Résumé du podcast : Un vétéran des hedge funds analyse l'effondrement de 450 milliards de dollars du fonds IA

Organisé et compilé par Shenchao TechFlow

Animateurs : John Coogan & Jordi Hays

Invité : Martin Shkreli (Shkreli a travaillé dans un fonds spéculatif de Cramer, puis a fondé plusieurs fonds spéculatifs tels qu'Elea Capital et MSMB Capital, ainsi que des entreprises de biopharmaceutique comme Retrophin et Turing Pharmaceuticals ; il a vécu la bulle internet des années 2000 et plusieurs cycles de faillites institutionnelles)

Questions centrales : Revue de la crise de liquidité du fonds Situational Awareness (SALP), mécanismes de levier des hedge funds, processus de liquidation forcée par les prime brokers, psychologie du chassé-croisé sur le marché

Source : TBPN Podcast – « Martin Shkreli explique l'effondrement de la conscience situationnelle »

Date de diffusion : 2026-07-30

Déclaration d'intérêts : Martin Shkreli est actuellement un investisseur actif individuel qui déclare détenir certaines actions liées à l'IA (notamment Kosha in Japan). Il gère également l'entreprise de technologie pharmaceutique DrugDash et une activité d'abonnement payant. Les opinions exprimées dans cet épisode sont fondées sur son expérience de négociation à Wall Street, mais peuvent coïncider avec ses propres positions d'investissement lorsqu'il mentionne des actifs spécifiques.

Au passage, Martin Shkreli est précisément ce que l'on appelait le « petit génie financier » qui, il y a quelques années, avait secoué le secteur pharmaceutique américain et Wall Street en étant accusé de manipulation des cours des actions pharmaceutiques et condamné à sept ans de prison. Étant lui-même le « maître incontesté » du levier, de la vente à découvert et des affrontements avec les autorités de régulation, sa déconstruction de l'effondrement de ce fonds spéculatif IA de 45 milliards de dollars offre une perspective acérée et une compréhension profonde des lois de la jungle de Wall Street bien supérieure à celle des simples analystes financiers.

• Le fonds Situational Awareness utilise environ un effet de levier de 4 fois, ce qui signifie qu'un recul de 25 % suffit à réduire la valeur nette du fonds à zéro ; lorsque la capitalisation boursière des positions est passée de 120 milliards de dollars à environ 90 milliards, les 35 milliards de dollars de capital initial pourraient avoir été réduits à 5 milliards, déclenchant une prise en charge forcée par le broker principal.
• Les participants du marché ont commencé à « tirer contre le fonds » dès lundi et mardi de cette semaine, c’est-à-dire vendre les positions en commun avec le fonds cible et le vendre à découvert, accélérant activement son effondrement — une opération classique de style darwinien à Wall Street.
• Les trois principaux acheteurs des actifs en adjudication étaient Jane Street, Millennium et Citadel, dont Citadel a remporté l'enchère ; Shkreli estime que Citadel pourrait réaliser un profit virtuel immédiat de 3 à 4 milliards de dollars s'il parvient à absorber ces positions de manière fluide.
• Shkreli considère que les récits macroéconomiques (guerre, prix du pétrole, anxiété liée à l'open source, dépenses en capital des géants du cloud atteignant leur pic) ne sont que du bruit ; ce qui détermine réellement les prix, c'est la volonté d'achat et de vente des 5 % de traders marginaux, ainsi que leur levier.
• Leopold avait précédemment travaillé chez FTX jusqu'à la veille de sa faillite, devrait avoir tiré les leçons en matière de gestion des risques, mais est revenu moins de deux ans plus tard avec un levier plus élevé et une concentration accrue ; en outre, il a rompu avec la pratique courante des hedge funds qui n'investissent pas dans des actifs privés, en prenant des positions importantes dans des actifs à très faible liquidité comme Anthropic.
• Un grand fonds de fonds de New York avait rejeté Leopold lors de sa levée de fonds, invoquant « l'absence d'expérience et l'impossibilité d'investir » ; plus tard, Leopold a généré un rendement de 20 fois, ce qui a causé de la honte à l'investisseur, mais après ce crash, « il a été dans une certaine mesure prouvé qu'il avait raison ».
• Shkreli utilise le critère de Kelly pour montrer que même avec un avantage de victoire de 60/40, si la position dépasse 2 à 10 fois la taille optimale, les simulations aboutissent toujours à zéro.

J’ai discuté avec des amis de Long-Term Capital Management, Amaranth et d’autres célèbres faillites causées par des problèmes de liquidité. La situation actuelle de Situational Awareness en fait certainement partie.

