Le marché des obligations du Trésor a passé les dernières semaines à contraindre les investisseurs à reconsidérer une ancienne hypothèse : les obligations d'État peuvent toujours servir d'ancre à un portefeuille lorsque la croissance ralentit. Ray Dalio cadre cette réévaluation comme un problème de dette de fin de cycle plutôt qu'un simple mouvement des taux.
Dans le rapport original, le fondateur de Bridgewater a lié les dernières mesures de la Trésorerie américaine à la phase avancée d’un « grand cycle de la dette ». Le scénario qu’il a décrit est assez simple : l’offre de dette augmente, la demande pour les obligations d’État faiblit et les devises commencent à ressentir la pression.
Les chiffres cités par Dalio sont frappants en soi. La dette fédérale a atteint environ 32 billions de dollars, avec des paiements d'intérêts annuels proches de 1 billion de dollars. Sans ajustements majeurs, il a projeté que la charge de la dette pourrait atteindre 55 ou 60 billions de dollars au cours de la prochaine décennie. Ce scénario laisse aux décideurs politiques deux options désagréables : des taux d'intérêt plus élevés qui ralentissent l'économie ou la création monétaire par la banque centrale qui dévalue la devise.
La réponse de Dalio en matière d'allocation consiste à réduire l'exposition aux obligations et à ajouter des actifs mieux à même de résister à la dette et à la dépréciation monétaire. L'or reste le principal trade défensif. Le bitcoin joue un rôle mineur, ce qui constitue le détail le plus important pour les marchés de la crypto. Il ne s'agit pas d'un appel à vendre les Treasury pour les remplacer par du bitcoin. La taille de l'allocation est importante, mais le fait que cet actif soit traité comme une couverture légitime contre la dette par un investisseur macroéconomique de l'importance de Dalio constitue un signal différent de la narration habituelle liée aux flux de détail.
Le signal du Trésor a changé
Pendant des années, une vente de titres du Trésor pouvait être expliquée comme une stratégie de croissance. Si l’économie était solide, les taux augmentaient et les actifs à risque pouvaient tolérer ce mouvement. Le cadre de Dalio est moins confortable. La pression actuelle reflète l’offre et la demande pour la dette elle-même, et cela modifie le rôle que jouent les obligations dans un portefeuille.
Lorsqu'un gouvernement fait face à une augmentation de sa charge de dette, le choix politique se réduit progressivement. Des taux plus élevés peuvent étouffer la croissance et les recettes fiscales. Imprimer de l'argent peut soulager la pression budgétaire à court terme, mais affaiblit la monnaie. Aucun de ces résultats n'est favorable aux obligations à longue durée, et c'est exactement pourquoi Dalio conseille aux investisseurs de réduire leur exposition.
Le changement a une importance qui dépasse la simple position de Bridgewater. Il intervient alors que les institutions travaillent déjà à régler la dette gouvernementale sur des infrastructures blockchain. Les actifs du monde réel tokenisés ont dépassé 20 milliards de dollars au cours d'une semaine incluant des tests de règlement en direct des Treasury, rendant la question de la dette moins abstraite pour la structure du marché crypto. La préoccupation concernant les titres gouvernementaux et la poussée vers des alternatives tokenisées ne constituent pas le même pari, mais elles proviennent de la même anxiété sous-jacente.
Ce que laisse ouvert une petite allocation en bitcoin
L'incertitude principale n'est pas de savoir si le bitcoin appartient à un panier défensif. La question plus profonde est de savoir comment il se comporte si le stress sur la dette décrit par Dalio s'accélère réellement. Le bitcoin n'a pas encore été testé lors d'une crise complète de la dette souveraine aux États-Unis, et les conditions de liquidité peuvent encore le faire se comporter comme un actif à risque lors de fortes ventes.
C’est pourquoi la petite allocation est importante. La recommandation de Dalio ressemble davantage à une position d’assurance qu’à un changement massif. Elle s’inscrit également dans le schéma des investisseurs macro qui ajoutent du bitcoin comme diversificateur de portefeuille plutôt que de remplacer l’or. L’or assume le poids défensif principal car il possède une histoire plus longue dans ce rôle.
Washington n'a pas non plus établi de cadre réglementaire pour les crypto-monnaies. Les intérêts bancaires tentent de remodeler un grand projet de loi sur les crypto-monnaies quelques jours avant un vote au Sénat, et ce conflit pourrait déterminer la facilité avec laquelle les institutions pourront détenir du bitcoin et d'autres actifs. Une recommandation macroéconomique, c'est une chose ; les mécanismes et les politiques entourant l'accès sont encore en cours de négociation.
Au-delà du titre d'allocation
Le rôle du bitcoin comme couverture contre la dette n'est qu'une partie de l'histoire. Les réseaux sous-jacents doivent toujours attirer des développeurs et des utilisateurs pour que l'argument à long terme tienne. Les activités des développeurs restent concentrées sur Ethereum, BNB Chain et Polygon, ce qui indique un type de concurrence pour le capital différent de celui décrit par Dalio.
Le marché des obligations du Trésor a déjà absorbé l'avertissement. Ce qui suit dépend de la manière dont les projections de dette commenceront à imposer un ajustement budgétaire réel, et de la manière dont les allocateurs macro traitent le bitcoin comme une couverture marginale ou surpeuplée. Pour l'instant, le signal est difficile à manquer : les obligations d'État perdent leur statut par défaut dans le plan d'allocation traditionnel.