L'augmentation de l'effet de levier sur les actions américaines présente des risques systémiques

Auteur : Bob Elliott

Traduction : Deep潮 TechFlow

Lecture approfondie de Shenchao : Après la crise financière, les régulateurs ont réussi à maîtriser les banques, mais ont laissé le levier s'infiltrer de manière plus discrète sur le marché de détail — ETF à effet de levier, plateformes d'options, prêts de gestion de patrimoine des courtiers : tous les canaux pointent vers le même actif sous-jacent : les actions américaines. Ces leviers dispersés sont difficiles à quantifier, mais chacun atteint des niveaux historiques ; en cas de retournement, l'effet d'amplification dépassera largement celui de la crise du crédit traditionnelle.

Hier, un journaliste expérimenté m’a demandé comment je voyais les risques de levier dans le système financier d’aujourd’hui, par rapport aux jours où j’avais prédit d’énormes pertes pour le système bancaire avant la crise financière. Dans le contexte de l’engouement actuel des marchés boursiers, cette question est particulièrement pertinente.

Après près de deux décennies d'efforts, les régulateurs ont essentiellement éliminé le risque de concentration des expositions au crédit dans les institutions financières à levier élevé. Par rapport à la période précédant la crise, cela constitue un succès majeur en matière de stabilité financière. Aujourd'hui, le risque de faillite d'une banque systémiquement importante, voire d'une grande banque régionale, est essentiellement nul.

Mais à la place de ces anciennes formes de levier centralisé, il y a maintenant quelque chose de plus subtil et plus réparti. Le levier dans le système financier actuel est davantage orienté vers le détail et axé sur le levier actions, plutôt que sur les emprunts traditionnels dans l'économie réelle.

Aujourd’hui, on voit partout des leviers proposés aux investisseurs pour amplifier leurs rendements : des ETF levés, des plateformes de trading d’options au détail, des prêts de titres sur les plateformes de gestion de patrimoine bancaires, il y en a à profusion. Si vous êtes un investisseur cherchant à bénéficier d’un rendement levé, il existe une infinité de méthodes, bien au-delà des anciens prêts sur marge réservés à un petit nombre d’investisseurs qualifiés. Et tout cela se concentre sur un seul objectif : amplifier les rendements des actions.

Alors que le marché boursier passe de la force à la folie, la plupart des investisseurs ont épuisé tous leurs fonds disponibles pour prendre des positions longues ; la seule méthode restante pour augmenter leur exposition consiste à recourir à des structures de levier explicites ou implicites. Les prix actuels reflètent l'augmentation spectaculaire du levier dans le système financier au cours des derniers mois. Le défi réside dans le fait que des prix plus élevés pourraient nécessiter un levier supérieur aux niveaux actuels.

En tant que personne ayant observé de près plusieurs liquidations de levier et étudié de nombreux autres cas, il est toujours difficile de savoir exactement quand une inversion se produira, mais elle arrivera inévitablement à un moment donné. Tout comme ces leviers ont été si efficaces pour pousser les prix des actifs à la hausse, une fois l’inversion déclenchée, elle amplifiera la chute.

Mais contrairement à la période précédant la crise financière, où il suffisait de suivre 10 à 20 institutions financières, la généralisation de l'effet de levier aujourd'hui rend plus difficile la compréhension de la portée atteinte et de la distance restante pour un délestage complet.

Il est actuellement difficile de bien comprendre toutes les formes de levier qui soutiennent les achats d'actions. Toutefois, plusieurs domaines plus connus constituent effectivement des moteurs importants. Le problème réside dans le fait que chaque élément pris isolément semble modeste, mais lorsqu'ils sont additionnés, ils reflètent une utilisation généralisée du levier par les investisseurs.

One of the most well-known is the leveraged ETF, which has seen particularly strong growth in the semiconductor sector amid recent hype. It’s important to remember that the notional exposure of these products is 2 to 3 times these figures, as this reflects only the assets under management of the products themselves.

Graphique : la valeur des actifs gérés par les ETF à effet de levier est passée de 47 milliards de dollars en juin 2020 à 218 milliards de dollars en juin 2026 (une augmentation de 4,6 fois) ; par secteur, les semi-conducteurs représentent 30 %, la technologie 37 % et les autres 33 %. Source : Bob Elliott

Mais les investisseurs de détail trouvent de nombreuses autres façons d'obtenir de l'effet de levier. Le prêt de titres au sein des services de gestion de patrimoine bancaires est considéré comme une source de revenus essentielle, ce qui est tout à fait notable.

Graphique : Volume des prêts de titres des départements de gestion de patrimoine bancaires (considérés comme une source de revenus clé). Source : Bob Elliott

Alors que les prêts traditionnels dans l'économie réelle ont pratiquement disparu ces dernières années, les banques ont fortement augmenté ce type de prêts, injectant des milliers de milliards de dollars sur les marchés d'actifs.

Graphique : Montant des prêts injectés par les banques sur les marchés d'actifs (augmentation spectaculaire ces dernières années, atteignant des milliers de milliards de dollars). Source : Bob Elliott

L'augmentation de l'utilisation des options fournit également des positions de levier implicites sur les marchés américains. Comme Bloomberg l'a récemment souligné, c'est l'un des principaux moteurs de la divergence des marchés américains ces dernières années.

Graphique : Utilisation d'options pour créer des positions à levier implicite sur les actions américaines. Source : Bob Elliott

Tous ces produits financiers sont construits sur des prêts de garantie traditionnels des courtiers, qui se situent à un niveau historique et ont injecté des centaines de milliards de dollars dans les marchés boursiers au cours de la dernière année.

Graphique : Montant des prêts de garantie traditionnels des courtiers (à un niveau historique élevé, avec des milliards de dollars injectés dans les marchés boursiers au cours de la dernière année). Source : Bob Elliott

Graphique : Indicateurs liés à la dette de marge (en corrélation avec les prêts de marge des courtiers, à des extrêmes). Source : Bob Elliott

Et ce ne sont pas seulement les investisseurs particuliers qui augmentent l'effet de levier sur leur exposition nette aux actions pour suivre le rythme ; les fonds de hedge ont vu leur bêta sur les actions exploser, accompagné d'une forte hausse des activités de prime brokerage bancaires, des efforts non inclus dans les chiffres précédents, plus axés sur la consommation.

Graphique : Levier de l'exposition nette en actions des hedge funds et volume des activités de prime broker des banques (hausse simultanée). Source : Bob Elliott

Le passage d'une concentration de levier dans les institutions financières à une répartition plus large et orientée vers le détail rend beaucoup plus difficile l'addition directe des chiffres. En tant qu'analystes macroéconomiques, nous avons l'impression de suivre constamment des poches de levier ici et là… eh bien, partout. Partout où nous regardons, les niveaux sont extrêmes par rapport à l'histoire.

Le prix actuel des actifs reflète la levier accumulé via tous ces canaux. Bien qu'il soit difficile de connaître la limite exacte, on ressent de plus en plus que cela ressemble à une maison de cartes qu'une légère brise pourrait faire s'effondrer.