Auteur : 137Labs
I. Point de départ du problème : pourquoi les Perps de actions ont-ils toujours mal performé ?
En revenant sur l'évolution du DeFi au cours des dernières années, on observe une séparation nette : les marchés de dérivés des actifs natifs de la cryptomonnaie (BTC, ETH) sont déjà très matures, tandis que les dérivés liés aux actifs du monde réel (RWA) restent à un stade de tentative.
Le contrat perpétuel sur actions est un exemple typique.
Du côté de la demande, le marché est en réalité très clair : les utilisateurs mondiaux souhaitent participer aux marchés boursiers américains avec un seuil d'entrée plus bas et une efficacité supérieure, tout en utilisant des outils tels que l'effet de levier et les stratégies de couverture pour gérer les risques. Toutefois, du côté de l'offre, que ce soit les protocoles d'actifs synthétiques précoces (comme Synthetix) ou les modèles ultérieurs de orderbook sur chaîne ou d'AMM, aucun n'a véritablement résolu le problème fondamental.
Ces tentatives offrent souvent une exposition aux prix au départ, mais peinent à soutenir des échanges durables, aboutissant finalement à un cycle de pénurie de liquidité, d'élargissement des écarts et de perte d'utilisateurs.
Dans le même temps, les actions tokenisées se développent rapidement comme une autre voie. Selon les médias grand public, ces actifs présentent déjà l'avantage d'une négociation 24/7 et d'un règlement instantané, mais leur marché reste limité et ils sont principalement perçus comme des outils de détention, et non comme une partie intégrante d'un système financier complet.
Ainsi, la question essentielle n'est pas « si quelqu'un veut trader des actions », mais plutôt :
Pourquoi ces actifs ne peuvent-ils pas former une structure de marché autonome et en expansion continue ?
In other words, what is truly missing is not the product, but the underlying mechanisms that support these products.
Deuxièmement : État actuel : Défauts structurels du DeFi et des actions tokenisées
En décomposant davantage le système actuel, on constate que les problèmes se concentrent sur deux niveaux : la structure de garantie et la structure de liquidité.
Tout d'abord, dans l'écosystème des dérivés DeFi, les collatéraux sont extrêmement homogènes. Les protocoles principaux dépendent presque entièrement des stablecoins comme garantie, ce qui signifie que toutes les activités de trading doivent être effectuées via un intermédiaire stablecoin. Les utilisateurs détenant d'autres actifs, qu'il s'agisse d'ETH ou d'actions tokenisées, doivent d'abord les convertir en stablecoin pour participer au trading de dérivés.
Ce design était raisonnable au départ, car les stablecoins offrent une stabilité des prix et une liquidation pratique, mais avec l'augmentation du nombre d'actifs, il est devenu une contrainte structurelle. L'impossibilité d'établir des relations directes entre les actifs a conduit le système entier à adopter un caractère « insulaire ».
Ensuite, bien que les actions tokenisées aient progressé en matière d'attribution d'actifs, leurs fonctions financières restent extrêmement limitées. Elles peuvent être détenues, transférées et, dans certains cas, utilisées pour des emprunts simples, mais elles manquent de fonctionnalités plus complexes, telles que l'utilisation en tant que garantie efficace pour des transactions dérivées ou leur intégration dans des portefeuilles multi-actifs.
Le problème plus profond réside dans la liquidité. La plupart des projets de stocks tokenisés tentent de « reconstruire un marché » sur chaîne en offrant une profondeur de marché via des AMM ou des carnets d'ordres synthétiques. Toutefois, cette approche est naturellement limitée par la taille du capital sur chaîne, ce qui l'empêche de rivaliser avec la liquidité des bourses traditionnelles, entraînant des écarts de prix, des glissements et des coûts de transaction.
