Auteur : Raoul Pal
Traduction : Chopper, Foresight News
Vous avez toujours géré vos actifs selon les méthodes financières apprises des autres, mais les résultats ne sont pas à la hauteur.
Déposez un fonds d’épargne, souscrivez à une pension, achetez des fonds indiciels, et si le moment est propice, acquérez une propriété… Chaque année, vous recevez un relevé de vos actifs dont le montant a augmenté par rapport à l’année précédente ; vous rangez discrètement le document, ressentant une légère consolation. Vingt ans s’écoulent en un clin d’œil, les chiffres de votre compte ne cessent d’augmenter, mais votre vie réelle n’a pas changé fondamentalement. Vous ne pouvez toujours pas prendre un congé annuel complet, ni refuser un travail que vous n’aimez pas. En théorie, à l’heure actuelle, vous devriez jouir d’une plus grande liberté financière, mais la réalité est différente. Peut-être, à un moment donné, attribuez-vous tout cela à vous-même.
Mais le problème ne vient pas de vous. Autrefois, on vous conseillait de constituer un portefeuille d'actifs traditionnels : investir dans des obligations pour vous protéger, acheter une petite quantité d'or, acquérir un bien immobilier si vous le pouviez, et placer dans des fonds indiciels pour profiter de la croissance, en diversifiant largement vos actifs afin d'éviter qu'une chute brutale d'un seul actif ne vous touche gravement. Ce conseil était efficace dans le passé, mais il s'adaptait à une autre ère, qui n'existe plus.
I understand this well—it used to be my job to build such portfolios.
J'ai été gérant de fonds de hedge, et cette logique d'allocation d'actifs n'était pas une préférence personnelle, mais une règle de survie de mon industrie. Les gens construisent un portefeuille d'actifs capable de résister à divers chocs de marché, en utilisant un risque pour couvrir un autre risque, et conservent sereinement leurs positions, car un effondrement isolé d'un actif ne met pas en péril l'ensemble de leur richesse. J'ai appliqué ce paradigme de trading pendant de nombreuses années. Depuis, pendant vingt et un ans, j'ai continué à rédiger des bulletins de recherche pour des fonds de hedge et des bureaux familiaux, mais l'environnement macroéconomique sur lequel repose ce système est en train de connaître des changements drastiques.
Je vais maintenant présenter une nouvelle approche de répartition d'actifs, tout en expliquant que cette stratégie n'est pas aussi radicale ni spéculative que l'imaginent souvent les gens.
La source de la croissance économique
Commençons par les fondements logiques de la croissance économique, dont découlent toutes les lois de la richesse. Un pays ne peut accroître sa richesse que par trois voies : augmenter l'offre de main-d'œuvre, améliorer la productivité par travailleur, ou recourir à l'endettement. Voilà la formule complète de la croissance économique.
Pendant la majeure partie du siècle dernier, les deux principaux moteurs ont été les principaux moteurs de la croissance économique. La population a continué de croître, les innovations technologiques ont constamment amélioré la productivité des travailleurs, et la dette n’a joué qu’un rôle d’appoint. Aujourd’hui, les deux moteurs de croissance sont en panne : le taux de fécondité a commencé à décliner il y a plusieurs décennies, et la croissance de la productivité du travail diminue année après année. La croissance économique dépend presque entièrement d’un troisième chemin — l’endettement, qui est en soi un piège. La dette nécessite le paiement d’intérêts, et la seule manière politiquement faisable de la rembourser est d’augmenter l’offre monétaire.
Le gouvernement contracte continuellement des dettes, les intérêts s'accumulent, et la banque centrale injecte de la monnaie pour absorber ces dettes ; votre argent liquide perd de sa valeur chaque année.
La liquidité mondiale, soit la taille totale de la monnaie et du crédit dans l'ensemble du système financier, s'étend d'environ 8 % par an, ce qui constitue la nature même de la dépréciation monétaire. Si la quantité totale de monnaie sur le marché augmente de 8 % chaque année, la rareté de la monnaie diminue de 8 %, et sa valeur finale se réduit de 8 % par an. À cela s'ajoute l'inflation courante, souvent citée dans les actualités sous la forme d'une hausse des prix de 2 % à 3 %, qui couvre les dépenses quotidiennes et les coûts de location ; presque tout le monde considère comme objectif financier de dépasser ce chiffre. Dépasser l'inflation courante signifie simplement que vous maintenez votre niveau de vie actuel, mais ne garantit pas une véritable augmentation de votre richesse.
En additionnant les deux valeurs, nous obtenons le véritable seuil de richesse, avec un taux annualisé de 11 % comme ligne de base.
