Auteur : Andres Veurink
Traduction : Deep潮 TechFlow
Lecture approfondie de Shenchao : Andres Veurink estime qu'Onto Innovation est un acteur de contrôle de processus sous-évalué dans le cadre de la prospérité de l'IA : la capacité installée et le carnet de commandes en retard progressent simultanément, la demande pour le Dragonfly G5 dépasse les attentes, ce qui devrait soutenir une croissance annuelle des revenus d'environ 30 % et une amélioration continue de la marge brute. Selon des scénarios conservateurs à optimistes, l'espace de hausse de la valeur d'entreprise sur cinq ans s'élève à environ 62,9 % à 124 %. Recommandation forte d'achat, avec préparation d'une petite position en ouverture selon le texte.
Argument d'investissement
À mon avis, Onto Innovation (ONTO) ressemble à un actif du secteur de la fabrication, oublié dans l’essor de l’IA. L’adoption de sa plateforme est élevée, et elle génère une base de revenus difficile à perturber — car elle est profondément intégrée aux lignes de production de ses clients.
La performance des actions est en réalité assez solide, bien qu'elle ait reculé depuis son plus haut sur 52 semaines à 386 $ ; à mon avis, c'est actuellement un point d'achat très attrayant. Ce qui compte vraiment, c'est le revenu récurrent généré par la base d'installations, qui continue de s'élargir. La demande en puces dépasse l'offre, ce qui ressemble davantage à une pièce qui se déroule sur plusieurs décennies.
J’ai toujours été exigeant envers des entreprises comme Micron (MU), voire j’ai émis une évaluation de vente, mais cela concernait principalement la fixation des prix des produits finaux. ONTO mise sur l’expansion globale de la capacité : elle se concentre sur le contrôle des processus et la détection, aidant les usines à maintenir leur taux de rendement. Pour moi, ONTO représente un achat fort et clair.
Modèle économique
Le prédécesseur d'ONTO remonte à la fusion de Nanometrics et de Rudolph Technologies en 2019. Son activité principale aujourd'hui concerne la mesure de contrôle de processus, la détection de défauts et divers systèmes d'analyse de données, principalement répartis en trois domaines :
Détection de défauts
Mesure
Logiciel d'analyse de données
En examinant les documents de la SEC, les revenus sont répartis par catégorie : systèmes et logiciels, pièces détachées, services. Les systèmes et logiciels représentent plus de 85 % du revenu total et ont historiquement toujours contribué à plus de 80 %. La croissance n'est pas limitée à un seul segment : cette catégorie affiche une augmentation annuelle de plus de 37 %, tandis que les pièces détachées et les services suivent le même rythme, ce qui indique que la dynamique de croissance est répartie sur l'ensemble des activités, et non concentrée sur un seul domaine.
Il y a également un léger changement positif dans la structure des clients : sur une base semestrielle, la concentration parmi les trois principaux clients a diminué, ce qui est une bonne nouvelle dans le contexte actuel. Du côté des produits, la plateforme Dragonfly est utilisée pour la détection de défauts sur les wafers et les emballages avancés — le profil des clients n’est donc pas difficile à deviner : fabricants de dispositifs microélectroniques et fonderies de wafers pures. L’activité de l’entreprise consiste fondamentalement à « identifier où se trouvent les problèmes » ; à mesure que la capacité de production de wafers s’étend, les applications s’étendent chaque année.
Selon les documents divulgués par l'entreprise en janvier, tous les marchés terminaux affichent une forte croissance annuelle et une large portée. Par exemple, sur le marché des wafers, la capacité pure devrait augmenter d'environ 5 % à 7 % par an d'ici 2031. Plus de wafers signifient davantage de balayage et de détection, ce qui procure à ONTO davantage d'activités et permet d'élargir progressivement la base de revenus récurrents grâce à un plus grand nombre d'équipements en service.
En particulier, les revenus aux États-Unis ont bondi de 216 % en glissement semestriel. Ce coup de pouce est dû au CHIPS and Science Act, qui encourage des clients tels qu'Intel (INTC), TSMC (TSM) et Samsung (SSNLF) à investir et à augmenter leur production aux États-Unis. Tant que ces investissements se poursuivent, je crois que la croissance d'ONTO dans cette région géographique continuera de s'amplifier ; au cours des 12 prochains mois, les États-Unis pourraient dépasser Taïwan pour devenir la principale source de revenus de l'entreprise.
Une entreprise en constante expansion
La clientèle principale reste aux États-Unis, à Taïwan et en Corée du Sud. Intel, TSMC et Samsung sont les clients principaux — bien que non officiellement confirmés, cela est facile à déduire. La croissance est fortement concentrée aux États-Unis ; d'autres régions sont stables ou en recul.
L'installation de base correspond aux « composants » plus les « services » : ce sont ces éléments que nous devons suivre sur la courbe de croissance à grande échelle. Leur part du revenu total diminue simplement parce que les systèmes et logiciels ont augmenté de manière très rapide. En dollars, les revenus liés à l'installation ont augmenté de 25,5 % en glissement annuel au deuxième trimestre. Je m'attends à ce que, lors de la poursuite de l'expansion de l'industrie, ces deux segments suivent la même trajectoire.
La deuxième preuve d'un revenu récurrent est les revenus différés : en hausse de 2,4 % en glissement annuel, soit environ 15 % par rapport à la base d'installations. Toutefois, le véritable actif durable est le statut de « tool-of-record ».
