Le boom des RWA stimulé par les protocoles crypto, pas par les investisseurs institutionnels

Article écrit par Vaidik Mandloi

Compilé par : Luffy, Foresight News

La capitalisation des actifs réels tokenisés (RWA) a augmenté de 179 % cette année. Le volume des échanges de actions et de matières premières sur la plateforme Hyperliquid dépasse désormais celui des tokens cryptographiques. L'opinion dominante du marché est que la finance traditionnelle entre enfin sur la chaîne.

Mais si l'on remonte à la source des véritables acheteurs de ces produits RWA, la conclusion diffère radicalement de la perception générale : il ne s'agit pas d'un afflux de capitaux institutionnels. La majeure partie des capitaux provient de l'intérieur du secteur cryptographique. Divers protocoles et trésoreries DAO augmentent continuellement leurs positions, convertissant leurs actifs de réserve en actifs tokenisés.

Cet article analysera la tendance RWA comme un processus de « dollarisation » interne au monde cryptographique, plutôt qu'une entrée de capitaux institutionnels traditionnels. Il examinera également ce que cela signifie lorsque les protocoles natifs cryptographiques deviennent les principaux acheteurs d'obligations américaines tokenisées.

Remontons dans le temps de plusieurs années. Si vous avez suivi le marché de la finance décentralisée (DeFi) entre 2020 et 2021, vous avez certainement été témoin de rendements exagérément élevés. Les pools de prêt annonçaient des rendements annuels de 15 % à 20 % pour les dépôts en dollars, certains produits atteignant même 40 %. Des dizaines de milliards de dollars ont afflué, mais peu de personnes se sont demandé d’où provenaient ces rendements.

Ces rendements proviennent en réalité de l'émission de jetons : le protocole forge des jetons de gouvernance, les distribue aux utilisateurs déposants sous forme de « récompenses », et considère ces subventions comme des revenus d'investissement. Il s'agit du moyen ultime pour attirer des investisseurs et augmenter la valeur totale verrouillée (TVL), mais ce modèle repose sur la précondition que le prix des jetons de gouvernance continue d'augmenter. Lors du krach ultérieur du marché, les prix des divers jetons de gouvernance ont chuté de 80 à 90 %, révélant que le rendement naturel natif DeFi n'était plus que de 2 à 3 %.

Ce rendement est non seulement inférieur à celui des bons du Trésor américain à court terme, mais comporte également un risque bien plus élevé. Cela révèle une réalité cruelle : le système financier construit pendant des années par l'industrie des cryptomonnaies ne peut pas générer des rendements compétitifs grâce à ses propres activités économiques. Les rendements élevés passés reposaient sur l'apport constant de nouveaux fonds pour acheter des jetons de gouvernance, et non sur des profits créés par des investissements productifs dans l'économie réelle. Dès que l'arrivée de nouveaux fonds ralentit, tout ce modèle redevient ce qu'il est vraiment.

De nombreux protocoles détiennent des trésoreries de centaines de millions de dollars, dont les actifs sont évalués en leurs propres jetons de gouvernance, et peinent à générer des rendements compétitifs au sein du marché cryptographique. En 2023, plusieurs produits dérivés d'obligations américaines et de crédits en dollars ont été intégrés sur chaîne. Pour la première fois, les protocoles DeFi peuvent investir leurs réserves dans des actifs générant des revenus en dollars réels, sans quitter l'écosystème cryptographique.

Depuis lors, cette opération est devenue une pratique courante dans l'industrie. Arrakis a récemment mené une enquête auprès des acheteurs sur chaîne, suivant 91,3 milliards de dollars de dépôts dans plus de 10 produits générant des revenus en dollars. Parmi les 12,4 milliards de dollars dont la source peut être identifiée, les deux tiers proviennent entièrement des protocoles cryptographiques et des trésoreries DAO ; le reste est détenu par des investisseurs natifs de la cryptographie, des échanges et des market makers.