Pour augmenter votre pouvoir d'achat, votre rendement annuel doit dépasser 11 % ; en dessous de ce seuil, quel que soit l'aspect attrayant des chiffres sur votre compte, votre pouvoir d'achat diminue, car la monnaie dans laquelle sont évalués vos actifs perd continuellement de sa valeur. Vous devez atteindre un rendement de 11 % chaque année pour simplement maintenir votre niveau de richesse initial.
Cette définition a complètement réécrit les critères d'évaluation des actifs. Nous ne nous concentrons plus sur le choix d'actifs qui semblent suffisamment sûrs et bien diversifiés, mais nous sélectionnons les actifs dont le rendement annuel dépasse le seuil de 11 %.
Ensuite, nous évaluons un par un les principaux types d'investissement disponibles sur le marché.
Évaluez les actifs principaux un par un
Commençons par les obligations : la plupart des gens détiennent des obligations, mais ne comprennent jamais vraiment leur nature fondamentale.
Les obligations sont fondamentalement un prêt. Vous prêtez vos fonds et recevez chaque année un intérêt fixe, puis récupérez votre capital à l'échéance. Tel est le modèle complet de rendement des obligations. Le taux d'intérêt fixe défini par l'émetteur est aligné sur le niveau d'inflation courant, mais ne prend pas en compte la perte de valeur due à la dilution monétaire. Par exemple, un obligation d'État offrant un rendement annuel de 4 % promet de verser 4 % d'intérêts chaque année, mais la monnaie dans laquelle elle est libellée perd 8 % de sa valeur annuellement ; au moment du remboursement du capital à l'échéance, le pouvoir d'achat de cette somme aura considérablement diminué. Même si vous détenez l'obligation jusqu'à son échéance et recevez intégralement chaque paiement convenu, votre richesse réelle aura tout de même diminué.
L'immobilier est la catégorie la plus sujette à controverse et doit être traité avec prudence.
Le raisonnement fondamental sous-jacent à l'utilisation de l'immobilier comme couverture contre la dépréciation reste valable : emprunter à taux fixe pour acquérir des actifs physiques évalués dans une monnaie en dépréciation continue. La charge réelle de la dette diminue chaque année, tandis que les prix de l'immobilier suivent la croissance de la masse monétaire. Il est indéniable que l'immobilier constitue effectivement un bon outil de protection contre la dépréciation ; j'ai moi-même investi dans l'immobilier.
Mais une génération a réalisé un bond de richesse grâce à l'immobilier ; le dividende principal n'était pas le bien immobilier lui-même, mais la fenêtre temporelle des prêts hypothécaires. Si l'on avait recours à un effet de levier pour acheter un bien au début d'un cycle de baisse des taux durant quatre décennies, la valorisation de l'actif augmentait chaque année pendant la période de détention. Ce schéma de profit n'est plus reproductible : les taux ont d'abord été ramenés à zéro, puis ont à nouveau augmenté.
Aujourd'hui, la majorité des gens ont du mal à obtenir un prêt immobilier de qualité : le rapport prix du logement/revenu reste élevé, tout comme les taux d'intérêt des prêts immobiliers.
Même si vous obtenez facilement un prêt immobilier, la capacité de l'immobilier à se protéger contre la dépréciation monétaire est bien moindre qu'avant. Depuis 2007, l'expansion de la liquidité mondiale a largement devancé la hausse des prix immobiliers, faisant baisser constamment leur ratio. Le prix nominal de votre bien en dollars augmente, mais sa puissance d'achat réelle n'est plus celle d'autrefois.
Revenons sur l’or : nous devons adopter une vision objective de sa valeur afin d’éviter de tirer des conclusions erronées à partir d’un jugement partiel dans le contexte des marchés de la dernière année.
L'or a connu une hausse épique. En janvier de cette année, le prix de l'or a dépassé 5 500 dollars l'once, atteignant un nouveau record historique ; au moment où cet article est rédigé à la fin août, le prix de l'or s'est corrigé à environ 4 600 dollars, enregistrant une hausse annuelle d'environ un tiers. Les médias financiers ont même donné un nom spécifique à cette vague : le trade de dépréciation. Apparemment, les rendements de l'or ont largement dépassé la ligne de référence de 11 %, alors que je n'étais pas particulièrement optimiste quant au potentiel de croissance de l'or.
