Aperçu du rapport

Récemment, Pantera Capital a publié « The State of Tokenization Q1 2026 ». Ce rapport, basé sur des données de suivi de 593 actifs tokenisés couvrant 11 catégories d'actifs, a établi le premier « Indice de progrès de la tokenisation » (TPI) systématique de l'industrie, posant la question centrale : lorsque chaque banque majeure affirme posséder une stratégie de tokenisation, combien de ces initiatives représentent véritablement une infrastructure concrète, et combien ne sont que des apparences superficielles, comme « copier-coller un journal sur un site web » ?

L'article est développé selon les dimensions suivantes :

• Vue d'ensemble du marché : composition des actifs, répartition géographique et concentration des plateformes sur un marché de tokenisation de 321,1 milliards de dollars

• Évaluation 3D TPI : Quantification de la maturité chain-on de 542 actifs selon l'émission/rachat, la transférabilité et la composable, avec une classification en trois niveaux : Wrapper/Hybrid/Native

• Différenciation des catégories d'actifs : analyse de l'évolution distincte de 11 catégories, notamment les stablecoins, les obligations d'État et le crédit privé, avec un accent sur le paradoxe structurel du crédit privé : « forte pénétration DeFi, faible score TPI »

• Plan institutionnel : tracer le parcours en quatre étapes, de l’« emballage » à l’« natif », à partir d’exemples tels que BlackRock BUIDL

• Jugement final : Avancer l'affirmation selon laquelle le marché des wrappers représente un équilibre réglementaire et non une déficience, en redéfinissant les critères de succès — passer de « l'actif est-il sur chaîne ? » à « les avantages que la blockchain devrait apporter ont-ils été livrés ? »

La tokenisation a accompli le passage de 0 à 1 pour l'ancrage des actifs sur la chaîne, mais il reste un long chemin à parcourir pour atteindre la finance nativement sur chaîne. La prochaine phase de concurrence ne sera pas dominée par les acteurs les plus habiles à embellir les produits, mais par les constructeurs capables de redéfinir les produits financiers et de libérer les capacités uniques de la blockchain.

État du marché : une prospérité de 321 milliards de dollars dans la couche d'emballage

Le marché des jetons en 2026 présente une expansion typique caractérisée par « la quantité avant la qualité ». 593 actifs répartis dans 11 catégories d'actifs, avec une capitalisation boursière totale d'environ 321,1 milliards de dollars, en hausse de près de 60 % par rapport aux environ 200,6 milliards de dollars en 2024. En 2025, 168 nouveaux actifs ont été lancés, soit une augmentation de 115 % en glissement annuel. Les actifs sous gestion du fonds BUIDL de BlackRock ont dépassé 2 milliards de dollars, et le FOBXX de Franklin Templeton était déjà sur chaîne dès 2021 — à première vue, le FOMO institutionnel a alimenté cet élan.

Mais une métaphore révèle la vérité : la tokenisation actuelle se trouve au stade « du journal mis en ligne ». Tout comme l’Internet des débuts se contentait de copier du contenu imprimé sur des pages web, sans modifier le format, tout en accélérant la distribution, la plupart des actifs tokenisés aujourd’hui en font autant — ils obtiennent une « reçu numérique » sur la chaîne, mais les processus centraux d’émission, de rachat, de garde et de règlement dépendent toujours de médiateurs hors chaîne. La TPI moyenne des 542 actifs évalués n’est que de 2,04 sur 5, soit moins de la moitié de la note de passage.

La structure hiérarchique des actifs révèle la réalité impitoyable :

• Wrapper (couche d'emballage) : 77,6 % (460 actifs), les jetons ne sont que des répliques numériques d'actifs hors chaîne, sans fonction de registre autorisé sur la chaîne

• Hybride : 11,1 % (66 actifs), certaines étapes du cycle de vie sont sur chaîne, mais les fonctions essentielles dépendent toujours hors chaîne

• Native (couche native) : représente uniquement 2,7 % (16 actifs), les actifs sont conçus pour fonctionner selon une logique native sur chaîne dès leur origine

Plus des trois quarts des actifs tokenisés restent essentiellement des "titres traditionnels avec reçus blockchain" ; les jetons ajoutent une couche de données sans modifier le fonctionnement réel de l'actif.

