Le président de la NYSE critique les modifications réglementaires visant à attirer des listages

Lynn Martin, présidente du groupe NYSE, est apparue sur Bloomberg Television le 22 mai et a déclaré ce que la plupart des personnes dans la finance traditionnelle pensaient probablement : certaines des modifications réglementaires que les bourses américaines mettent en œuvre pour attirer les IPO pourraient compromettre l'intégrité du marché.

La cible de ses critiques était difficile à manquer. SpaceX a déposé sa déclaration d'enregistrement S-1 le 20 mai, en choisissant de coter sur Nasdaq. Et Nasdaq, comme il se trouve, avait récemment adopté plusieurs aménagements qui semblent sur mesure pour ce type de lancement spectaculaire.

Voici le problème. Les bourses de valeurs sont des entreprises qui rivalisent féroce pour les plus gros LVP. Le prestige, les frais de trading, les revenus liés à l’inclusion dans les indices : tout cela s’additionne. Donc, lorsque la société privée la plus précieuse au monde décide de faire une introduction en bourse, vous pouvez être sûr que les bourses se mettront en quatre pour remporter cette cotation.

Nasdaq a supprimé son exigence minimale de 10 % de flottant public pour les nouvelles cotisations. En anglais : les entreprises devaient auparavant disposer d'au moins 10 % de leurs actions totales disponibles pour la négociation publique lors de leur introduction. Cette règle n'existe plus pour certaines entreprises.

La plateforme d'échange a également mis en œuvre des modifications permettant aux entreprises à forte capitalisation de rejoindre l'indice Nasdaq-100 dans les 15 jours suivant leur premier jour de négociation. Normalement, les entreprises récemment cotées doivent attendre beaucoup plus longtemps avant d'être éligibles à une inclusion dans un indice majeur. Cela compte car l'inclusion dans un indice déclenche des achats automatiques provenant des milliers de milliards de dollars déposés dans les fonds passifs qui suivent des indices comme le Nasdaq-100.

Pensez-y comme à un pass VIP pour accéder directement aux attractions d’un parc d’attractions, sauf que l’attraction représente des milliers de milliards de flux d’investissement passifs, et que le parc vient de supprimer la hauteur minimale requise.

Martin a reconnu que ces éléments accélérés méritaient d'être discutés, mais les a qualifiés de « douteux ». Son argument principal : l'intégrité du marché ne doit pas être traitée comme un levier compétitif pour obtenir des listages.

La rivalité entre la NYSE et Nasdaq pour les cotes de haut niveau existe depuis des décennies et ne montre aucun signe de s'atténuer. Martin dirige le groupe NYSE depuis 2022, et sous sa direction, la plateforme d'échange a maintenu sa position parmi les principales places de cotation au monde. Perdre un accord comme SpaceX fait mal, mais le perdre à cause de changements réglementaires que vous jugez menaçants pour l'intégrité ajoute une autre saveur de frustration.

Le moment des propos de Martin n’est pas fortuit. Le dépôt de la déclaration S-1 de SpaceX est intervenu deux jours seulement avant son apparition sur Bloomberg. La décision de l’entreprise de coter sur Nasdaq plutôt que sur la NYSE représente l’une des plus importantes victoires de cotation des dernières années, compte tenu de la valorisation et de la signification culturelle de SpaceX.

Le contexte plus large ici est un marché des IPO en 2026 qui devrait être nettement plus actif qu'au cours des dernières années. Après une longue sécheresse qui a commencé en 2022, les entreprises s'alignent pour entrer en bourse. Une forte pipeline signifie plus d'opérations à conquérir, ce qui signifie davantage d'incitations pour les plateformes d'échange à améliorer leurs termes.

Cela crée une dynamique classique de course au plus bas. Si une plateforme d'échange assouplit ses normes et obtient une liste prestigieuse, l'autre subit une pression pour égaler ou dépasser ces concessions. La critique publique de Martin peut être interprétée à la fois comme une préoccupation réglementaire sincère et comme une stratégie visant à positionner la NYSE comme le lieu le plus éthique.

La exigence de flottant public existait pour une raison. Lorsqu'un pourcentage plus faible des actions d'une entreprise est disponible à la négociation, l'action devient plus sensible aux fluctuations de prix importantes. Moins d'actions en circulation signifie moins de liquidité, des écarts acheteur-vendeur plus larges et un marché plus facile à déplacer avec des ordres relativement petits.

Pour les investisseurs de détail qui entrent massivement dans les IPO à haute visibilité le jour même, c’est un facteur de risque significatif. Une entreprise peut faire ses débuts avec une valorisation massive mais négocier sur une faible offre disponible, créant ainsi l’illusion d’une découverte de prix alors qu’en réalité seule une fraction de l’actionnariat change de main.

L'inclusion accélérée dans l'indice ajoute une autre complication. Lorsqu'une action entre dans le Nasdaq-100 dans les 15 jours suivant son introduction, les fonds indiciels sont contraints de l'acheter presque immédiatement. Cela crée une demande artificielle déconnectée de toute analyse fondamentale de l'entreprise. Les gestionnaires de fonds passifs n'ont pas le choix : si l'action fait partie de l'indice, ils l'achètent. Point final.

Cela pourrait gonfler les évaluations initiales de manière à ne pas refléter l'activité sous-jacente. Les investisseurs qui achètent des actions d'une entreprise récemment cotée pourraient profiter d'une vague d'achats mécaniques liés à l'indice, plutôt que d'un enthousiasme véritable du marché. Lorsque cette vague régresse, la correction des prix peut être brutale.

Regardez, la concurrence entre les plateformes d'échange pour les listages est saine. Elle maintient les frais bas et stimule l'innovation dans la structure du marché. Mais il existe une différence significative entre rivaliser sur la technologie, le service client et la marque, et rivaliser en assouplissant les mesures de protection qui protègent les participants au marché.

La critique de Martin soulève une question que les régulateurs de la SEC devront un jour aborder : à quel moment les concessions en matière de normes de listing deviennent-elles un risque systémique ? Si la réponse est « après qu’un incident se soit produit », ce n’est pas exactement rassurant pour les investisseurs qui se retrouvent pris au piège.

Les dynamiques concurrentielles ici sont peu susceptibles de s'atténuer de sitôt, notamment avec un pipeline d'IPO solide alimentant les mises en staking. Les investisseurs qui suivent le boom des cotes de 2026 devraient prêter une attention particulière non seulement aux entreprises qui entrent en bourse, mais aussi aux durées auxquelles elles sont accueillies sur les plateformes d'échange. Le lieu de cotation choisi par une entreprise, ainsi que les règles adoptées par ce lieu, deviennent des informations matérielles en soi.