Dès que le marché apprend qu’un fonds doit être liquidé, la meilleure stratégie pour les autres est de vendre leurs positions en commun avec ce fonds et de commencer à vendre à découvert tout ce qu’il détient. C’est cruel et darwinien, mais très courant à Wall Street.

Ce ne sont pas là les éléments essentiels. Ce qui compte vraiment, c’est la propension des acheteurs et des vendeurs à négocier. L’argent intelligent entre tôt, continue d’acheter après la hausse des prix ; ensuite, des personnes moins avisées, voyant la progression, veulent aussi entrer. Les mains les plus faibles achètent souvent au sommet et sont les premières à vendre dans la panique. Chaque bulle est similaire : excitation, pic, puis panique collective. Les fondamentaux ont presque aucun effet à ce moment-là.

Ken veut être la personne à laquelle tout le monde s'adresse en cas de problème. Buffett est âgé et ne souhaite pas s'occuper de ce genre de situations. Mais Citadel a agi ainsi lors du crash d'Amaranth.

Les fonds de hedge qui se mettent à porter les lunettes du capital-risque pour investir dans des actifs privés ont généralement de mauvais résultats. Au cours des 50 prochaines années d'histoire des fonds de hedge, très peu ont réussi à bien gérer les deux côtés simultanément.

Leopold n'a rien fait de mal, le niveau de levier a déterminé le résultat. Un léger mouvement de marché lui a imposé un liquidation, sans autre issue, c'est dommage.

Si vous souhaitez détenir ces actions, vous devez être prêt à les conserver même si elles chutent jusqu’à un multiple de 2 ou même 1 du cours/bénéfice. La seule entité au monde capable de détenir 100 milliards de dollars sans cligner des yeux est probablement du niveau de Citadel.

I. Ouverture : Le mois le plus fou de l'histoire de Wall Street

Shkreli a déclaré dès le début du podcast que les 24 dernières heures ont été l'une des expériences les plus folles de sa carrière d'investisseur personnel. Il a mentionné qu'il et ses amis du milieu avaient entendu des rumeurs concernant des problèmes au fonds Situational Awareness depuis le milieu de la semaine dernière, et que ces informations s'étaient précisées jeudi soir et vendredi matin. Il a comparé cet événement à des faillites célèbres liées à la liquidité, telles que Long-Term Capital Management (LTCM) et Amaranth, estimant qu'il "en fait partie absolument".

Ce qui l’a impressionné, c’est que les fonds ont bien maintenu la confidentialité. Mais les acteurs du marché très réactifs ont probablement commencé à s’organiser dès lundi ou mardi de cette semaine. Il cite les propos de son ancien employeur, Cramer, qui appelle cela « shooting against a fund » : lorsque un fonds est contraint de liquider ses positions, la stratégie optimale pour les autres consiste à vendre les actifs en commun et à vendre à découvert tout ce que le fonds détient. Ce n’est pas une question morale, mais purement de théorie des jeux.

Deuxième cause fondamentale : ce n'est pas la guerre, ce n'est pas le pétrole, ce sont les traders marginaux et l'effet de levier

L'animateur lance une série de récits macroéconomiques pour tester : guerre entre les États-Unis et l'Iran ? Prix du pétrole ? Anxiété liée à l'IA open source ? Dépenses en capital des géants du cloud atteignant leur pic ? Shkreli nie chacun d'entre eux.

Ce ne sont pas là les éléments essentiels. Ce qui compte vraiment, c’est la propension des acheteurs et des vendeurs à négocier. » Il décrit le parcours psychologique classique des bulles : l’argent intelligent entre en premier, et continue d’acheter à mesure que les prix montent ; les arrivants tardifs, attirés par un rendement de 400 %, suivent par peur de manquer l’opportunité ; les mains les plus faibles achètent au sommet et sont les premières à vendre dans la panique. Shkreli s’autodénonce : « Des gens comme moi commencent à acheter près du sommet. Je trouve que la mémoire est géniale, et les transactions de goulot d’étranglement sont super. »

Il a souligné que, en ce moment, les fondamentaux ont presque aucun effet, car seuls les traders représentant les 5 % marginaux déterminent le prix. Le problème réside précisément dans le fait que ces 5 % sont en position avec un effet de levier de 3 à 4 fois. Selon les rumeurs du marché, SALP utilise un effet de levier d'environ 4 fois : « une retracement de 25 % suffit à vous éliminer ».