Source des données : Arrakis

Dans le secteur des RWA, d'une taille de 36,2 milliards de dollars, où l'industrie crie constamment à l'entrée des institutions, les fonds traditionnels tels que les fonds de retraite, les sociétés de gestion d'actifs et les banques représentent zéro pour cent.

BlackRock a lancé le fonds BUIDL dans le but d'orienter les fonds institutionnels vers l'écosystème Ethereum. Il s'agit d'un produit de dette gouvernementale tokenisée entièrement réglementé, offrant un rendement sans risque, spécifiquement conçu pour faciliter l'investissement des fonds de retraite sans avoir à justifier auprès du conseil d'administration l'investissement dans des actifs cryptographiques. Toutefois, à ce jour, 98 % des détenteurs de fonds restent des participants natifs de la cryptographie. Ethena détient plus de la moitié des actifs BUIDL via son produit USDtb ; les autres places parmi les dix premiers détenteurs sont occupées par des protocoles tels qu'Ondo et les sous-DAO de MakerDAO.

Source des données : Arrakis

BUIDL n'est pas un cas isolé. À travers tout le secteur, presque chaque produit RWA tokenisé voit ses cinq premiers détenteurs contrôler plus de 90 % des actifs en circulation.

MakerDAO est le meilleur exemple pour anticiper l'évolution future de l'industrie. En 2021, le protocole détenait uniquement environ 17 millions de DAI en actifs réels ; aujourd'hui, cette taille s'est élargie à 4 milliards de dollars américains, avec plus de la moitié des garanties constituées d'obligations américaines, et non d'actifs cryptographiques. La vision initiale de Maker : émettre une stablecoin en utilisant des garanties natives de la cryptographie, en se protégeant contre la volatilité du prix d'Ethereum grâce à un sur-collatéralisation. Mais ce modèle présentait un coût très élevé, nécessitant de verrouiller des actifs bien supérieurs au montant émis. À l'époque, la communauté considérait généralement que l'efficacité capitaliste réduite était un prix acceptable à payer pour atteindre la décentralisation.

La réalité donne pourtant une réponse opposée : au moins à grande échelle, ce chemin n'est pas viable, et il faut toujours compter sur le système financier traditionnel qu'il visait à remplacer. Par la suite, MakerDAO a effectué un changement de nom, restructuré sa gouvernance et créé des sous-DAO indépendants pour gérer son portefeuille d'obligations d'État.

Ce phénomène ne se produit pas uniquement chez Maker, il se déroule dans toute l'industrie. Aucun protocole ne peut conserver à long terme une grande quantité de ses propres jetons de gouvernance en réserve. Le prix du jeton dépend de l'évolution du protocole, qui est liée à la santé des actifs de la trésorerie, dont la valeur est elle-même influencée par le prix du jeton.

Uniswap DAO détient près de 6 milliards de dollars en actifs de trésorerie, presque entièrement sous forme de jetons UNI. L'an dernier, la communauté a adopté une proposition de gouvernance intitulée « Libérer la trésorerie d'Uniswap », visant à réduire la détention du jeton natif pour la remplacer par des actifs stables. Les votants ont déjà compris : à moins que le prix de l'UNI augmente de manière permanente, détenir d'autres actifs serait toujours une meilleure option. Considérer le jeton natif comme réserve équivaut à ce que les banques centrales des marchés émergents tiennent leurs propres obligations d'État comme réserves de change. Tant qu'aucune liquidation n'est nécessaire, les comptes semblent toujours solides.

Dans l'économie internationale, il existe un concept qui décrit précisément ce type de dilemme : la théorie du « péché originel ». Seules environ cinq devises dans le monde peuvent effectuer des emprunts et accumuler des réserves en devise nationale. Tous les autres pays, quel que soit la volonté de leur gouvernement, finissent par s'orienter vers le dollar américain. La cause en est l'avantage absolu de premier arrivant du dollar en tant que devise de référence mondiale, associé à des coûts de transition extrêmement élevés et à une concentration élevée de la liquidité.

