Auteur : Paul Veradittakit, associé exécutif de Pantera Capital
Compilé par Shenchao TechFlow
Lecture approfondie de Shenchao : Alors que tout le monde parle de l'IA qui absorbe 211 milliards de dollars, ne laissant que 2 milliards de dollars pour la cryptomonnaie, Paul Veradittakit, associé de Pantera, voit dans le marché baissier le meilleur groupe de fondateurs depuis quatre cycles. Ces traders issus de Goldman Sachs, Citadel et Stripe ne viennent pas promouvoir des narrations — ils ciblent le problème concret et enfin séduisant de l'infrastructure financière institutionnelle.
Le bon alignement entre les fondateurs et le marché est le signal le plus durable dans le capital-risque. Les produits changent, les marchés changent, les régulations changent. Mais l'association spécifique entre un fondateur et un marché est la seule constante invariable, et c'est le seul élément qui continue de générer une croissance composée même lorsque les prix ne montent pas.
Nous n'avons jamais vu un tel niveau de fondateur-marché dans le domaine de la blockchain. Les questions intéressantes se sont concentrées sur l'IA et la fintech, et les opérateurs les plus sérieux affluents de Citadel, Stripe, Block et Goldman Sachs, car le problème difficile — l'infrastructure financière de niveau institutionnel — est enfin devenu le plus intéressant.
Nous valorisons quatre qualités : une expertise de domaine approfondie, une grande proactivité, un avantage réseau inégalé et une obsession. Chaque projet définitionnel dans lequel nous avons parié pendant la baisse, d’Offchain Labs à Ondo, possède ces quatre attributs.
La fondation-market fit est la seule chose qui continue de générer des intérêts composés lorsque les prix ne montent pas. Les produits évoluent, les marchés sont réévalués, les régulations changent. La correspondance spécifique entre un fondateur et un marché donné est la constante, et les marchés baissiers sont le meilleur environnement pour la découvrir.
Si vous hésitez sur la prochaine étape à prendre, le marché semble très mauvais. Le bitcoin a perdu la moitié de sa valeur depuis son sommet de 126 000 dollars en octobre dernier ; l'ambiance sur le marché est à la peur, et la majorité des fonds ainsi que presque toute l'attention se sont orientés vers l'IA — en 2023, l'IA a attiré environ 211 milliards de dollars, soit près de la moitié de tous les fonds de capital-risque, tandis que la blockchain n'a attiré qu'environ 20 milliards de dollars. Selon les données d'Electric Capital, les soumissions de code blockchain ont diminué d'environ 75 % depuis le début de 2025, et au début de 2026, certains des opérateurs les plus connus de l'industrie ont annoncé leur transition vers l'IA.
Mais cette image omet quelque chose. La majorité des développeurs partis sont arrivés lors du dernier bull market. Les constructeurs présents depuis deux ans ou plus viennent de battre un nouveau record et ont maintenant écrit environ 70 % du code. C’est exactement ce qui s’est passé en 2022, lorsque le groupe de développeurs principaux a continué à croître malgré un recul de 70 %. Les marchés baissiers ne vident pas la pièce ; ils éliminent uniquement ceux qui sont venus pour le prix.
La question n’a jamais été de savoir si le marché reviendrait, mais qui sera encore debout quand il reviendra. La réponse, à chaque cycle, se résume à l’adéquation entre un fondateur spécifique et un marché spécifique. C’est ce qu’on appelle la correspondance fondateur-marché, et c’est le signal le plus durable.
Qu'est-ce qui génère réellement des intérêts composés
Le terme « matching » provient d'Andy Rachleff et de Marc Andreessen. Mais la blockchain a compressé ce concept plus profondément que tout autre marché. Les concepteurs de cette technologie, les cypherpunks et les premiers libertaires, étaient obsédés par le marché avant même qu'il n'existe. Ils n'avaient rien d'autre à posséder. Le matching était tout.
Le product-market fit pose la question de savoir si le produit a trouvé son public. Le founder-market fit pose une question plus précoce et plus difficile : pourquoi cette personne spécifique est-elle mieux placée que quiconque au monde pour conquérir ce marché précis ?