Évaluation TPI en 3D : l'émission et le rachat constituent le principal goulot d'étranglement

Le système de notation TPI de Pantera évalue la maturité sur chaîne selon trois dimensions indépendantes, chacune notée de 1 à 5, puis calcule la moyenne :

• Émission et rachat (Issuance & Redemption) — Peut-on effectuer la création et la sortie via un mécanisme autonome et symétrique sur chaîne ?
• Transférabilité et règlement (Transferability & Settlement) — La chaîne est-elle la couche de règlement autoritaire ou un miroir du registre hors chaîne ?
• Complexité et compositabilité — les actifs peuvent-ils fonctionner et combiner des rendements sur chaîne via des contrats intelligents ?

Les données révèlent les écarts réels entre les différentes étapes :

• Émission et rachat les plus faibles : 91,1 % des actifs (494 éléments) n'obtiennent que 1 à 2 points ; le contrôle de la frappe et l'intermédiaire de custodie pour les rachats restent la norme ; un modèle autonome de frappe/brûlage n'existe que pour 13 éléments (2,4 %)

• L'évolutivité s'améliore légèrement : 37,8 % des actifs (205 éléments) atteignent un score de 3 ; l'état intermédiaire « double registre coexistant » s'élargit ; mais le règlement souverain sur chaîne (score 4-5) ne concerne que 35 éléments (6,5 %)

• La compossabilité est la plus faible : 72,7 % des actifs (394 éléments) obtiennent seulement 2 points ; la majorité restent des produits simples de托管 ; seules 21 unités (3,9 %) participent activement à des opérations complexes multi-protocoles et interchaînes.

Les stablecoins sont la seule exception, avec un TPI global d'environ 2,67, nettement supérieur à la moyenne du marché. Toutefois, une contradiction profonde mérite d'être notée : environ 26,4 milliards de dollars de stablecoins sont verrouillés dans la DeFi, mais leur taux d'utilisation DeFi n'est que de 9,0 % — la majorité des stablecoins circulent toujours comme des équivalents de trésorerie, et non comme actifs DeFi productifs. « Échelle » et « utilité » ne sont pas équivalents.

Différenciation des catégories d'actifs : Le paradoxe de la pénétration DeFi dans le crédit privé

En examinant les données globales au niveau des catégories d'actifs, un schéma de différenciation plus complexe émerge.

Les stablecoins représentent 91,6 % du marché total, avec une valeur chainée de 293,7 milliards de dollars, et dominent de manière absolue. Les obligations du Trésor américain suivent avec une taille d’environ 12 milliards de dollars, poussées par la demande institutionnelle en rendements chainés. Les matières premières ont également progressé pour atteindre environ 7,1 milliards de dollars, mais cette croissance reflète en partie le bull market de l’or en 2025 lui-même — les produits or tokenisés augmentent en valeur avec leur actif sous-jacent, et non pas uniquement par l’arrivée de nouveaux actifs sur la chaîne.

Le crédit privé présente un paradoxe intéressant : son score TPI n'est pas remarquable (en moyenne environ 1,82), mais il domine en termes d'utilisation DeFi — 64,3 % de la capitalisation boursière du crédit privé existe sous forme de TVL DeFi actif, loin devant les stratégies de gestion active à 19,0 % et les stablecoins à 9,0 %.

La cause de ce phénomène réside dans la « centralisation » et non dans la « vulgarisation ». Le syrupUSDT et le syrupUSDC de Maple représentent ensemble environ deux tiers du TVL actif dans cette catégorie. Ces produits sont des outils générant des intérêts, conçus dès leur lancement pour être acceptés comme garantie et capables de s'enchainer en levier sur plusieurs couches de trésoreries DeFi. Autrement dit, la composable du crédit privé est réelle, mais uniquement limitée à quelques protocoles et produits ; l'intégration généralisée sur chaîne de cette catégorie d'actifs n'a pas encore été réalisée.

