Notes d'épisode podcast : Hoffman et l'ancien partenaire de Coin Fund discutent des valorisations de VVV, ETHFI et PUMP

Organisé et compilé par Shenchao TechFlow

Invité : Austin Barack (fondateur et associé gérant de Relayer Capital, ancien associé de Coin Fund)

Animateur : David (co-animateur de Bankless)

Source du podcast : Bankless

Date de diffusion : 7 septembre 2026

Durée : environ 67 minutes

Déclaration d'intérêts : Austin Barack est le fondateur et associé gérant de Relayer Capital, un fonds de liquidité tokenisé qui mentionne dans cette émission plusieurs actifs tels que VVV, Pump, Hype, ETHFI et ETH. Il est investisseur de la série A d'ETHFI (en février 2024, en tant que meneur de l'opération). Les prix cibles, les multiples d'évaluation et les prévisions de revenus qu'il a publiés dans cette émission sont uniquement ses opinions personnelles et des jugements basés sur son propre modèle, et ne constituent en aucun cas des conseils en investissement. Veuillez toujours vérifier les prix cibles, multiples et chiffres spécifiques mentionnés auprès du modèle original et des documents de divulgation.

• Cadre : Les Relayer ont maintenant 95 % de leur position en jetons de liquidité ; cherchez l'intersection entre « croissance » et « valeur » ; cette année, concentrez-vous sur deux tendances : la cryptographie combinée à l'IA et la tokenisation des échanges 24/7.
• Prix cible de VVV (Venice) à 43,9 $ : basé sur un chiffre d'affaires de 336 millions $ en 2027, une destruction de 70 millions $, et un multiple de valorisation de 50. Trois mécanismes de destruction sont déjà mis en œuvre ou en attente : abonnement, points de crédit, renouvellements futurs ; 40 % de la destruction prévue en 2027 proviennent de Minds (magasin d'applications IA), encore non lancé. Au prix actuel d'environ 16 $, il est clairement sous-évalué par rapport à une valorisation entièrement diluée de 1 milliard $.
• ETHFI (Etherfi) pourrait au moins doubler : son modèle économique passe de la staking liquide à celui de « courtier en ligne innovant », en comparaison avec Nubank (800 milliards de dollars de capitalisation, 139 millions d'utilisateurs). Aujourd'hui, 65 % des revenus proviennent des cartes de crédit et des prêts, avec un chiffre d'affaires quotidien de 3 à 4 millions de dollars (une croissance annuelle de 10 fois) ; des rachats et destructions annuels dépassant 30 millions de dollars sont possibles, ce qui pourrait faire dépasser le prix unitaire 1 dollar à une valorisation 30 fois supérieure.
• Réévaluation de la valorisation de Pump : actuellement à seulement 5 fois le multiple de rachat, contre 30-40 pour Hyperliquid et Lighter. Pump n'est pas une pièce vide ; c'est « le plus grand casino du monde crypto », comparable à Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel et les marchés de prévision, avec une durabilité des revenus validée depuis plus de deux ans. Même à une valorisation de 10 fois sans tenir compte de la croissance, il reste encore 100 % de potentiel.
• Hype : l'un des meilleurs représentants du paradigme cryptographique (règlement 24/7, tous les actifs sur chaîne) ; la découverte des prix d'émission de nouvelles actions telles que SpaceX, Cerebras et Unitary a déjà eu lieu sur Hype. Le marché des actifs du monde réel via HIP-3 génère du volume mais est encore en phase d'investissement et n'a pas encore généré de revenus ; le retour des fonds cryptographiques traditionnels a fait passer les frais journaliers de plusieurs millions à 5 millions de dollars par jour.
• Positionnement cyclique : L'ère des infrastructures est révolue. Les gagnants du prochain cycle seront les applications 0 à 1 qui relient réellement la cryptographie au monde réel, ainsi que les actifs véritablement utilisables comme monnaie (BTC, ETH, Zcash). En raison du risque quantique lié au bitcoin et du risque de concentration des positions stratégiques, la possibilité pour l'ETH de « devenir de l'argent » est de retour.

