fonds non verrouillés dans des jetons de gouvernance) vers des actifs stables, plutôt que de les réinvestir dans le DeFi. Bien que les jetons de gouvernance apparaissent toujours sur le bilan, les fonds opérationnels ont été convertis en dollars.
Dès que ces trésoreries commenceront à détenir des USDC et des USDT, la deuxième phase de la substitution monétaire démarre presque immédiatement. Les marchés de prêt commencent à coter en stablecoins, et les produits de rendement sont désormais exprimés en dollars. Les paires précédemment cotées en ETH passent également au calcul en stablecoins. Et maintenant, avec l'apparition de tous les titres d'État tokenisés, cette transition de cotation devient encore plus radicale : passage direct de dollars synthétiques à des instruments en dollars réels émis par le gouvernement américain, générant des rendements sans risque sur chaîne.
Oliver Wyman a mentionné dans un rapport publié plus tôt cette année que les stablecoins réduisent la chronologie traditionnelle de la dollarisation de plusieurs décennies à quelques mois à peine. Ils discutaient alors des marchés émergents, mais cette analyse s'applique encore mieux à l'écosystème cryptographique, où aucune banque centrale ne tente de ralentir ce processus par des contrôles des changes ou des obstacles de conformité. Le coût de basculement est presque nul.
Mais c’est précisément cette contradiction paradoxale de la dollarisation : les coûts de transition pour en sortir sont extrêmement élevés. Les économistes appellent cela l’effet de latence. Une fois que la dollarisation s’est enracinée dans une économie, il est presque impossible d’inverser complètement ce processus, même si les conditions initiales ayant conduit à la dollarisation se sont améliorées.
Il n'existe rien dans le monde cryptographique équivalent à un « supercycle des matières premières » qui pourrait soudainement rendre les jetons de gouvernance plus attractifs que les revenus en dollars. De plus, les protocoles ne peuvent absolument pas imposer des contrôles des capitaux ou des exigences de réserves sur les dépôts en stablecoins. Contrairement aux États, le monde cryptographique ne possède pas de « mémoire historique » antérieure à la dollarisation à laquelle revenir, car pour la grande majorité des protocoles DeFi, les stablecoins sont depuis le départ l'unité de compte par défaut.
C’est une porte unidirectionnelle, et le prix à payer pour la franchir est extrêmement lourd. Chaque fois que les activités économiques internes au DeFi sont évaluées en USDC ou en USDT, les recettes de seigneurage ou les bénéfices générés par l’émission monétaire vont à Circle et Tether, et non au protocole où les activités économiques réelles ont lieu. Tether a généré environ 10 milliards de dollars de bénéfices l’année dernière avec environ 100 employés ; Circle a réalisé son IPO, et Coinbase a récupéré la moitié de ses revenus d’intérêts nets simplement en distribuant USDC.
Lorsque l'Équateur ou le Salvador adoptent le dollar américain, les recettes de seigneuriage qui auraient normalement financé leur banque centrale sont transférées à la Réserve fédérale. Lorsque le DeFi utilise des stablecoins comme unité de compte, ces revenus sont cédés à Tether et Circle.
Un protocole qui utilise une devise étrangère perd la capacité de gérer sa propre économie — car il ne peut pas répondre aux conditions internes de son écosystème en ajustant l'offre de son propre jeton, et parce que les activités économiques essentielles ne sont plus tarifées en ce jeton. Cela ressemble à un pays entièrement dollarisé, incapable de surmonter une récession par une dévaluation monétaire. Dans ce cas, l'unique outil qui vous reste est de réduire les dépenses, ce qui est exactement ce que nous avons observé à maintes reprises dans le domaine DeFi au cours des deux dernières années : les votes de gouvernance décident systématiquement de réduire les subventions, ce qui entraîne des licenciements et un ralentissement du développement du protocole, car celui-ci n'a plus d'autres leviers monétaires à actionner.
Un protocole appelé M^0 (créé par d'anciens cadres de MakerDAO et Circle) est positionné comme le « gouverneur du système eurodollar ». Ils construisent une infrastructure permettant à plusieurs émetteurs de frapper des stablecoins garantis par des titres d’État, en ciblant le marché des dollars offshore de 20 billions de dollars. Ils ne visent pas à remplacer le dollar, mais à construire de meilleures « voies » pour sa circulation. À mes yeux, c’est là la forme ultime de la crypto-dolliarisation : l’infrastructure se réorganise pour répondre à la demande de la monnaie dominante, tandis que les jetons locaux deviennent des accessoires facultatifs.
N’était-ce pas la vision initiale et ambitieuse de la « bitcoinisation » ? Même les plus ardents défenseurs du bitcoin vous diront que c’est un récit long et complexe, qui ne pourra se réaliser que lorsque le dollar lui-même perdra sa stabilité. Mais il est intéressant de constater que le monde des cryptomonnaies a en parallèle créé le réseau de distribution du dollar le plus efficace qui soit. Il n’a pas imposé au monde sa propre logique monétaire ; c’est au contraire le monde qui a fini par imposer sa propre logique monétaire aux cryptomonnaies.
L'ensemble de l'industrie s'efforce de présenter la prospérité des RWA comme une histoire selon laquelle « Wall Street a découvert l'efficacité de la blockchain ». Il est vrai que les premiers acheteurs étaient bien des acteurs natifs de la crypto, mais jusqu'à deux tiers des fonds identifiables ont été dirigés vers des obligations américaines tokenisées — ce produit financier le plus sûr et le plus traditionnel au monde, emballé dans des contrats intelligents.
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