Auteur original :Ray Dalio
Traduit d'origine par : DeepTide TechFlow
En tant qu'investisseur global macro systémique, à la fin de l'année 2025, je ne peux m'empêcher de réfléchir aux mécanismes qui ont présidé aux marchés cette année. La réflexion d'aujourd'hui porte précisément sur ce sujet.
Bien que les faits et les données de rendement soient incontestables, mon point de vue sur le marché diffère de celui de la majorité. La plupart des gens considèrent que les actions américaines, et en particulier celles liées à l'intelligence artificielle aux États-Unis, constituent l'investissement le plus prometteur en 2025 et le plus grand récit d'investissement de cette année.
Cependant, il est indéniable que les plus grandes récompenses (et donc les sujets les plus importants) de cette année proviennent en réalité des deux aspects suivants :
1) Les variations de la valeur monétaire (notamment celle du dollar, d'autres monnaies officielles et de l'or) ;
2) Les actions américaines ont nettement sous-performé les marchés actions non américains ainsi que l'or (qui a été le principal marché en tête).
Ce phénomène est principalement dû aux politiques de relance fiscales et monétaires, à l'amélioration de la productivité ainsi qu'à un important rééquilibrage de l'allocation d'actifs en provenance des marchés américains.
Dans cette revue, je procéderai à une analyse plus globale des dynamiques entre la monnaie, l'endettement, les marchés et l'économie au cours de l'année écoulée, et je présenterai brièvement comment les quatre forces majeures que sont la politique, la géopolitique, les événements naturels et la technologie influencent le paysage macroéconomique mondial dans le contexte de l'évolution du « grand cycle » (Big Cycle).
Commençons par parler des variations de la valeur monétaire :En 2025, le dollar baisse de 0,3 % face au yen, de 4 % face au yuan, de 12 % face à l'euro, de 13 % face au franc suisse, et de 39 % face à l'or (deuxième monnaie de réserve et seule monnaie principale non liée à la loi).
En d'autres termes, toutes les monnaies fiduciaires se dépréciaient, mais l'histoire et la volatilité les plus marquantes de l'année provenaient de la dépréciation la plus forte de la monnaie fiduciaire la plus faible, tandis que les « devises dures » les plus fortes ont connu la meilleure performance. L'investissement principal qui a rapporté le plus en 2025 a été l'or, avec un rendement exprimé en dollars de 65 %, soit 47 % de plus que le rendement en dollars de l'indice S&P 500, qui s'est élevé à 18 %.
Autrement dit, du point de vue de l'or, l'indice S&P 500 a effectivement baissé de 28 %. Rappelons quelques principes importants à ce sujet :
1. Lorsque la monnaie nationale se déprécie, les prix des actifs exprimés dans cette monnaie semblent augmenter. Autrement dit, du point de vue d'une monnaie affaiblie, les rendements des investissements apparaîtront plus élevés qu'ils ne le sont en réalité.
Dans ce cas, le taux de rendement du S&P 500 est de 18 % pour les investisseurs en dollars, de 17 % pour ceux en yens, de 13 % pour ceux en yuans, de seulement 4 % pour les investisseurs en euros, de seulement 3 % pour ceux en francs suisses, et de -28 % pour les investisseurs en or.
2. Les fluctuations monétaires ont une influence considérable sur le transfert de richesse et le fonctionnement économique.
Lorsque la monnaie nationale se déprécie, elle réduit la richesse et la puissance d'achat du pays, ce qui rend les biens et services nationaux plus abordables en termes de la monnaie étrangère, tout en rendant les biens et services étrangers plus coûteux en termes de la monnaie nationale.
Ces changements affectent le taux d'inflation ainsi que les relations commerciales entre les différents acteurs, mais ces effets sont généralement retardés.
3. Il est crucial de couvrir ou non le risque de change.
Que faire si vous ne possédez pas de position en devises et ne souhaitez pas non plus supporter le risque de change ?
Vous devriez toujours couvrir votre position en vous tournant vers le panier de devises présentant le moindre risque. Si vous estimez être capable de faire des évaluations plus précises, vous pouvez ensuite effectuer des ajustements tactiques en conséquence.
Cependant, je ne détaillerai pas ici mes méthodes précises.
4. En ce qui concerne les obligations (c'est-à-dire les actifs de dette), puisque celles-ci constituent fondamentalement une promesse de délivrance monétaire, leur valeur réelle diminue lorsque la monnaie s'effondre, même si leur prix nominal pourrait augmenter.