• Concernant le changement : « Par le passé, 95 % des revenus de la cryptographie provenaient de l’infrastructure ; aujourd’hui, les applications en captent les deux tiers. Voici le véritable changement de cette vague. »
• Sur le modèle d'évaluation de VVV : « Je n'ai pas estimé cela au hasard. Je viens du domaine du développement d'entreprises et de la FP&A, et j'ai procédé par retour en arrière à partir du chiffre d'affaires, de la marge brute et des réinvestissements. »
• Sur ETHFI : « Ils emballent simplement Ethereum pour le vendre. Ethereum passe d’une banque nouvelle génération à un courtier nouvelle génération, et eux aussi montent en puissance. »
• Sur Pump : « C’est le plus grand casino du monde des cryptos. Vous ne demandez pas qui sont les clients de Las Vegas Sands, mais l’activité dure depuis trente ans. »
• Concernant le cycle : « L'ère des infrastructures ultra-poussées est révolue. Les gagnants de cette vague seront les applications passant de 0 à 1 qui relient réellement la cryptographie au monde réel, ainsi que les actifs véritablement utilisables comme de l'argent. »

I. Comment le Relayer voit les investissements cryptographiques

David : Bienvenue Austin Barack, fondateur de Relayer Capital. Commençons par discuter de notre cadre d'investissement, puis analysons chaque actif un par un.

Austin : Le marché cryptographique évolue constamment ; les stratégies efficaces en 2017 ne fonctionnent plus en 2021 ou en 2024. Il existe un type de thème qui fonctionne régulièrement : l'intersection entre « croissance » et « valeur ». Personne ne vient dans la cryptographie pour chercher une entreprise qui croît de 10 % par an et est évaluée à quatre fois sa valeur ; ce genre d'entreprises abonde. Les investisseurs recherchent des actifs qui affichent la croissance la plus rapide tout en conservant un potentiel de valorisation. Le capital cryptographique est cyclique, avec des surévaluations et des sous-évaluations extrêmes, ce qui crée fréquemment des moments où les critères « croissance + valeur » sont simultanément satisfaits.

David : Les positions sont actuellement sur les deux lignes ?

Austin : Le croisement entre la cryptographie, l’IA et la tokenisation avec un trading 24/7. Venice, Pump, Hyperliquid et Ether se situent tous à ce point d’intersection. J’ai fondé Relayer il y a deux ans et demi, après avoir été partenaire chez Coin Fund. Aujourd’hui, Relayer intervient à la fois sur la liquidité et les investissements de risque, mais 95 % de nos efforts cette année sont consacrés aux tokens de liquidité, tandis que 5 % sont réservés aux projets en phase amont.

David : Tu ne regardes plus le récit des chaînes de niveau un et des réseaux de niveau deux ?

Austin : L'ère des infrastructures est essentiellement terminée. Les nouvelles histoires autour des chaînes de niveau un et des réseaux de niveau deux appartiennent au cycle précédent ; cette année, les fonds se dirigent clairement vers la couche application.

Deuxièmement, comment est calculé le prix cible de VVV à 43,9 $ ?

David : Vous avez récemment tweeté que VVV est fortement sous-évalué à une valorisation entièrement diluée de 1 milliard de dollars, avec un prix raisonnable de 43,9 $ selon votre modèle. Parlez-nous de ce modèle.

Austin : Je viens du développement entreprise et du FP&A, et je pars des revenus et de la marge brute pour remonter en arrière. L'activité de Venice est un « accès privé et non censuré à l'IA », avec deux modèles de tarification : l'abonnement (trois niveaux à 18, 68 et 200 dollars) et l'achat de crédits. Les utilisateurs abonnés qui dépassent leur quota doivent acheter des crédits supplémentaires. Fin juin ou début juillet, ils viennent de lever des fonds à une valorisation de 1 milliard de dollars, combinant actions et jetons. Beaucoup sur le marché réagissent avec inquiétude à l'idée de « actions + jetons », mais Venice a mis en place une conception assez élégante : l'activité principale consiste en l'utilisation de produits IA par les consommateurs, avec paiement par carte bancaire, tandis que les opérations hors chaîne sont gérées en amont ; les jetons servent à la destruction sur chaîne et à la tokenisation de la puissance de calcul.