En comparaison, l'utilisation DeFi des obligations d'État américaines et des matières premières s'élève respectivement à seulement 3,2 % et 2,5 %, tandis que l'immobilier et les obligations d'entreprise sont presque nuls. Cela confirme l'idée que les capitaux commencent à privilégier des conceptions plus structurées, mais que la croissance de l'échelle reste plus rapide que l'amélioration de la maturité sur chaîne. Le marché s'élargit, mais ne devient pas encore plus profond.

Parcours d’entrée des institutions : de la familiarisation avec les produits à la sélection de partenaires d’émission

La croissance des obligations d'État tokenisées illustre le mieux la logique d'entrée des institutions. Passant de presque zéro en 2021 à environ 12 milliards de dollars d'ici 2026, cette croissance n'est pas pilotée par des expériences de longue traîne, mais ancrée dans des institutions financières majeures et identifiables. Outre les produits USDY et OUSG d'Ondo Finance, dont la capitalisation combinée dépasse 2 milliards de dollars, les principaux produits d'obligations d'État tokenisées proviennent de BlackRock (BUIDL, environ 2,1 milliards de dollars, émis via Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, environ 1 milliard de dollars), Janus Henderson/Anemoy (environ 1 milliard de dollars, émis via Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, environ 752 millions de dollars) et Fidelity (FDIT, environ 162 millions de dollars).

Ce modèle indique que les obligations tokenisées sont devenues le "point d'ancrage" le plus clair pour les institutions dans le domaine de la tokenisation : des entreprises financières majeures sont disposées à mettre sur chaîne des produits familiers en dollars à court terme, même si les fonctionnalités natives plus approfondies ne sont pas encore pleinement apparues. Elles n'entrent pas dans la tokenisation par le biais de structures financières entièrement natives sur chaîne, mais par le biais de produits familiers, en s'appuyant sur des partenaires d'émission spécialisés tels que Securitize, Centrifuge et Libeara pour les mettre sur chaîne.

Ce modèle de « partenaire d'émission institutionnelle » s'étend désormais au-delà des obligations d'État. Dans le domaine du crédit privé, Apollo apparaît dans l'ensemble de données via le Apollo Diversified Credit Securitize Fund (environ 1,31 milliard de dollars) ; dans le domaine des stablecoins, l'EURCV lancé par FORGE de Société Générale constitue un exemple précoce d'un produit de cash tokenisé initié par une grande banque. Sur le plan géographique, les I.V.B. dominent avec 191,5 milliards de dollars (dont 185 milliards de dollars proviennent de l'USDT transféré à El Salvador en 2025), suivies par les Bermudes (76,1 milliards de dollars, 24 %) et les États-Unis (23,6 milliards de dollars, 7 %). Il est à noter que le TPI moyen global des actifs enregistrés aux États-Unis est de 2,0, tandis que les actifs des I.V.B. et du Liechtenstein (majoritairement émis selon la réglementation Reg S) se concentrent dans des plages de scores plus basses — une corrélation significative existe entre l'environnement réglementaire et les voies de tokenisation.

Feuille de route en quatre étapes pour la tokenisation

Pantera mappe le cadre TPI en quatre phases d'évolution, offrant aux institutions une feuille de route produit claire :

Phase 1 : Emballage (Wrap, TPI 1-2)

Établir une présence sur la chaîne, mais sans utilité sur la chaîne. Les jetons servent de reçus numériques, et leur cycle de vie dépend d’infrastructures hors chaîne. 88 % des actifs évalués restent à ce stade. Le risque ne réside pas dans l’incapacité à atteindre le prochain niveau, mais dans le fait de s’y installer définitivement.

Phase 2 : Connexion (Connect, TPI 2-3)

Point critique de la stratégie différenciée. Les institutions doivent choisir : optimiser les économies de coûts ou construire une nouvelle croissance ? La voie des coûts considère le système à deux livres comme un projet d'efficacité interne ; la voie de la croissance considère l'intégration d'oracles, la gouvernance par contrat intelligent et le relâchement des restrictions sur les transferts sur chaîne comme une plateforme pour accéder à de nouveaux marchés.

Phase 3 : Compose (TPI 3-4)

La componibilité est la barrière à franchir pour qu’un actif devienne un « bloc de construction financier ». Il peut être déposé comme garantie dans des protocoles de prêt sur chaîne, alloué à des trésoreries de gestion des risques, ou intégré dans des portefeuilles de produits structurés pour générer des rendements. Actuellement, seulement 12 % du marché atteint ce stade.