Cette différence fait toute la différence dans un marché baissier. Tout le reste sur la feuille de route du fondateur est temporaire. Dans le domaine de la blockchain, le produit que vous livrerez dans trois ans ne sera pas celui que vous faites aujourd’hui, le marché réévaluera les actifs, et le cadre réglementaire bougera sous vos pieds. Lorsque le fondateur est véritablement aligné avec le marché, ces facteurs ne sont pas mortels. Ils comprennent suffisamment bien les dynamiques sous-jacentes pour conserver un avantage pendant la transformation. Lorsqu’ils ne sont pas alignés, ils se tournent aveuglément vers un espace qu’ils ne comprennent pas, et le marché baissier les engloutit.
Nous avons fait nos meilleurs paris pendant un marché baissier, pas haussier, en soutenant les fondateurs avant même l'existence de la catégorie, des premières infrastructures de mise à l'échelle d'Ethereum aux infrastructures de tokenisation d'aujourd'hui. Dans un marché aussi réflexif, le matching est notre signal le plus durable.
Nous n'avons jamais vu un tel niveau de correspondance
Il y a ici une partie qui devrait modifier votre interprétation de la fuite des cerveaux. Au cours des cycles précédents, les talents étaient dispersés dans des centaines de récits spéculatifs, et la plupart poursuivaient simplement les prix. Cette fois-ci, c’est différent. Les questions intéressantes se sont concentrées sur deux domaines verticaux : l’IA et la fintech, et la qualité des fondateurs choisissant la blockchain pour résoudre ces problèmes est la plus élevée que j’aie jamais vue au cours de mes quatre cycles.
La preuve la plus claire est qui arrive. Les problèmes difficiles de la blockchain sont désormais une infrastructure financière de niveau institutionnel, et c’est précisément ce que les meilleurs traders du secteur financier traditionnel ont cherché à résoudre tout au long de leur carrière. Nathan Allman a quitté le département des actifs numériques de Goldman Sachs pour fonder Ondo, qui gère aujourd’hui un portefeuille d’environ 2,6 milliards de dollars en produits, amenant des obligations d’État et d’autres actifs sur la chaîne. Ed Felten, ancien professeur à Princeton et ancien conseiller à la Maison Blanche, a cofondé Offchain Labs, qui a construit Arbitrum. Même au sein de notre propre entreprise, mon partenaire Franklin Bi vient du département blockchain Onyx de JPMorgan. Aujourd’hui, les fondateurs qui entrent dans notre salle de réunion proviennent de Goldman Sachs, Citadel, Stripe et Block ; ils ne viennent pas négocier des récits. Ils sont ici parce que ce problème difficile est enfin devenu le plus intéressant.
Les données du marché les soutiennent. Les actifs du monde réel tokenisés sur les chaînes publiques ont dépassé 300 milliards de dollars, soit une croissance de plus de 400 % depuis le début de 2025, auxquels s'ajoutent environ 300 milliards de dollars en stablecoins. Goldman Sachs, JPMorgan et Bank of New York Mellon ont tous lancé des produits tokenisés. La loi GENIUS a fourni un cadre fédéral pour les stablecoins aux États-Unis l'été dernier. BCG prévoit que les actifs tokenisés pourraient atteindre 16 billions de dollars d'ici 2030. Lorsque la version sérieuse d'un problème arrive, les fondateurs sérieux suivent. C'est ce que l'on appelle la correspondance fondateur-marché à grande échelle, une concentration que nous n'avons jamais vue lors de précédents marchés baissiers.
Les quatre aspects que nous avons évalués
Quand je rencontre un fondateur dans un tel marché, je cherche quatre choses.