Ainsi, les défauts fondamentaux du système actuel peuvent être résumés comme suit :
Les actifs ont été tokenisés, mais ils ne peuvent pas établir de relations financières efficaces entre eux, et le marché manque de liquidité suffisante pour les soutenir.
Trois. Ce qu’ont fait les Ondo Perps : trois innovations structurelles
Dans ce contexte, l'apparition des Ondo Perps ne se limite pas à offrir une nouvelle plateforme de trading, mais vise à restructurer simultanément la logique des collatéraux, les relations d'actifs et les sources de liquidité.
Tout d'abord, il introduit un changement essentiel : autoriser les actions tokenisées à être utilisées directement comme garantie. Ce changement, qui semble être une simple ajustement de paramètre, modifie en réalité le fonctionnement global du flux de trésorerie du système. Les utilisateurs n'ont plus besoin de convertir leurs actifs en stablecoin ; ils peuvent désormais utiliser directement leurs positions existantes pour effectuer des opérations à effet de levier ou des couvertures.
Ce mécanisme apporte non seulement une amélioration de l'efficacité, mais surtout un changement dans la nature des actifs. Les actions ne sont plus simplement un « actif générant des revenus », mais deviennent une « base de crédit » capable de soutenir d'autres expositions au risque. Dans un contexte financier, cela signifie que les actifs commencent à posséder une « qualité de garantie ».
Ensuite, Ondo introduit le concept de marge multi-actifs. Les protocoles DeFi traditionnels utilisent généralement un modèle de marge isolée, où chaque position est évaluée indépendamment, tandis qu'Ondo considère l'ensemble du portefeuille comme une entité unique. Cette conception s'approche davantage de la marge sur portefeuille du secteur financier traditionnel, permettant aux différents actifs de se couvrir et de se soutenir mutuellement.
Les changements en arrière-plan sont structurels : les risques ne sont plus calculés sur la base d'un actif unique, mais sur la base d'un portefeuille. Il en résulte une utilisation du capital significativement améliorée, ainsi qu'une introduction de chemins de transmission des risques plus complexes.
Troisièmement, et surtout, il s'agit de la modification du modèle de liquidité. Ondo ne tente pas de construire une liquidité depuis zéro sur la chaîne, mais relie le marché sur chaîne aux bourses traditionnelles grâce au mécanisme d'émission et de rachat de titres tokenisés. Cela signifie que la découverte des prix et la profondeur de liquidité sont directement héritées de Nasdaq et NYSE, plutôt que de dépendre de piscines de liquidité limitées sur chaîne.
Si ce mécanisme fonctionne de manière stable, les transactions sur chaîne ne seront plus limitées par le TVL, mais pourront accéder à un marché de plusieurs milliers de milliards de dollars.
Quatrième : en réalité, que fait-il ?
À un niveau plus élevé, la signification d’Ondo Perps ne réside pas dans l’« amélioration de l’expérience de trading », mais dans la redéfinition de la structure fondamentale du système financier.
Le DeFi traditionnel ressemble davantage à un « ensemble d'outils de trading », où les utilisateurs peuvent basculer entre différents protocoles pour effectuer des opérations telles que l'emprunt, le prêt, le trading et le staking. Toutefois, ces opérations sont indépendantes les unes des autres et manquent d'une gestion unifiée des risques et d'une vision globale des actifs.
En revanche, la direction d'Ondo s'aligne davantage sur le système de prime broker dans la finance traditionnelle. Dans ce cadre, les utilisateurs ne gèrent pas des produits individuels, mais une balance complète. Tous les actifs et passifs sont intégrés dans un cadre de risque unifié et ajustés dynamiquement via une garantie de portefeuille.
Ainsi, Ondo peut être compris comme la combinaison de trois fonctions :
Un système de garantie multi-actifs
Un moteur de gestion des risques combinés
Une couche de liquidation reliant les chaînes à des marchés traditionnels
From this perspective, it is more like a "financial account system" than a single trading platform.