Tous les protocoles détenant de importantes réserves nationales aboutissent à la même conclusion : pendant les cycles baissiers du marché, les jetons de gouvernance peinent à conserver leur valeur, et l'écosystème cryptographique ne génère pas à long terme des rendements suffisants. Le seul choix rationnel consiste à les échanger contre des actifs dénommés en dollars. C'est précisément cet effet de réseau qui fait dominer le dollar dans le système financier mondial et qui permet aux stablecoins de régner sur le marché DeFi. L'allocation massive d'obligations américaines tokenisées constitue en réalité la dernière étape de la dollarisation de la cryptomonnaie.

La théorie économique sur la dollarisation divise clairement tout le processus en deux phases, et l'industrie des cryptomonnaies l'a déjà entièrement parcouru.

Phase 1 : Substitution des actifs. Dès que la population des marchés émergents perd confiance dans le pouvoir d'achat de sa monnaie nationale, ses épargnes se déplacent vers le dollar. Les salaires sont toujours payés en monnaie nationale et les prix des biens restent affichés en monnaie nationale, mais les fonds d'épargne affluents vers des comptes en dollars afin de préserver le pouvoir d'achat.

Deuxième phase : substitution monétaire. Lorsqu’un nombre suffisant d’épargnes est converti en dollars et que les activités de prêt-emprunt commencent également à être réglées en dollars, tout le monde détient la même monnaie, ce qui facilite les transactions commerciales. Les deux phases se renforcent mutuellement. Sur les marchés émergents traditionnels, ce processus complet peut durer plusieurs années, voire plusieurs décennies.

Il est intéressant de noter que l'industrie des cryptomonnaies a accompli l'ensemble du processus en seulement trois ans. La substitution d'actifs a eu lieu lors du dernier marché baissier : les trésoreries des protocoles ont transféré leurs réserves en dollars, telles que les revenus de frais, vers des actifs stables, en cessant de les réinvestir sur le marché DeFi. Les jetons de gouvernance restent sur le bilan, mais le fonds de roulement a déjà été converti en dollars.

Après que le trésor a commencé à détenir des USDC et des USDT, la phase de substitution monétaire a été déclenchée presque immédiatement. Les marchés de prêt emprunt adoptent entièrement les stablecoins comme unité de compte ; les produits de rendement affichent systématiquement des rendements en dollars ; les paires de trading initialement basées sur l'ETH sont progressivement remplacées par des paires en stablecoins. Aujourd'hui, avec la popularisation des obligations américaines tokenisées, la notation en dollar s'élève encore : elle passe des stablecoins synthétiques aux actifs officiels américains en dollar générant un rendement sans risque sur la chaîne.

Les pays comme la Turquie ont mis des décennies à accomplir cette transformation, marquée par des turbulences politiques et des effondrements monétaires, tandis que l'industrie des cryptomonnaies y est parvenue en quelques trimestres seulement. Un rapport d'Oliver Wyman publié plus tôt cette année affirme que les stablecoins ont compressé le processus de dollarisation qui a duré des décennies sur les marchés traditionnels en quelques mois à peine. Bien que ce rapport s'adresse initialement aux marchés émergents, cette théorie s'applique encore mieux au secteur des cryptomonnaies. Dans ce domaine, aucune banque centrale ne peut freiner la dollarisation par des contrôles des capitaux ou des barrières de conformité, et le coût de conversion des fonds est presque nul.

Mais c’est aussi le paradoxe inhérent à la dollarisation : inverser ce processus implique des coûts de transition tellement élevés qu’ils sont inimaginables. Les économistes l’appellent « l’effet de latence ». Une fois que la dollarisation s’est enracinée dans l’économie, il est presque impossible de la renverser complètement, même si les conditions externes initiales qui ont poussé à la dollarisation s’améliorent.