La différence fondamentale réside dans le fait que, en comparant le prix de l'or à la taille des bilans des banques centrales au cours des quinze dernières années, on constate que la valeur de l'or a globalement suivi le rythme d'élargissement des bilans des banques centrales — ce qui correspond précisément à son rôle. L'or préserve son pouvoir d'achat et se positionne comme un hedge contre le risque de dépréciation lié à l'expansion monétaire ; cette valeur ne peut être niée, et je n'ai aucune intention de minimiser le rôle de l'or.
Préserver le pouvoir d'achat et réaliser une croissance de la richesse sont deux choses totalement différentes. L'or ne présente pas de courbe de pénétration utilisateur, ni aucun écosystème commercial construit autour de lui. Les fluctuations du prix de l'or dépendent entièrement de la peur du marché envers le système monétaire ; avec l'actuelle tension sur les marchés, le prix de l'or se situe naturellement à un niveau élevé. Sur un horizon de plusieurs décennies, l'or ne génère pas de croissance composée en raison d'une adoption croissante à l'échelle mondiale. L'or assure la préservation de la valeur, mais ne crée pas de richesse supplémentaire.
Enfin, pour les actifs actions, l'indice largement répandu affiche une performance supérieure aux catégories d'actifs précédentes. Au cours des dix dernières années, le rendement composé annuel de l'indice S&P 500 a été d'environ 13 %, juste au-dessus du seuil de 11 % ; ce résultat repose sur une superbe bull market de dix ans, la plus forte de l'histoire financière.
Seules deux catégories d'actifs parviennent réellement à briser de manière stable cette ligne de rendement : les actifs technologiques et les actifs cryptographiques.
Pourquoi la technologie et les actifs numériques ?
Nous comparons les rendements annuels sur dix ans, une période suffisamment longue pour couvrir un effondrement complet tout en étant entièrement incluse dans un cycle macroéconomique de dépréciation monétaire.
L'or offre un rendement annuel d'environ 12 %, le S&P 500 environ 13 %, et le Nasdaq 100 environ 20 % ; le Bitcoin, selon les méthodes de calcul et les périodes de départ, affiche un rendement annuel compris entre 58 % et 70 %.
En comparaison avec un seuil de rendement de 11 %, la différence est évidente.
La logique derrière ce résultat est bien plus cruciale que le rendement lui-même. Si les rendements proviennent uniquement de la chance, cette conclusion n'a aucune valeur pratique.
Deux types d'actifs peuvent générer des rendements composés élevés, car ils suivent fondamentalement la courbe en S de la pénétration utilisateur, et non les modèles traditionnels d'actifs de valeur. La loi de Metcalfe indique que plus la taille du réseau est grande, plus la valeur perçue par les utilisateurs existants est élevée. La pénétration des utilisateurs n'augmente pas de manière linéaire, mais suit une courbe en S classique : croissance lente au début, expansion explosive au milieu, puis saturation du marché en fin de cycle. Tant qu'un actif se trouve dans la phase abrupte de croissance de cette courbe, ses rendements surpassent naturellement le taux d'émission monétaire, et ne dépendent pas uniquement de la spéculation de marché.
Ainsi, le point central de notre discussion n'est plus de savoir si la technologie et les actifs numériques surpassent les catégories traditionnelles, mais plutôt si leur courbe de pénétration utilisateur a atteint son terme. La réponse est non ; les prochains participants à intégrer l'écosystème ne seront pas des utilisateurs humains. Je développerai cela plus loin : il s'agit d'une variable à long terme sérieusement sous-estimée par le marché.
Pourquoi la répartition traditionnelle des actifs perd-elle son efficacité protectrice ?
Les portefeuilles traditionnels sont construits sur une hypothèse fondamentale : les obligations, l’or, l’immobilier et les actions appartiennent à quatre types de risque complètement indépendants, et la détention simultanée de ces quatre actifs empêche un événement « black swan » unique de détruire l’ensemble du portefeuille. Ce raisonnement a longtemps été valable, mais après 2008, la situation a radicalement changé. La liquidité est devenue la force centrale déterminant la tarification de tous les actifs ; les quatre catégories d’actifs ne correspondent plus à quatre risques indépendants, mais sont en réalité des produits de tarification différents d’une même variable macroéconomique.
Vos trades obligataires sont essentiellement des paris sur les variations de liquidité ; l’or est un actif de trade de liquidité, l’immobilier suit également les cycles de liquidité, et les fonds indiciels ne sont que des actifs de liquidité mieux emballés.