David : Et comment calculez-vous la destruction ?

Austin : À court terme, Venice transfère la quasi-totalité de son flux de trésorerie libre (après réinvestissement) aux jetons. Deux mécanismes de brûlage sont actuellement en place : la destruction d’un nombre correspondant de VVV pour chaque nouvelle abonnement selon le niveau ; et une destruction de 5 % lors de l’achat de points de crédit. À long terme, ils prévoient d’ajouter progressivement de nouveaux mécanismes, comme le renouvellement des abonnements.

David : Laisse-moi vérifier pour toi, l'achat de ce crédit score est-il la même chose que l'abonnement ou un nouveau produit ?

Austin : Un nouveau produit de 2 sur l'échelle, principalement conçu pour encourager une utilisation fréquente par les utilisateurs. Mais Minds est un nouveau produit de 5 sur l'échelle : une boutique d'applications IA qui permet aux utilisateurs intensifs de regrouper leurs prompts et combinaisons de modèles en produits qu'ils vendent à d'autres utilisateurs, Venice prélève une commission, puis procède à la destruction. C'est la variable la plus importante de leur destruction prévue pour 2027.

David : Décomposer les chiffres.

Austin : En août, le revenu annuel de Venice s'élève à 107 millions de dollars, avec une destruction annuelle de 8,3 millions de dollars. En 2027, je suppose un revenu de 336 millions de dollars et une destruction de 70 millions de dollars, dont Minds contribue 29 millions de dollars, soit 40 % de la destruction. 70 millions multipliés par un multiple de valorisation de 50 donnent une capitalisation boursière des jetons de 350 millions de dollars, ce qui se traduit par un prix de 43,89 dollars par jeton à la fin de 2027. J'évalue le niveau d'optimisme du modèle à 6 sur 10.

David : En achetant ce titre avec des points de crédit, augmentera-t-il de 5 % ?

Austin : En 2027, je suppose une augmentation de 10 %. Ils ont déjà parcouru le parcours « destruction discrétionnaire → destruction par nouvelle abonnement → destruction par points de crédit », en augmentant progressivement tout en validant.

David : Quel est le prix actuel ?

Austin : environ 16 dollars américains, alors que je l'avais mis à jour à 12 dollars il y a quelques jours. Une croissance du chiffre d'affaires de 10 fois en huit mois, c'était inattendu ; l'hypothèse de 29 millions de dollars pour Minds il y a huit mois était tout simplement impensable. Ce modèle est donc actuellement « raisonnablement optimiste », pas « optimiste au maximum ».

David : Vous connaissez bien votre équipe ?

Austin : C’est familier. J’ai suivi VVV depuis son lancement début 2025, j’ai d’abord profité des airdrops avec Virtuals et AIXBT. Ensuite, je me suis un peu perdu de vue, mais début 2026, j’ai lu intégralement le fil de Twitter long de Eric sur le modèle économique des jetons et le DEM (puissance informatique tokenisée) dans un taxi — j’ai lu toute la chaîne en 40 minutes et j’ai immédiatement constitué une position pour le fonds.

Trois : La logique selon laquelle ETHFI pourrait au moins doubler

David : Etherfi est aussi l'un des sujets que vous avez mis en avant, pourquoi ?

Austin : C'est le premier investissement en capital-risque depuis la création du fonds, avec un lead sur la série A en février 2024. À l'époque, ils se concentraient encore sur le staking liquide et le re-staking. Après avoir discuté avec Mike et Rock, ce qui m'a le plus convaincu chez cette équipe, ce n'était pas seulement leur capacité d'exécution, mais leur capacité à déterminer la direction du produit : ils savent quels produits servent à acquérir des clients et lesquels seront marchandisés. Le staking liquide et le re-staking font partie de ceux qui seront marchandisés.

David : Quelle est la structure des affaires d'aujourd'hui ?