En 2025, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans s'élève à 9 % en dollars (environ la moitié provenant du taux de rendement et l'autre moitié de l'appréciation du prix), à 9 % en yens japonais, à 5 % en yuans chinois, mais à -4 % en euros et en francs suisses, et atteint même -34 % en termes d'or.
La performance d'investissement en espèces est même inférieure à celle des obligations. Cela explique également pourquoi les investisseurs étrangers ne privilégient pas les obligations en dollars et l'argent liquide (sauf si l'on effectue une couverture de change).
Bien que l'insuffisance actuelle de l'offre et de la demande sur le marché obligataire ne soit pas encore devenue un problème majeur, près de 10 billions de dollars de dettes devront être refinancés à l'avenir. En parallèle, la Réserve fédérale semble pencher vers un assouplissement de sa politique pour réduire le taux d'intérêt réel.
Pour ces raisons, les actifs débiteur apparaissent moins attractifs, en particulier les obligations à long terme, et il semble probable que la courbe des rendements s'incline davantage. Cependant, je demeure sceptique quant à l'ampleur à laquelle la politique monétaire accommodante de la Réserve fédérale sera mise en œuvre, comme le prévoit actuellement le marché.
Sur la sous-performance marquée des actions américaines par rapport aux actions non américaines et à l'or(2025 : meilleures performances des marchés clés), comme mentionné précédemment, bien que les actions américaines aient bien performé en dollars, leur rendement s'est avéré bien plus faible lorsqu'exprimé en monnaie forte, et elles ont nettement sous-performé les bourses d'autres pays.
Il est évident que les investisseurs préfèrent opter pour des actions non américaines plutôt que pour des actions américaines ; de même, ils ont tendance à privilégier les obligations non américaines plutôt que les obligations américaines ou les liquidités en dollars.
Plus précisément, les marchés actions européens ont dépassé ceux des États-Unis de 23 %, ceux de Chine de 21 %, ceux du Royaume-Uni de 19 % et ceux du Japon de 10 %. Dans l'ensemble, les marchés émergents ont affiché des performances encore plus remarquables, avec un rendement de 34 %, tandis que les dettes en dollars des marchés émergents ont rapporté 14 %, et que les dettes en monnaie locale des marchés émergents, exprimées en dollars, ont généré un rendement global de 18 %.
Autrement dit, un changement marquant s'est opéré dans le flux des capitaux, la valeur des actifs et le transfert de richesse, passant des marchés américains vers les marchés non américains. Cette tendance pourrait entraîner davantage de rééquilibrage d'actifs et de diversification.
En 2025, la forte performance du marché boursier américain a été principalement tirée par une croissance solide des bénéfices et une expansion des multiples (cours/bénéfice). Plus précisément, la croissance des bénéfices, exprimée en dollars, a atteint 12 %, tandis que les multiples (cours/bénéfice) ont progressé d'environ 5 %, et le taux de distribution des dividendes s'est élevé à environ 1 %, ce qui a conduit à un rendement total d'environ 18 % pour l'indice S&P 500.
Les actions des « sept magnifiques » (« Magnificent 7 ») du S&P 500 représentent un tiers de la capitalisation boursière totale et affichent un taux de croissance des bénéfices de 22 % pour 2025. Contrairement à l'idée reçue, les 493 autres actions du S&P 500 ont également enregistré une solide croissance des bénéfices de 9 %, entraînant ainsi une croissance globale des bénéfices du S&P 500 de 12 %.
Cette croissance s'explique principalement par une augmentation des ventes de 7 % et une hausse de la marge bénéficiaire de 5,3 %. Parmi ces facteurs, l'augmentation des ventes a contribué à 57 % de la croissance du bénéfice, tandis que l'amélioration de la marge a apporté 43 %. Bien qu'une partie de cette amélioration de la marge puisse sembler liée à une meilleure efficacité technologique, aucune donnée n'est actuellement disponible pour le confirmer pleinement.
En tout cas, l'amélioration des bénéfices s'explique principalement par la croissance du volume économique (chiffre d'affaires), ainsi que par le fait que les entreprises (et donc les capitalistes) emportent la majeure partie des gains, tandis que les travailleurs en reçoivent une part relativement plus faible.
Il sera crucial de surveiller à l'avenir la répartition de la croissance de la marge bénéficiaire, car le marché anticipe actuellement une augmentation importante de celle-ci, tandis que les forces politiques de gauche tentent d'obtenir une part plus grande du « gâteau » économique.