Cinq : Pourquoi c'est important : trois niveaux d'impact
Si ce modèle peut être mis en œuvre, son impact ne se limitera pas à un seul protocole, mais pourrait modifier l'ensemble du parcours du DeFi.
Tout d'abord, une meilleure efficacité des fonds. Les actifs peuvent participer à plusieurs activités financières sans être convertis, réduisant ainsi les étapes intermédiaires et les coûts de transaction, tout en accélérant le turnover du capital. Dans les scénarios de trading haute fréquence et de couverture, ce différenciel est encore amplifié.
Ensuite, la disparition des frontières entre actifs. Par le passé, les actifs tels que les crypto-monnaies, les actions et les obligations appartenaient à des systèmes distincts, mais dans le modèle Ondo, ils peuvent coexister et interagir au sein d’un même compte. Cette fusion rendra l’allocation d’actifs plus flexible et pourrait donner naissance à de nouvelles stratégies et produits.
Troisièmement, la structure des utilisateurs évolue. Avec l'augmentation de la complexité du système, les utilisateurs ordinaires pourraient avoir du mal à exploiter pleinement ces fonctionnalités, tandis que les investisseurs institutionnels et les traders professionnels deviendront les principaux acteurs. Cela signifie que le DeFi évolue progressivement vers une « institutionnalisation », et que ses comportements de marché s'aligneront de plus en plus sur ceux de la finance traditionnelle.
Six : Risques et incertitudes — plus la structure est complexe, plus les risques sont cachés
Bien que les perspectives soient prometteuses, ce modèle introduit de nouvelles dimensions de risque.
L'incertitude la plus fondamentale reste la liquidité. Si les marchés sur chaîne ne parviennent pas à accéder de manière stable à la liquidité des échanges traditionnels, tous les mécanismes basés sur cela seront affectés, et les écarts de prix ainsi que les risques de liquidation s'amplifieront rapidement.
Ensuite, la complexité du mécanisme de liquidation. Dans un environnement multi-actifs et intermarchés, les chemins de transmission des risques deviennent plus complexes. Une fluctuation de prix d’un actif peut, par le biais de relations de garantie, affecter un autre actif et déclencher une réaction en chaîne. Ce risque systémique n’a pas encore été suffisamment vérifié dans le domaine DeFi.
Enfin, il y a la question de la réglementation. Les actions tokenisées présentent des caractéristiques de valeurs mobilières, et leur conformité varie selon les juridictions. Si l'environnement réglementaire évolue, cela pourrait affecter directement la durabilité de l'émission et de la négociation des actifs.
Conclusion : Passage à un nouveau paradigme ou emballage complexe ?
Dans l'ensemble, l'élément central d'Ondo Perps n'est pas la création d'un nouveau produit dérivé, mais plutôt la tentative de construire une nouvelle structure financière dans laquelle les actifs peuvent se soutenir mutuellement, se tarifer entre eux et être liquidés dans un système unifié.
Le succès de cette tentative dépend de deux facteurs clés : la liquidité peut-elle véritablement relier les marchés réels, et le système de risque peut-il rester stable dans un environnement complexe ?
Ainsi, on peut tirer un jugement relativement clair :
Si le modèle de liquidité est valide et que le contrôle des risques résiste aux fluctuations du marché, Ondo pourrait devenir un maillon essentiel de l'infrastructure financière sur chaîne ; sinon, s'il n'est pas possible de réaliser ces prémisses, il risque de rester un simple plateau de produits dérivés plus complexe mais fondamentalement similaire.
Du point de vue plus large, le sens de cette tentative réside peut-être dans le fait qu'elle pose une question plus fondamentale :
Lorsque différents types d'actifs peuvent servir de garantie les uns pour les autres et participer à un marché unifié, la frontière traditionnelle entre « monnaie » et « actif » existe-t-elle encore ?
Cela pourrait bien être la véritable question que Ondo touche.