Je ne nie pas l'importance de la répartition diversifiée ; une stratégie de diversification est en soi une approche financière raisonnable, et je diversifie moi-même mes positions. Le problème réside dans les actifs sous-jacents des portefeuilles traditionnels : parmi les quatre catégories d'actifs, trois ne parviennent pas à dépasser le seuil de rendement de 11 %, et la quatrième ne parvient à atteindre cet objectif que dans le plus fort marché haussier de l'histoire. En combinant soigneusement ces quatre catégories d'actifs, vous misez essentiellement sur une même logique macroéconomique, et la majorité de ces actifs ne parviennent pas à suivre le rythme d'expansion de la masse monétaire.
La vraie question à se poser n'est jamais le nombre d'actifs détenus, mais si les fonds que vous utilisez pour chercher une appréciation sont investis dans des actifs ayant un potentiel de composition à long terme. Investissez autant que possible dans des secteurs de croissance réelle à long terme ; si tous vos achats diversifiés sont des actifs dont les rendements sont inférieurs à la référence, la diversification dite prudente ne procure qu'un réconfort psychologique et n'améliore pas les rendements réels.
Où la valeur s’accumule-t-elle réellement ?
Dans l'industrie des cryptomonnaies, nous devons choisir quel niveau d'actifs configurer, évaluer objectivement les compromis et rejeter des conclusions absolues.
Les protocoles de couche application peuvent effectivement générer des rendements élevés ; si l'on choisit des projets de qualité qui répondent réellement à des besoins commerciaux concrets, leur retour peut même dépasser celui des chaînes publiques de base.
Le défi réside dans le tri précis des applications gagnantes. La chaîne de base assure l’ensemble des activités de règlement de l’écosystème ; quelle que soit l’application qui finisse par l’emporter, sa valeur s’accumulera au niveau de l’infrastructure sous-jacente. Vous n’avez pas besoin de prédire avec précision quelle application remportera la victoire, il suffit d’être convaincu que les activités économiques migreront progressivement sur la chaîne. Parier sur la chaîne de base peut ne pas offrir les mêmes rendements qu’un pari sur une application à succès, mais il est plus facile à évaluer, et l’écosystème conserve encore d’immenses perspectives de croissance.
C’est pourquoi les modèles d’évaluation traditionnels ne s’appliquent pas aux actifs cryptographiques. L’industrie a copié directement le système d’évaluation des actions sans jamais vérifier si ces indicateurs sont adaptés à l’écosystème blockchain : le multiple des frais, la croissance des revenus, le ratio de valeur verrouillée. Nous avons testé tous ces indicateurs d’évaluation sur 12 chaînes principales au sein de GMI, et aucun n’a pu prédire efficacement les rendements futurs. Le seul indicateur doté d’un pouvoir prédictif est la persistance à long terme des flux de capitaux au sein de l’écosystème.
Lorsque vous comprenez la nature fondamentale de la blockchain, cette logique devient facile à saisir. Une chaîne publique n'est pas une entreprise qui vend des produits et réalise des marges ; la valeur du réseau provient de toutes les applications construites dessus, et non de la collecte de frais de transaction. Évaluer Ethereum uniquement sur la base des frais de transaction revient à estimer la valeur totale d'Internet en 1998 en se basant uniquement sur les frais de service de messagerie.
C'est aussi la raison pour laquelle j'ai choisi d'écrire cet article maintenant plutôt que d'attendre deux ans.
Tous les rapports de prévision de la taille du marché supposent implicitement que les utilisateurs de l'écosystème sont des humains qui participent aux activités économiques selon le rythme humain : quelques transactions par jour, quelques paiements par mois et des requêtes de consultation occasionnelles.
Cet hypothèse sera bientôt obsolète. Les agents d'IA, des programmes logiciels capables de percevoir, de décider et d'agir sans instruction humaine, entreront sur le marché en tant qu'acteurs économiques indépendants, et non plus uniquement comme des outils. Selon les prévisions industrielles que j'ai observées, le ratio entre le nombre d'identités intelligentes non humaines et les employés humains au sein des entreprises atteindra même 80:1.
Les agents IA ne peuvent pas ouvrir de comptes bancaires ; ils n'ont pas d'identité juridique, ne peuvent pas se rendre en personne dans des agences physiques, et ne peuvent pas tolérer des systèmes de règlement traditionnels qui ferment à 17 heures, avec des virements prenant trois jours. Les agents ont besoin d'une monnaie programmable, reposant sur une infrastructure de paiement fonctionnant en continu, ce que les chaînes publiques possèdent naturellement et que le système financier traditionnel ne peut pas réaliser.