Bien que le passé soit plus facile à prédire que le futur, si nous parvenons à comprendre les relations de causalité les plus importantes, certaines informations actuelles peuvent nous aider à mieux anticiper l'avenir.
Par exemple, nous savons que les multiples de PER actuels sont élevés, les spreads de crédit sont faibles et les valorisations apparaissent donc relativement tendues.
Historiquement, cela signifie généralement que les rendements futurs des actions seront faibles. Selon mes rendements attendus calculés à partir des rendements actuels des actions et des obligations, de la croissance normale de la productivité et de la croissance des bénéfices qui s'ensuit, le rendement attendu à long terme des actions est d'environ 4,7 % (inférieur au 10e percentile historique). Comparé au rendement actuel des obligations d'environ 4,9 %, ce niveau apparaît faible, ce qui réduit le prime de risque des actions.
En outre, les échelles de crédit devraient se resserrer jusqu'à un niveau extrêmement bas d'ici 2025, ce qui constitue un facteur positif pour les actifs à faible solvabilité et les actifs boursiers. Cela dit, cela signifie aussi que ces échelles sont plus susceptibles de s'élargir à nouveau plutôt que de continuer à se resserrer, ce qui constituerait un facteur négatif pour ces actifs.
En somme, les marges de rendement des primes de risque actions, des spreads de crédit et des primes de liquidité sont désormais extrêmement faibles. Autrement dit, une hausse des taux d'intérêt – une éventualité possible, car la baisse de la valeur monétaire entraîne une augmentation des pressions d'offre et de demande (c'est-à-dire une offre de dettes accrue et une demande dégradée) – aurait, toutes choses égales par ailleurs, un impact négatif important sur les marchés du crédit et des actions.
À l'avenir, les politiques de la Réserve fédérale et l'évolution de la productivité constituent deux facteurs d'incertitude majeurs. Pour l'instant, le nouveau président de la Réserve fédérale et le Comité fédéral des marchés ouverts (FOMC) semblent pencher pour maintenir bas les taux d'intérêt nominaux et réels, ce qui soutiendrait les prix des actifs et pourrait entraîner l'apparition de bulles spéculatives.
Concernant la croissance de la productivité, une amélioration pourrait intervenir en 2026, mais deux questions restent incertaines : a) dans quelle mesure la productivité augmentera-t-elle ? ; b) quelle proportion de cette croissance profitera aux bénéfices des entreprises, aux cours boursiers et aux revenus des capitalistes, et quelle proportion sera redistribuée aux travailleurs et à la société via des ajustements salariaux et des impôts (ce qui constitue un classique débat entre gauche et droite politique).
Conformément aux mécanismes régissant le fonctionnement du système économique, en 2025, la Réserve fédérale a réduit le taux de discount, abaissant ainsi les taux d'intérêt et assouplissant l'offre de crédit. Cela a permis d'augmenter la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs et de réduire la prime de risque. Ces mesures ont conjointement favorisé les performances boursières mentionnées précédemment. Ces politiques ont soutenu les prix des actifs qui se sont bien comportés durant la période de reflation économique, notamment ceux à plus long terme, tels que les actions et l'or. Aujourd'hui, ces marchés ne sont plus considérés comme attractifs.
Il convient de noter que ces mesures de reflation n'ont guère bénéficié aux marchés non liquides tels que le capital-risque (VC), le private equity (PE) et l'immobilier. Ces marchés traversent actuellement certaines difficultés. Si l'on s'appuie sur les valorisations comptables du capital-risque et du private equity (bien que la plupart des gens n'y croient pas), la prime de liquidité est désormais extrêmement faible ; cependant, il est évident que cette prime pourrait fortement augmenter, compte tenu de l'augmentation des pressions liées à la liquidité et de l'obligation de refinancer les dettes de ces entités à des taux d'intérêt plus élevés. Cela entraînerait probablement une baisse des investissements non liquides par rapport aux investissements liquides.
En bref, en raison des politiques massives de réinflation fiscale et monétaire, les prix de presque tous les actifs exprimés en dollars ont fortement augmenté, mais leurs évaluations sont désormais relativement chères.