Mathématiques de l'effet de levier 3 à 4 fois : de 45 milliards à 500 millions

Shkreli a aidé le public à comprendre la dureté de l'effet de levier à l'aide d'un ensemble de chiffres simplifiés. Supposons que le fonds dispose de 35 milliards de dollars de capital propre, auxquels s'ajoutent environ 10 milliards de dollars en actions privées d'Anthropic (selon la compréhension à l'époque), pour un capital comptable d'environ 45 milliards de dollars. Un effet de levier de 4 fois signifie une capitalisation boursière totale des positions d'environ 120 milliards de dollars.

Lorsque la valeur de marché des positions diminue de 25 %, passant de 120 milliards à environ 90 milliards, la valeur nette comptable chute de 35 milliards à environ 5 milliards, voire moins. Dès que la valeur nette approche ou descend en dessous de zéro, les courtiers principaux (Goldman Sachs, Bank of America, etc.) interviennent. Ils ne viennent pas vous sauver ; ils viennent prendre le contrôle des actifs et les vendre au plus vite, car « leur conseil d’administration préfère perdre 10 milliards avec certitude que de risquer une perte de 50 milliards ».

On a entendu dire que Leopold avait contacté d'urgence une dizaine d'institutions le week-end dernier pour tenter de vendre des actions d'Anthropic afin de renforcer sa liquidité, à un prix basé sur une valorisation d'Anthropic d'environ 1 100 milliards de dollars. Toutefois, la gestion finale du book public a été confiée au courtier principal, et Citadel, en tant qu'acheteur, a repris l'ensemble à une remise globale.

Quatrième mécanisme de chasse : lorsque le marché sent le sang

Shkreli a détaillé les difficultés pratiques liées à la liquidation de grandes positions. Vous ne pouvez pas traiter une position de 100 milliards de dollars comme en cliquant sur « Vendre » sur Robinhood.

Le processus normal consiste à appeler Goldman Sachs, qui agit comme intermédiaire pour trouver un acheteur. Toutefois, l’intermédiaire est tenu de « publier » cette commande sur le marché, c’est-à-dire de révéler son code d’identifiant de market maker (par exemple, GSCO) et l’actif mis en vente. Dès que l’information est diffusée, toute Wall Street sait qu’« il y a un grand vendeur ».

À ce moment-là, plusieurs choses se produisent : de petits fonds pourraient se positionner en vente à découvert sur cet actif, essayant de se placer devant les gros vendeurs ; les institutions véritablement intéressées à acheter hésiteront également : « S’il détient vraiment une grande quantité, je dois être prudent avant d’intervenir ». La liste des holders n’est pas si longue ; vous appelez Fidelity et les fonds indiciels, et tous disent qu’ils n’ont pas vendu : « Alors, ce ne peut être que lui ».

Plus cruellement encore, lorsque le marché confirme qu'une personne doit vendre 100 milliards de dollars, « il y aura des milliers de milliards de dollars qui se dresseront devant lui, juste pour le voir crier au secours ». Ce ne sont pas les 100 milliards de Leopold seuls ; multipliés par 5 à 10, ils représentent le volume total des fonds sur le marché effectuant le même trade. Shkreli estime que, bien que la phase la plus violente de liquidation soit peut-être passée, les semaines à venir verront encore plusieurs fonds révéler des pertes de 30 % à 40 %.

Cinq : L'entrée de Citadel : Ken Griffin veut devenir « celui-là »

Lors de la phase d'enchères sur les actifs, Jane Street, Millennium et Citadel ont été introduits dans un cercle fermé. Shkreli a appris que Millennium avait effectivement soumis une offre, mais que les conditions de Citadel étaient meilleures.

Il évalue les motivations de Ken Griffin : « Ken veut être la personne à laquelle tout le monde s'adresse en cas de problème. » Buffett est âgé et ne souhaite pas prendre en charge ce genre de situation, mais Citadel a joué un rôle similaire lors de précédentes crises, comme le crash du gaz d'Amaranth ou l'effondrement d'Enron. Il s'agit d'un investissement de marque extrêmement coûteux, « qui pourrait ne servir qu'une fois tous les dix ans, mais qui, lorsqu'il est utilisé, permet de gagner gratuitement 5 à 10 milliards de dollars ».

Citadel a tout de même enregistré un léger rendement positif ce mois-ci, et Shkreli pense que cela s'explique probablement par le fait qu'ils avaient déjà effectué des couvertures. Plus important encore, en tant que grand client de courtier principal, Citadel détient d'énormes volumes de données de transaction mondiales, ce qui lui confère un avantage naturel en matière d'information et de vitesse d'exécution.