Il n'existe pas de契机 similaire à un supercycle des matières premières dans l'écosystème des cryptomonnaies qui permettrait aux jetons de gouvernance de surpasser les actifs générant des revenus en dollars. Les protocoles ne peuvent pas non plus appliquer des contrôles des capitaux ou des politiques de réserves obligatoires sur les dépôts en cryptomonnaies stables. En outre, contrairement aux États souverains, l'industrie des cryptomonnaies ne possède aucun souvenir institutionnel d'une période « avant la dollarisation ». La grande majorité des secteurs DeFi considèrent depuis leur création les cryptomonnaies stables comme unité de compte par défaut.

C’est un sens unique au coût très élevé. Chaque fois que les activités économiques internes au DeFi sont évaluées en USDC ou USDT, les revenus de seigneuriage issus de l’émission monétaire profitent entièrement à Circle et Tether, et non aux divers protocoles générant ces activités de transaction. L’année dernière, Tether a généré près de 10 milliards de dollars de bénéfices avec seulement environ 100 employés ; Circle a réalisé son IPO, et Coinbase, qui se contente de distribuer l’USDC, reçoit la moitié des intérêts nets.

Après que l'Équateur et le Salvador aient adopté le dollar américain, les revenus de seigneuriage qui appartenaient autrefois à leurs banques centrales ont été transférés à la Réserve fédérale. De même, lorsque le DeFi repose sur des stablecoins, les revenus de seigneuriage sont entièrement captés par Tether et Circle.

Utiliser le protocole d'une monnaie émise par autrui signifie également perdre complètement la capacité de réguler l'économie de son propre écosystème. Il n'est plus possible de répondre aux fluctuations du cycle de l'écosystème en ajustant l'offre de la jeton native, et les activités économiques essentielles ne sont plus tarifées en jeton natif. La situation est comparable à celle d'un pays entièrement dollarisé, incapable de recourir à la dépréciation monétaire pour se prémunir contre les cycles baissiers. Le seul moyen restant consiste à réduire les dépenses. Au cours des deux dernières années, l'ensemble du secteur DeFi a exactement suivi cette trajectoire : de nombreux votes de gouvernance ont réduit les budgets de financement, entraînant des licenciements et un ralentissement du développement des protocoles, sans autre outil monétaire disponible pour les protocoles.

L'ancienne équipe dirigeante de MakerDAO et de Circle développe le projet M⁰, positionné comme « gestionnaire du système du dollar européen ». L'équipe construit une infrastructure permettant à plusieurs parties d'émettre des stablecoins garantis par des obligations américaines, ciblant le marché des dollars hors États-Unis de 20 billions de dollars. Le projet ne vise pas à remplacer le dollar, mais à créer un canal de circulation du dollar plus efficace.

Je pense que c'est la forme finale de la crypto-dollaring : l'infrastructure est重构ée pour répondre aux besoins des monnaies dominantes, tandis que les diverses jetons natifs deviennent secondaires.

Quelqu’un se demandera peut-être : qu’en est-il du récit original de la « bitcoinisation » ? Même les plus fervents partisans de Bitcoin reconnaissent que cela prendra des décennies, et ne pourra se concrétiser qu’après un affaiblissement de la stabilité du système du dollar. Mais la réalité ironique est que l’industrie des cryptomonnaies a construit le réseau de circulation du dollar le plus efficace de l’histoire. L’industrie des cryptomonnaies n’a pas réussi à imposer sa logique monétaire au monde ; au contraire, les règles monétaires existantes à l’échelle mondiale ont redéfini l’industrie des cryptomonnaies.

L'ensemble de l'industrie s'efforce de présenter le boom des RWA comme l'histoire de Wall Street découvrant l'efficacité de la blockchain. Bien sûr, les premiers acheteurs sont les utilisateurs natifs de la cryptomonnaie, mais les deux tiers des fonds identifiables ont été dirigés vers des obligations tokenisées. Il s'agit du produit financier le plus sûr et le plus fondamental actuel, simplement emballé dans des contrats intelligents.