Le coût de bascule pour les clients constitue une autre couche de logique, apportant une dimension indirecte et récurrente à ces revenus. ONTO révèle que environ 94 % des revenus sont reconnus à un instant donné ; les commandes en attente et les engagements des clients augmentant aussi rapidement, cette composante est difficile à faire baisser facilement.
Ces chiffres proviennent principalement de la conférence téléphonique des résultats du deuxième trimestre d'ONTO. Ce qui m'intéresse le plus, c'est le carnet de commandes en attente et le contrat majeur de 200 millions de dollars américains obtenu par l'entreprise pour l'année prochaine. Cela est directement lié à la fidélité des clients : si des acteurs comme Intel, TSMC ou des concurrents similaires engagent déjà autant d'argent avant la livraison des produits, il est difficile de ne pas se demander quel serait le coût de changer de fournisseur ou d'attendre encore.
L'argument le plus fort est probablement le pouvoir de fixation des prix que ONTO a déjà démontré. La marge brute continue d'augmenter, même alors que le carnet de commandes en attente explose rapidement.
En comparaison avec KLA Corporation (KLAC) : son marge brute TTM est d'environ 61,3 %. ONTO reste en dessous de ce niveau, mais je ne m'inquiète pas — l'entreprise est toujours en hausse, ce qui est le plus important actuellement.
La direction a déclaré : après le lancement réussi de Dragonfly G5, la base client s'est élargie et la demande a atteint un niveau sans précédent ; l'entreprise a relevé ses prévisions de croissance pour le conditionnement avancé sur l'année à environ 80 %, nettement supérieures aux 50 % annoncés au trimestre précédent.
Les chiffres actuels ne prennent pas en compte l'impact de Dragonfly G5. Selon la direction, la demande est très forte et la probabilité d'une poursuite de l'expansion de la marge brute est très élevée ; il n'est même pas exclu que l'on rattrape, voire dépasse KLAC à un moment donné.
Même si la marge brute ne dépasse finalement pas celle des concurrents, la part de marché continue de s'élargir rapidement. D'ici 2035, le marché concerné devrait atteindre 20,2 milliards de dollars, avec une croissance composée annuelle d'environ 7,1 % sur dix ans.
Mes prévisions et conclusion
Avant de faire une prévision, alignez les perspectives de croissance. Le chiffre d'affaires de l'entreprise en glissement sur six mois est d'environ 22 %, et par rapport au marché terminal, elle n'est actuellement en retard que sur un seul point :
Market for measurement and inspection: 7.1%–7.8%
Le marché desservi par HBM d'Onto : environ 12 % de CAGR
Le packaging avancé d'Onto s'adresse à un marché à environ 20 % de CAGR
La nouvelle technologie de transistor d'Onto peut servir un marché d'environ 25 %
Les chiffres proviennent des données de janvier mentionnées précédemment. Actuellement, seul le dernier élément, ONTO, n'a pas encore suivi, mais je pense que cela n'a pas d'importance majeure. De l'autre côté, la croissance du chiffre d'affaires TTM de KLAC est d'environ 11,71 %, avec une perspective de 20,78 %.
ONTO pourrait encore être inférieur à KLAC selon le critère TTM (mais pas en comparaison annuelle au deuxième trimestre), mais il est déjà en avance sur les indicateurs prospectifs. Les prévisions moyennes prévoient un chiffre d'affaires d'environ 3,25 milliards de dollars d'ici 2030, ce que je considère comme prudent.
Mes perspectives sur ONTO sont les suivantes : compte tenu de la montée en puissance prévue de Dragonfly G5 l'année prochaine et de la demande déjà forte, l'entreprise devrait continuer à se développer à un rythme d'environ 30 %, tandis que sa marge brute devrait également progresser. Le rebond de plus de 200 points de base de la marge brute au deuxième trimestre, je le considère comme une pente vers 2030. En ce qui concerne les frais d'exploitation par rapport au chiffre d'affaires, j'ai utilisé un ratio normalisé de 27 % — ce qui correspond aux niveaux réels du deuxième trimestre et du premier semestre, et qui devrait également être similaire en 2025.
Sur cette base, l'EBIT en 2030 se situerait environ à 1,479 milliard de dollars. Avec un CAGR de revenus plus conservateur de 20 %, au même ratio et marge, l'EBIT serait d'environ 1,074 milliard de dollars. Avec un multiple d'évaluation d'environ 18 fois pour le secteur, je pense qu'utiliser le même multiple pour ONTO n'est pas excessif, ce qui correspond à une valeur d'entreprise comprise entre 19,33 et 26,62 milliards de dollars.
Par rapport à la valeur entreprise d'aujourd'hui, le potentiel de hausse est d'environ 62,9 % à 124 %. Sur une échelle de cinq ans, je peux accepter les deux scénarios, d'où la notation d'achat fort sur ONTO.
Il reste environ deux mois avant le prochain rapport financier, et il n’y aura probablement pas beaucoup de catalyseurs en attendant, sauf si une annonce de partenariat élargi est faite. Je ne m’attends pas à ce que l’action repasse au-dessus de son plus haut sur 52 semaines avant cela. Ce qu’il faut surveiller de près, c’est l’impact du Dragonfly G5 sur le compte de résultat : si les revenus accélèrent et que les marges suivent, le marché réintégrera probablement cette action. Pour l’instant, je suis à l’aise avec ma position, et je vais ouvrir une petite position au moment de la publication de cet article.