Six : Le prime broker n'est pas votre allié

Shkreli a expliqué le modèle économique des prime brokers : ils gagnent de l'argent grâce à l'écart de financement. Si vous utilisez un effet de levier de 4 fois, le prime broker peut en tirer un "revenu gratuit" de 400 à 800 points de base. Ils adorent donc les leviers.

Mais le département des risques interne du prime broker surveille un autre ensemble d'indicateurs : une concentration trop élevée n'est pas acceptable, ni une position vendeuse trop importante (la leçon de GameStop). Ce qui les préoccupe le plus, ce sont les actions privées. Pour Shkreli, les hedge funds qui investissent dans le capital-risque commettent un « baiser de la mort ». Les hedge funds de la côte Est qui investissent dans le privé ne parviennent généralement pas à rivaliser avec les fonds de capital-risque spécialisés de la côte Ouest.

La situation de Leopold est particulièrement délicate : Anthropic est une entreprise privée, et il en est si proche qu'il ne peut l'être davantage (sa fiancée est la cheffe de cabinet de Dario Amodei, PDG d'Anthropic). Bien que la demande d'Anthropic ait augmenté de 100 fois au cours des six derniers mois, lorsqu'il faut des liquidités, « vous ne pouvez pas appuyer sur le bouton de vente ».

On dit qu’on a tapé sur l’épaule de Leopold lundi ou mardi en lui disant : « Tes marges semblent un peu légères, tu pourrais ajouter quelques dizaines de milliards ? » mais les événements ont évolué trop rapidement pour qu’il ait le temps d’agir.

Sept. Leopold peut-il faire un retour ?

L'hôte demande à Leopold s'il peut encore reconstruire sa carrière. Shkreli pense que c'est tout à fait possible.

Il prend Peter Thiel comme exemple : le fonds macro de Thiel, Clarium Capital, a eu de mauvais résultats plus tard, mais il a ensuite fondé Founders Fund, devenant l'un des VC les plus réussis de l'histoire, et a même relancé Thiel Macro. Shkreli dit que Leopold pourrait passer plusieurs années à recommencer, apprendre de ses erreurs, « personne ne nie qu'il soit un génie ».

Mais ce processus s'accompagne inévitablement d'humiliation. Deux mois plus tôt, il était le plus grand fonds de hedge au monde, et deux mois plus tard, il a été contraint de liquider ses positions : « Ce fut un moment extrêmement dévastateur ». En outre, les clauses de rétroaction du secteur des fonds de hedge peuvent compliquer encore la situation. De nombreuses institutions exigent désormais que les gestionnaires de fonds restituent les frais de gestion de 2 % et les commissions de performance de 20 % gagnés précédemment en cas de forte baisse.

Shkreli a également mentionné que le dépôt retardé de la déclaration 13F de Leopold avait suscité des spéculations sur le marché : « Tout le monde pensait qu'il avait négocié un accord de confidentialité, mais il s'avère qu'il n'avait tout simplement pas eu le temps ». Cela reflète indirectement l'innocence opérationnelle et communicationnelle d'un fonds jeune.

Huit : Une leçon pour tous : la critère de Kelly et la gestion des positions

À la fin du podcast, Shkreli a partagé son propre simulateur de position basé sur le critère de Kelly.

Le critère de Kelly démontre que si votre avantage de victoire est de 55 %, la taille optimale de la position est de 10 % de votre capital. Mais dans la réalité, presque chaque trader parie avec une taille de position 2 à 10 fois supérieure à la taille optimale. Il démontre avec un simulateur : même avec un avantage de victoire de 60/40, une surmise constante mène inévitablement à une perte totale.

Il se souvient qu'après avoir quitté Tiger Cub, il a eu l'occasion d'observer un gestionnaire de fonds discret ayant travaillé pendant de nombreuses années chez SAC Capital (aujourd'hui Point72). Celui-ci gère entre 300 et 400 millions de dollars, presque entièrement les siens, avec 80 à 90 % des fonds restant constamment en espèces, n'effectuant que de petites transactions, et n'ayant jamais connu un trimestre de pertes au cours des 20 dernières années, avec un rendement annuel de 20 à 30 %.

La première chose que j’ai faite après avoir obtenu du capital, c’était d’utiliser un levier de 8 fois. La chose la plus stupide au monde.

Shkreli a déclaré que, au fond, il s'agit d'une question psychologique. Les hedge funds sont le métier le plus sexy, le plus douloureux et le plus effrayant au monde. Vous pensez être le maître de l'univers, mais vous vous réveillez à 3 heures du matin pour vérifier les cours coréens, puis à 6 heures pour voir ce qui s'est passé dans le monde — « vous ne faites pratiquement rien, vous jouez simplement à un jeu de poker à haut risque et fou ».