Lorsqu'on observe les évolutions du marché, on ne peut ignorer les changements dans l'ordre politique, particulièrement en 2025. Les marchés et l'économie influencent la politique, mais la politique influence également à son tour les marchés et l'économie. Ainsi, la politique joue un rôle important dans la dynamique des marchés et de l'économie. Plus spécifiquement, concernant les États-Unis et le reste du monde :
a) Les politiques économiques intérieures du gouvernement Trump constituent essentiellement une mise à levier audacieuse vis-à-vis des forces du capitalisme, visant à relancer l'industrie manufacturière américaine et à promouvoir le développement de l'intelligence artificielle aux États-Unis, et ces politiques ont eu un impact important sur les tendances du marché susmentionné ;
b) Sa politique étrangère a suscité des inquiétudes et une certaine retenue parmi certains investisseurs étrangers ; en raison de l'augmentation des préoccupations concernant les sanctions et les conflits, ces investisseurs privilégient davantage la diversification de leurs portefeuilles et l'achat d'or, ce qui se reflète sur les marchés ;
c) Leurs politiques ont aggravé les inégalités de richesse et de revenus, car la « classe aisée » (c'est-à-dire les 10 % supérieurs en termes de capital) possède davantage de richesse boursière et a également connu une augmentation de ses revenus plus marquée.
En raison de l'effet mentionné en c) ci-dessus, la couche des 10 % supérieurs des capitalistes ne considère pas l'inflation comme un problème, tandis que la majorité des gens (c'est-à-dire les 60 % inférieurs) sont profondément affectés par les conséquences de l'inflation. La question de la valeur de l'argent (c'est-à-dire la question de l'accessibilité) pourrait devenir l'enjeu politique principal l'année prochaine, ce qui entraînerait également une perte de sièges à la Chambre des représentants pour le Parti républicain lors des élections intermédiaires, jetterait les bases d'une crise en 2027, et préfigurerait une élection présidentielle de 2028 marquée par un affrontement acharné entre les partis de gauche et de droite.
Plus précisément, 2025 sera la première année du mandat de quatre ans de Trump, au cours de laquelle il contrôlera à la fois la Chambre des représentants et le Sénat. Selon la tradition, c'est généralement la période la plus propice pour qu'un président pousse ses politiques.
Ainsi, nous observons les politiques radicalement capitalistes sur lesquelles le gouvernement Trump mise pleinement : une politique fiscale fortement stimulante, une réduction de la réglementation afin d'accroître la mobilité des fonds et du capital, une diminution des seuils de production, des tarifs douaniers élevés pour protéger les producteurs locaux et augmenter les recettes fiscales, ainsi qu'un soutien actif à la production dans des secteurs clés.
Derrière ces mesures se trouve un passage, sous la direction de Trump, d'un capitalisme de marché libre à un capitalisme dirigé par l'État. Cette volte-face politique reflète l'intention du gouvernement de remodeler le paysage économique par une intervention plus directe.
En raison du fonctionnement du système démocratique américain, le président Trump dispose d'une période de deux ans relativement dégagée jusqu'en 2025, mais cet avantage pourrait être fortement réduit lors des élections de mi-mandat de 2026, voire complètement inversé lors de l'élection présidentielle de 2028.Il pourrait se sentir en manque de temps suffisant pour accomplir les choses qu'il considère comme nécessaires à faire.
Aujourd'hui, il est devenu rare qu'un parti politique exerce un pouvoir prolongé, car il est difficile pour les partis de tenir leurs promesses et de satisfaire les attentes économiques et sociales des électeurs. En effet, lorsque les dirigeants en place ne parviennent pas à réaliser les espoirs des électeurs dans des délais limités, la faisabilité même de la prise de décisions démocratiques est mise en doute. Dans les pays développés, des figures politiques populistes, issues de l'aile gauche ou de l'aile droite, proposent des politiques extrêmes, tentant d'apporter des améliorations radicales, mais échouent souvent à tenir leurs promesses, et finissent par être rejetées par les électeurs. Ces changements fréquents et radicaux, ainsi que les alternances de pouvoir, entraînent une instabilité sociale, rappelant ce que l'on observait autrefois dans les pays en développement.
En tout cas, il devient de plus en plus évident qu'un vaste affrontement entre l'aile droite extrême et l'aile gauche extrême, mené par le président Trump, est en train de se préparer.
Le 1er janvier, Zohran Mamdani, Bernie Sanders et Alexandria Ocasio-Cortez se sont unis lors de la cérémonie d'investiture de Mamdani pour soutenir le mouvement du « socialisme démocratique » contre les milliardaires. Cette lutte autour de la richesse et de l'argent pourrait avoir un impact profond sur les marchés et l'économie.