Phase 4 : Origine (Originate, TPI 4-5)

Migration d'actifs hors chaîne vers une conception native sur chaîne. Émission, rachat, garde, règlement et gouvernance sont des primitives natives sur chaîne dès le premier jour. Mise en circulation et destruction sans autorisation, registre souverain sur chaîne, moteur de risque autonome. Seuls les protocoles natifs DeFi tels que USDS de MakerDAO et GHO d'Aave occupent actuellement ce niveau.

Avec BUIDL de BlackRock comme exemple, la version actuelle est la tokenisation des parts d’un fonds de marché monétaire hors chaîne, avec émission par l’administrateur, rachat en T+1 et transfert sur liste blanche — une première phase de conditionnement. Les évolutions futures prévues sont : une deuxième phase assouplissant les restrictions de transfert, une troisième phase accordant le statut de collatéral à Morpho et une tarification en temps réel via oracles, et une quatrième phase éliminant complètement le grand livre hors chaîne, avec des intérêts capitalisés par bloc et un produit de fonds rééquilibré de manière programmée selon la courbe des taux.

Insights et résumé principaux

Le jugement central de ce rapport est que la tokenisation ne doit pas être évaluée selon le critère « l'actif est-il sur la chaîne ? », mais selon celui « l'actif bénéficie-t-il réellement des avantages que l'infrastructure blockchain devrait offrir ? ». L'industrie a réussi à démontrer que les actifs peuvent être représentés sur la chaîne, mais n'a pas encore prouvé que cette représentation modifie fondamentalement le fonctionnement des actifs.

La prochaine phase de maturité sera définie par des indicateurs d'utilité : vitesse de règlement, part des coûts de transfert, nombre de portefeuilles sur chaîne détenant des actifs, volume de transactions journalier, valeur déployée activement dans DeFi. Les institutions qui investissent dans une profondeur d'infrastructure réelle — émission autonome, registre principal sur chaîne, composable au niveau du protocole — construiront le fossé protecteur de la prochaine vague d'utilité et de demande réelles.

Plusieurs signaux clés méritent l'attention des participants de l'écosystème Web3 :

• Le piège des stablecoins : taille et TPI élevés, mais utilisation DeFi à seulement 9 % ; la circulation n'équivaut pas à la productivité

• « Composabilité centralisée » du crédit privé : une pénétration DeFi atteignant 64,3 %, mais dépendant de quelques protocoles comme Maple ; l'intégration de la catégorie n'est pas encore répandue

• Approche progressiste des institutions : les entreprises financières traditionnelles entrent via des produits familiers et des partenaires d’émission spécialisés, plutôt que par une conception native directe.

• Relation symbiotique entre la réglementation et l'architecture : la SEC privilégie des produits sous forme de packaging, tandis que les protocoles natifs DeFi stimulent des TPI plus élevés dans des juridictions plus souples ; 91 % des émissions d'actifs restent contrôlées, ce qui n'est pas un retard, mais une sortie rationnelle dans l'équilibre réglementaire actuel

Les cas d'utilisation les plus précieux nécessitent une refonte, et non une copie. La prévalence du marché des wrapper n'est pas un défaut, mais un « équilibre réglementaire » — tant que les règles supposent des processus de contrôle par intermédiaire, même les institutions les plus complexes continueront de produire des wrappers de premier niveau. Les goulots d'étranglement infrastructurels et les goulots d'étranglement réglementaires sont l'expression d'une même contrainte à différents niveaux de la pile.

La prochaine étape de la tokenisation n'appartient pas aux acteurs les plus doués pour « déplacer des actifs sur un site web », mais à ceux qui réinventent les produits financiers en exploitant les capacités uniques de la blockchain : programmabilité, règlement atomique, marchés continus, état partagé. Tout comme Internet n'est pas resté à l'ère des « sites web de journaux », la tokenisation ne s'arrêtera pas aux « actifs traditionnels avec reçus blockchain ». Le saut nécessaire ne requiert pas plus de capital, mais une重构 profonde de la manière dont les actifs fonctionnent réellement sur chaîne.