Écrit par Xiao Bing
Papertrade est en ligne depuis huit heures, et un portefeuille a déjà démontré comment en tirer des bénéfices.
Une opération modèle
D'abord, qu'est-ce que Papertrade : une plateforme de contrats perpétuels hébergée sur Hyperliquid, dont le principal atout est un levier de 1000 fois. Lancée le 10 octobre, elle n'a ni livre d'ordres ni market maker ; un pool USDC sert de contrepartie à tous les utilisateurs. Si vous prenez une position longue, le pool prend une position courte ; si vous gagnez, l'argent provient du pool.
Comment est déterminé le prix ? Il est obtenu directement à partir du prix médian entre le meilleur prix d'achat et le meilleur prix de vente sur Hyperliquid.
Souvenez-vous de ces deux points : le pool accepte passivement les commandes, et le prix vient de l'extérieur. Tout ce qui suit s'articule autour de ces deux points.
Juste après 18 heures, une adresse a acheté environ 6 060 ETH sur le marché spot de Hyperliquid, faisant grimper le prix d’environ 3 dollars. Quel est le pourcentage de hausse ? 0,12 %. Sur n’importe quel levier normal, cette fluctuation ne couvre même pas les frais de transaction.
Mais Papertrade utilise un effet de levier de 1000 fois. 0,12 % multiplié par 1000 donne 120 %. Cette adresse détient simultanément une position longue sur Papertrade ; dès que le prix bouge, la marge double.
Une heure plus tard, répétez la même opération à l’envers : ouvrez d’abord 30 positions courtes sur ETH sur Papertrade avec un levier de 660 fois, pour une valeur nominale de 297 millions de dollars. Ensuite, allez sur Hyperliquid et vendez environ 6 590 ETH pour faire chuter le prix.
Les frais engagés sur Hyperliquid s'élèvent à environ 52 000 dollars américains. Les fonds retirés de Papertrade s'élèvent à 1,28 million de dollars américains. Le ratio retour sur investissement est d'environ 1:25.
The Block a vérifié l'historique sur chaîne de cette adresse : environ 1,2 million de dollars ont été déposés ce jour-là, et environ 2,48 millions de dollars ont été retirés. En remontant plus loin, cette adresse a commencé à trader sur Hyperliquid en février 2025 avec un capital initial de 2 millions de dollars, réalisant un volume total de 14,2 milliards de dollars et un bénéfice net de 13,1 millions de dollars.
Un vétéran ayant négocié sur Hyperliquid pendant près de deux ans a compris son mécanisme de tarification dès le premier jour de la mise en ligne de Papertrade.
Pourquoi ce processus fonctionne-t-il ?
La conception de Papertrade est en réalité assez simple : il vise à créer une version ultra-simplifiée d'une bourse de contrats perpétuels. Il supprime le carnet d'ordres, les market makers, les frais de financement et la glisse, en utilisant un pool pour parier directement contre tous les traders. L'argent perdu par les perdants alimente le pool, tandis que les gagnants retirent leur gain du pool. Les perdants reçoivent en outre des jetons PAPER en compensation. La plateforme appelle cela « transformer la liquidation en propriété ».
Ce modèle fonctionne sur la base d'une hypothèse : la majorité des traders à levier élevé perdent de l'argent. Tant que les pertes dépassent les gains, le pool augmente, PAPER génère des dividendes et le système continue de tourner. La réalité confirme cela : Papertrade indique que le pool détient actuellement 5 millions de dollars et a déjà distribué 25 millions de dollars aux détenteurs de PAPER stakés. Deux jours après son lancement, le TVL approche 70 millions de dollars et le nombre d'adresses actives dépasse les 10 000. La demande du marché est réelle.
Mais ce modèle présente un point faible structurel : la fixation des prix n'est pas sous son contrôle.
Les market makers des bourses traditionnelles ajustent activement leurs cours lorsqu'ils constatent une position trop importante dans une direction, en intégrant le risque dans le prix. Le pool de Papertrade ne le fait pas. Il accepte les ordres au prix affiché, qu'il s'agisse d'un dépôt de 100 dollars d'un petit trader ou d'une position nominale de 297 millions de dollars soigneusement construite par un expert.
C'est comme ouvrir un casino où les cotes sont déterminées par le casino voisin, et où vos joueurs peuvent aller changer les cotes chez le voisin à tout moment. Tant que le coût de modification des cotes est inférieur aux gains réalisés chez vous, l'affaire reste rentable.
Coût de 52 000 $, revenu de 1,28 million $. Visiblement, cette affaire est très rentable.
Platform
La réponse de Papertrade est : Ce n'est pas un problème de conception du mécanisme, mais une limite de position initiale trop permissive lors du lancement, qui est en cours de resserrement.
C'est vrai, mais seulement en partie. Resserrer la limite de position réduit effectivement la rentabilité d'une attaque individuelle jusqu'à la rendre peu intéressante. Mais inversement : une plateforme qui se vend sur la base d'un levier de 1000 fois, mais dont les positions réelles sont limitées par la gestion des risques, à quel point le levier de 1000 fois conserve-t-il encore un sens réel ?
La contradiction plus fondamentale est que ce n'est pas un problème propre à Papertrade. Dès lors qu'une plateforme tire ses prix de l'extérieur, que ses contreparties sont des pools passifs et que l'effet de levier est si élevé qu'une légère fluctuation de prix peut générer des gains ou pertes colossaux, ceux qui déplacent les prix peuvent en tirer des bénéfices.
Le propre pool HLP de Hyperliquid a déjà été piégé au moins deux fois par des méthodes similaires. En mars 2025, un grand requin a manipulé une position ETH, faisant perdre à HLP environ 4 millions de dollars. En novembre de la même année, l'événement POPCAT a entraîné une perte supplémentaire de 4,9 millions de dollars. Le schéma est toujours le même : déplacer le prix en A, puis récolter en B.
Papertrade ajoute une couche supplémentaire : il est construit sur Hyperliquid et utilise les prix de Hyperliquid comme ses propres cours, créant ainsi un casino à levier encore plus élevé sur un marché déjà prouvé comme étant manipulable.
Qui paie ?
Le secteur des dérivés DeFi est en pleine course aux armements de levier. 50x, 100x, 500x, 1000x — chaque nouvelle plateforme tente d'attirer les traders avec des leviers plus élevés et une friction réduite.
Les traders ont effectivement été attirés. Mais lorsque l'effet de levier est poussé à ses limites, les risques de tarification et de solvabilité retombent finalement sur le pool. Sur les échanges centralisés, les market makers, les équipes de gestion des risques et les fonds d'assurance partagent ces risques — ce sont des coûts, mais ils permettent au système de résister aux chocs. Papertrade a éliminé toutes ces couches intermédiaires ; les traders bénéficient d'une expérience optimale, tandis que le coût est transféré aux LP du pool.
« Transformer le règlement en propriété » semble cool. Mais si le pool est continuellement vidangé, la propriété de PAPER est ancrée sur un fonds en constante diminution.
Les 1,28 million de dollars impliqués dans cet événement ne sont pas mortels pour Papertrade, la plateforme continue de fonctionner et sa TVL augmente encore. Toutefois, les problèmes structurels révélés ne disparaîtront pas simplement en ajustant quelques paramètres.
La vente avec un levier de 1000 fois est stimulante, mais l'autre côté de la stimulation, c'est la vulnérabilité.