Austin : 65 % des revenus proviennent de l'activité de « nouvelle banque » (utilisation de cartes de crédit et intérêts sur les prêts), seuls 35 % restent liés aux rendements et à la mise en gage. La direction est complètement inversée. Ce décalage cognitif n'a pas encore été rattrapé par le marché. Le jour où le plan de réduction de l'inflation d'Ethereum a été annoncé, Etherfi a chuté de plus de 10 %, et Lido a également baissé ; le marché continue encore de valoriser ces projets sous l'étiquette « staking liquide », mais Etherfi aujourd'hui n'est plus pareil à Lido.

David : Qui est le point de comparaison ?

Austin : Nubank. Une capitalisation boursière de 80 milliards de dollars, 139 millions d'utilisateurs, tout cela grâce à la création de produits plus conviviaux pour les clients. Etherfi développe exactement cela : une version sur chaîne de Nubank pilotée par des stablecoins mondiaux. Ethereum évolue lui-même d'une banque innovante vers un courtier innovant (actions tokenisées, intégration totale des actifs du monde réel), et Etherfi ajoute simplement une couche supplémentaire à ses produits pour les commercialiser, sans coûts supplémentaires significatifs.

David : Quel est le rythme des revenus ?

Austin : Actuellement 3 à 4 millions de dollars par jour, une croissance annuelle de 10 fois. Les nouvelles activités sont encore en phase de croissance. La principale source de revenus des nouvelles générations de banques / courtiers est l'intérêt sur les prêts ; Nubank tire 60 à 70 % de ses revenus des intérêts sur les prêts, tandis qu'Etherfi n'en tire actuellement que 4 %, ce qui laisse un énorme potentiel. Ils ont également établi un partage 80/20 avec Aave v4, en reliant directement les prêts aux instances Aave, ce qui permet à l'équipe de rester très légère.

David : Comment calcule-t-on l'évaluation ?

Austin : Blockworks a établi un modèle conservateur prévoyant un rachat et une destruction de 21 millions de dollars sur les 12 prochains mois. Je privilégie une estimation optimiste, d’au moins 30 millions de dollars. Une valorisation à 30 fois est raisonnable dans le secteur des nouvelles courtiers en ligne ; cela se traduirait par un prix unitaire du jeton dépassant 1 dollar, contre environ 0,5 dollar actuellement, soit au moins un doublement. Blockworks a réduit de moitié ses hypothèses de croissance, mais je pense qu’elles devraient être augmentées. La majorité de l’offre de jetons est déjà en circulation, sans pression de libération supplémentaire ; la structure ressemble davantage à celle d’une action mature soumise à une pression de rachat continue.

Quatre : Réévaluation des Pump et Hype

David : Le multiple de rachat est actuellement de 5 fois, tandis que Hyperliquid et Lighter sont à 30-40 fois. Comment voyez-vous cet écart ?

Austin : Pump est effectivement bon marché. Je le qualifie de « plus grand casino du monde cryptographique » : Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, les marchés de prévision, les options zéro date et les paris sur Robinhood relèvent tous du même modèle d’affaires. Les gens jouent à des produits à espérance négative non pas pour gagner de l’argent, mais pour la variance ; ce modèle peut durer pendant des décennies. Le chiffre d’affaires de Pump a augmenté de 80 % en glissement trimestriel sur les 90 derniers jours, et il s’est avéré durable depuis plus de deux ans ; le marché est encore en train de saisir la notion de « durabilité ».

David : Comment faire augmenter la valorisation ?

Austin : Un multiple de rachat de 10 fois est plus raisonnable qu'un multiple de 5 fois. Même sans croissance, une réévaluation du multiple pourrait le doubler. Avec une croissance continue, il reste encore de la marge à la hausse. Pump a déjà triplé au cours des deux derniers mois, mais je pense que le mouvement n'est pas encore terminé.

David : Et Hype ?

Austin : Hype pourrait être le cas le plus abouti d'adoption concrète d'un modèle cryptographique, après les stablecoins, le BTC et le Zcash. Règlement 24/7, tous les actifs sur chaîne, déplacement de l'ensemble du système financier sur la blockchain. Un nouveau point d'intérêt récent est la découverte des prix d'émission des nouvelles actions : des actifs encore non cotés comme SpaceX, Cerebras et Unitary ont déjà vu leurs prix déterminés par le marché sur Hype. Les banques d'investissement pourraient désormais se servir de l'écran de Hype comme ancre pour fixer les prix d'IPO.