Une expertise de domaine approfondie. Vous avez vécu sur le marché, et non seulement lu sa carte. Pendant les marchés baissiers, les acheteurs ne participent qu’aux réunions importantes, et la profondeur technique bat toujours les présentations séduisantes. Avant de cofonder Offchain Labs et de construire Arbitrum, Ed Felten avait passé toute sa carrière à résoudre les problèmes les plus difficiles en systèmes et sécurité. Nous avons mené le tour de seed. C’est cette profondeur qui permet à l’équipe de voir clairement le problème de mise à l’échelle, tandis que la majorité du marché en discute encore.
Grande proactivité. La capacité à vendre une vision en démontrant à des talents expérimentés et sceptiques votre compréhension concrète des tendances du marché. Stani Kulechov a agi ainsi. Sans aucune expérience financière, il a transformé ETHLend en Aave uniquement grâce à sa conviction et à sa compréhension, puis a continué à construire le protocole de marché monétaire qui a défini la DeFi.
Avantage réseau inéquitable. Lorsque vous avez à la fois le contexte et les relations qui vous permettent d’être plus rapide que les autres, la vision devient plus importante. Une introduction chaleureuse va beaucoup plus loin qu’un démarrage à froid, et dans les catégories en cours de construction, cet avantage se cumule. Nathan Allman, issu du monde des actifs numériques de Goldman Sachs, apporte avec lui un réseau et une conviction que le moment est venu de lancer Ondo. J’ai mené notre tour de seed en 2021, et aujourd’hui Ondo contrôle la majeure partie du marché des actions tokenisées.
Obsession. Les gens partent quand les choses vont mal. Les véritables obsédés sont déjà dans le jeu depuis des années, traversant des cycles, commençant bien avant toute récompense. Hal Finney, Nick Szabo et Adam Back ont passé des décennies à étudier la monnaie numérique sans marché, sans argent, uniquement par conviction. C’est une qualité qui n’apparaît pas sur un CV, mais qui est plus importante que tout le reste.
Aux fondateurs déjà présents dans l'arène
Dans un marché baissier, la foi est le seul carburant restant
Dans un marché haussier, la dynamique aide les fondateurs à accomplir leur travail. Le capital est bon marché, le recrutement facile, et chaque lancement attire une attention disproportionnée. Le marché baissier retire tout cela, et ce qui reste pour pousser les fondateurs en avant, c’est uniquement la conviction.
La conviction n'est pas une émotion. C'est la sortie observable d'un bon fondateur-marché. Les fondateurs qui comprennent profondément leur marché continuent de construire même lorsque le token a chuté de 50 % et que tous les titres se tournent vers l'IA, car ils voient l'issue que le marché ne peut pas encore valoriser. Ceux qui n'ont pas de conviction regardent le même graphique, perdent leur courage et partent. C'est pourquoi les marchés baissiers sont le meilleur moment pour évaluer les fondateurs. Le prix effectue notre filtrage ; ce qui reste est précisément le signal que nous cherchons à acheter.
Si vous êtes l’un des traders au sein de Goldman Sachs, Citadel ou Stripe qui se demandent si le moment est venu, voici mon message : oui. Le marché baissier n’est pas un risque, c’est un terrain d’entraînement, l’environnement le plus pur pour construire une adéquation en composition de capital. La blockchain n’a pas besoin de plus de visiteurs. Elle a besoin de plus de fondateurs véritablement alignés pour faire progresser l’infrastructure financière, et il n’a jamais été meilleur moment pour commencer que maintenant, alors que tout le monde part.
Aux fondateurs déjà dans l'arène : restez concentrés et continuez de construire. L'ajustement fondateur-marché est ce qui continue de générer des intérêts composés lorsque le prix ne monte pas, et le prix mettra cette croyance à l'épreuve. L'ajustement permet de persister.
Notre engagement n'a pas changé. Nous avons lancé le premier fonds Bitcoin aux États-Unis en 2013, à un prix de 65 dollars, et depuis lors, nous avons effectué des paris de définition de catégorie à chaque marché baissier, y compris le tour amont d'Arbitrum lors du dernier marché baissier. Nous continuerons à le faire pendant ce marché baissier. Si vous construisez à l'intersection du marché et de la conviction, c'est là que nous voulons entrer en amont.