L'infrastructure complète est en cours de déploiement public : Anthropic open-source le modèle de protocole de contexte ; Google lance Agent2Agent et publie une version préliminaire de WebMCP, permettant aux sites web d'ouvrir directement des interfaces fonctionnelles aux agents, sans nécessiter de simulations de clics humains ; Coinbase relance le protocole x402 pour permettre aux agents de s'effectuer des paiements mutuels via des liens HTTP.
Le déploiement de ce groupe de produits répond déjà à une demande前瞻 en matière de capacité de règlement, quelle que soit la présence ou non de capitaux spéculatifs ; la demande réelle des activités continuera de s'étendre.
Risque à prendre au sérieux
Parier sur un seul secteur facilite facilement le biais de survie ; ceux qui évitent délibérément ce risque ont souvent un objectif marketing.
Vous voyez toujours des histoires de succès où quelqu’un mise tout sur un seul actif pour atteindre la liberté financière, mais vous ne voyez pas les milliers d’investisseurs qui ont surpondéré un seul actif et ont fini par être liquidés jusqu’à zéro. Les perdants ne parlent pas publiquement. Allez lire les messages anonymes de confession des traders : la réalité finale est souvent triste — c’est cet échantillon qui reflète le marché de manière plus objective que les histoires de richesse soudaine.
Je ne vous recommande donc pas de placer l'intégralité de vos fonds sur un seul actif ; ce n'a jamais été mon avis.
La vraie logique de la gestion financière est la suivante : lorsque vous vous engagez sur un segment de croissance à long terme réel, le nombre d'actifs détenus n'a pas d'impact décisif. Les rendements finaux sont déterminés par deux variables essentielles : la part des fonds allouée au segment de croissance et la durée de détention des actifs.
Il existe une troisième règle d'or, absolument interdite : ne pas utiliser de levier. Ne pas utiliser un léger levier, pas de levier « prudent », et pas de stop-loss pour se protéger. Le levier retire à cette stratégie à long terme son fondement le plus essentiel : la capacité de survivre à un recul extrême de 50 % de vos actifs sans être forcé de sortir. Même si votre analyse sur un horizon de dix ans est parfaitement juste, vous pourriez être liquidé en deux semaines à cause d'une chute brutale — le marché ne compensera pas vos pertes parce que votre raisonnement à long terme est correct.
Pour la grande majorité des personnes ordinaires, une stratégie d’allocation d’actifs raisonnable consiste à adopter une approche en couches. Conservez une partie de votre portefeuille d’actifs traditionnels pour assurer la sécurité de vos actifs et vous procurer un sentiment de tranquillité ; allouez un montant significatif à des secteurs à croissance à long terme, en contrôlant la pondération de ces actifs à forte volatilité, de sorte que même en cas de perte de 50 %, vous ne soyez pas forcé de vendre sous pression ; le reste de votre énergie peut être consacré à votre vie quotidienne.
Au cours des treize dernières années d’observation du marché cryptographique, j’ai constaté que les investisseurs capables de réaliser un rendement composé à long terme ne sont généralement pas ceux qui négocient fréquemment. Lors d’un effondrement du marché, les retraits sont une réalité éprouvante ; mais en regardant sur le long terme, ils ne représentent qu’une minuscule fluctuation sur le graphique. Ne rien faire est en soi une stratégie de trading, mais très peu de personnes la mettent véritablement en œuvre — elle est bien plus difficile qu’on ne le pense.
Quel est le véritable coût d'opportunité ?
Si votre rendement composé annuel est inférieur à la ligne de référence de 11 %, la liberté que vous pouvez acheter avec la richesse gagnée par votre travail cette année est moindre que l'année précédente.
Les investisseurs qui comprennent cette logique ne récoltent pas finalement une importante somme virtuelle, mais une option. Ils n'ont pas besoin de surveiller constamment le marché et possèdent la confiance pour refuser un travail qu'ils détestent, leur permettant, étant encore jeunes, de se rendre là où ils aspirent à être et de passer du temps avec les personnes qu'ils chérissent.
C'est le véritable coût d'opportunité derrière le seuil de rendement de 11 %.
Je ne vous fournirai pas une liste fixe d'allocation d'actifs. Je ne connais pas votre pression de dettes, votre horizon d'investissement ni votre tolérance au risque. Quiconque propose une répartition de positions sans connaître ces trois éléments utilise fondamentalement vos fonds pour parier au hasard.
Ce que je peux vous offrir, c’est cette grille de sélection. Mesurez chacun de vos actifs à l’aide du critère de rendement annuel de 11 %. Quelle que soit la sensation de sécurité ou de confort que vous ressentez, tout actif qui ne bat pas cette ligne de référence consomme votre temps et votre liberté.