En 2025, l'ordre mondial et le paysage géopolitique ont connu des changements significatifs. Le monde est passé d'un multilatéralisme (fonctionnant selon des règles encadrées par des organisations multilatérales) à un unilatéralisme (où le pouvoir prédomine et où chaque pays agit en fonction de ses propres intérêts).
Cette tendance accroît la menace de conflits et conduit la plupart des pays à augmenter leurs dépenses militaires et à emprunter pour financer ces dépenses. En outre, ce changement pousse à l'usage accru des sanctions économiques et des menaces, à l'augmentation du protectionnisme, à l'accélération du déglobalisation, ainsi qu'à un accroissement des investissements et des transactions commerciales.
Pendant ce temps, les États-Unis ont attiré davantage de capitaux étrangers engagés à investir, mais cela a aussi entraîné une diminution de la demande étrangère envers la dette américaine, le dollar et d'autres actifs, tout en renforçant davantage la demande des marchés envers l'or.
Concernant les événements naturels, les processus liés au changement climatique se poursuivent activement en 2025. Cependant, le gouvernement Trump choisit politiquement de s'orienter dans une autre direction, en cherchant à atténuer les effets du changement climatique par un accroissement des dépenses et en encourageant la production d'énergie.
Dans le domaine technologique, l'émergence de l'intelligence artificielle (IA) a certainement eu un impact considérable sur tout. L'actuelle vague d'enthousiasme autour de l'IA se trouve à un stade précoce d'une bulle spéculative. Je partagerai bientôt une analyse de mes indicateurs de bulle, c'est pourquoi je n'entrerai pas plus en détail ici.
Lorsque je réfléchis à ces questions complexes, j'ai constaté que comprendre les modèles historiques et leurs relations de cause à effet, élaborer des stratégies et des plans systématiques et bien testés sur l'histoire passée, et utiliser l'intelligence artificielle et des données de qualité, constituent des atouts précieux. C'est exactement la méthode que j'applique pour prendre mes décisions d'investissement, et c'est aussi l'expérience que j'aimerais partager avec vous.
En résumé, je pense que les forces dynamiques de la dette, de la monnaie, des marchés et de l'économie, les forces politiques internes, les forces géopolitiques (comme l'augmentation des dépenses militaires et les emprunts nécessaires pour les financer), les forces naturelles (le changement climatique) ainsi que les forces liées aux nouvelles technologies (les coûts et bénéfices de l'intelligence artificielle) continueront d'être les principaux moteurs qui façonnent le paysage mondial. Ces forces suivront largement le modèle du grand cycle que j'ai exposé dans mon ouvrage intitulé « How Countries Go Broke: The Big Cycle » (Comment les pays faillissent : le grand cycle).
Étant donné que le texte devient déjà long, je n'entrerai pas plus avant ici. Si vous avez lu mon livre, vous savez déjà ce que je pense concernant l'évolution des grands cycles. Si vous souhaitez en savoir davantage mais ne l'avez pas encore lu, je vous recommande de le faire au plus vite. Cela vous aidera à mieux comprendre les tendances futures des marchés et de l'économie.
Concernant la configuration d'un portefeuille, bien que je ne souhaite pas être votre conseiller en investissement (c'est-à-dire que je ne veux pas vous indiquer directement les positions que vous devriez détenir, ni que vous suiviez aveuglément mes recommandations), j'aimerais néanmoins vous aider à investir de manière plus efficace. Bien que vous puissiez certainement deviner les types d'investissements que je préfère ou que je n'aime pas, ce qui est le plus important pour vous, c'est d'être capable de prendre des décisions d'investissement indépendantes. Qu'il s'agisse de juger par vous-même quels marchés se comporteront mieux ou pire, de construire une bonne stratégie d'allocation d'actifs et de la suivre rigoureusement, ou encore de sélectionner des gestionnaires d'investissement capables de vous offrir de bons rendements, ces compétences sont essentielles à maîtriser.
Si vous souhaitez obtenir des conseils sur la manière d'accomplir ces tâches pour vous aider à réussir dans vos investissements, je vous recommande de participer au programme proposé par l'Institut de Gestion de Patrimoine de Singapour (Wealth Management Institute of Singapore). Principes du marché de Dalio Cours.
Remarque : les données correspondantes sont estimées, car les résultats du quatrième trimestre n'ont pas encore été publiés.
Remarque : Lorsque ces facteurs baissent, ils exercent une pression à la hausse sur le prix des actions.