David : Comment évolue la situation financière ?

Austin : La croissance provient principalement du volume sur HIP-3 (biens, actions, indices), mais ces segments sont encore en phase d'investissement et n'ont pas encore généré beaucoup de revenus. Les véritables « vaches à lait » générant des profits sont les contrats perpétuels sur des cryptomonnaies. Il y a une semaine, les frais quotidiens étaient de l'ordre du million de dollars ; récemment, un jour donné a atteint 5 millions de dollars. Les fonds reviennent vers le cœur du marché cryptographique, et Hype en est le bénéficiaire direct, car il tire profit du retour des fonds cryptographiques et de la volatilité des jetons.

David : Vous avez également mentionné le risque « token vs equity » de Pump et VVV.

Austin : Oui, Pump était à 100 % de rachat au départ, mais cela n'est pas garanti à perpétuité. Cette année, il a été modifié en 50 % des revenus pour rachat, avec une promesse de 12 mois, et les 50 % restants sont réinvestis. Pour une entité détenant un grand nombre de jetons et souhaitant construire une activité à long terme, la possibilité de renouvellement l'année prochaine reste incertaine. Le marché valorise correctement ce risque, mais pour une équipe de premier plan, la probabilité d'abandonner délibérément les jetons est faible. Ce risque peut être discounté via le multiple de rachat : 6 à 10 fois de manière conservatrice, 10 à 14 fois de manière optimiste.

Cinq : Positionnement du cycle : Application + Argent

David : Comment définir ce cycle ?

Austin : Pendant une période de l'histoire de l'industrie cryptographique, l'infrastructure a capté plus de 95 % du chiffre d'affaires total ; aujourd'hui, les applications en prennent les deux tiers, tandis que l'infrastructure n'en retient qu'un tiers. Cette tendance continuera, et les applications pourraient capter plus de 90 %. Les jetons les plus résistants dans le temps sont ceux des deux catégories : « applications » et « argent ». Le Bitcoin ne disparaîtra pas, et des projets comme Zcash, en tant qu'« argent », retrouvent leur place : Zcash sert une autre communauté d'utilisateurs et incarne les intentions originelles de la cryptographie il y a dix ans ; récemment, on a observé des investisseurs originaux du Bitcoin réinjecter des flux structurels de capitaux dans Zcash.

David : Et ETH ?

Austin : L'ETH se trouve actuellement dans une position très intéressante, avec le potentiel de devenir de l'« argent » — un angle que je n'avais pas sérieusement considéré depuis longtemps. Le bitcoin présente plusieurs variables : le risque lié à l'informatique quantique, le risque de concentration des positions de Strategy, ainsi que d'autres facteurs structurels. Ensemble, ces éléments rendent l'ETH une option plus attractive en tant qu'« argent » qu'à tout moment précédent. Ethereum a constamment démontré sa valeur grâce à un soutien commercial, et avec le retour récent du récit de l'« argent », sa valorisation devient intéressante.

David : Qu'en pensez-vous de Solana ?

Austin : Solana est la chaîne publique avec le plus d'activité spot en ligne actuellement, soutenant l'ensemble de l'activité de Pump. Mais elle se trouve actuellement dans une phase embarrassante : elle est fortement utilisée, mais génère peu de revenus car les MEV captés sont faibles. Solana est l'un des paris les plus intéressants dans l'adoption cryptographique, mais il faut surveiller de près comment elle transformera son utilisation en revenus.

David : Et les chaînes Base et Robinhood ?

Austin : Ce sont toutes deux des chaînes publiques très utilisées ; il faut se concentrer sur ce que l'on peut tirer de la couche application.

David : Pour conclure, comment ce cycle de 2026 sera-t-il retenu ?

Austin : 2026 sera l'année où les récits de « l'application » et de « l'argent » se concrétiseront, l'année d'entrée pour trouver les applications 0 à 1 à l'intersection entre la cryptographie et le monde réel. En regardant en arrière, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash seront reconnus comme les points d'entrée de cette vague.