Auteur : Zhao Ying, Wall Street View
Rate hike in September, the least bad option for the Fed?
Les données non agricoles supérieures aux attentes ont fait grimper la probabilité d'un relèvement des taux par la Fed en septembre à 60 %, plongeant le président de la Fed, Powell, dans un dilemme entre décevoir le marché ou décevoir Trump.
Dans son dernier rapport du 8 septembre, Shen Yin Wan Guo Research a souligné que les tendances historiques montrent que dès que les attentes de relèvement des taux dépassent 40 %, un relèvement n'a jamais été évité ; si cette attente n'est pas réalisée, la prime de maturité risque de fortement augmenter, exposant le marché à un risque de « réaction négative ».
Les données sur l'emploi non agricole de août, publiées le 4 septembre, ont révélé une création de 162 000 emplois, bien au-delà de l'attente du marché de 55 000 emplois, déclenchant directement une réévaluation brutale des attentes d'un relèvement des taux par la Réserve fédérale en septembre. Parallèlement, la reprise des prix du pétrole et la persistance de l'inflation liée à l'IA réduisent à environ 10,6 % la probabilité d'une baisse significative de l'IPC d'août, ce qui signifie que les attentes élevées de relèvement des taux auront probablement du mal à s'atténuer après la publication des données sur l'IPC.
Dans ce contexte, Shen Yin Wan Guo estime que le relèvement des taux en septembre constitue le « moindre mal » actuel pour la Réserve fédérale : le coût d’un non-relèvement pourrait être une hausse de la prime de maturité et une réaction négative du marché, tandis que si le relèvement ne se traduit pas par une révision significative vers le haut du chemin des taux, son impact sur le marché sera relativement limité.
Les données non agricoles dépassent les attentes, les anticipations de hausse des taux restent élevées
Après la publication des données non agricoles de août, le marché a rapidement réévalué la probabilité d'un relèvement des taux par la Fed en septembre. Le 3 septembre, après un discours du membre du conseil de la Fed Christopher Waller, la probabilité d'un relèvement en septembre est tombée à 50 % ; mais après la publication des données non agricoles, elle est remontée à environ 60 %.
Les données de l'IPC de août deviendront la dernière variable clé avant la réunion de septembre. Les rétrospectives historiques montrent que seules des données d'IPC nettement inférieures aux attentes peuvent entraîner une révision importante à la baisse des attentes de hausse des taux. Selon les statistiques de Shen Yin Wan Guo, depuis 2015, dans les cas où l'inflation était inférieure aux attentes, les attentes de hausse des taux pour la prochaine réunion ont été révisées en moyenne à la baisse de seulement 6 points de pourcentage le jour de la publication de l'IPC ; il n'y a eu dans l'histoire que 13 cas où les attentes de hausse des taux ont baissé de plus de 10 points de pourcentage le jour de la publication de l'IPC, dont seulement 3 se sont produits dans un contexte d'inflation stable ou légèrement supérieure aux attentes, et tous ont été accompagnés d'chocs externes tels que des impacts liés à la pandémie, des déclarations inattendues d'assouplissement de la part des responsables de la Réserve fédérale ou des crises bancaires.
Actuellement, l'IPC de août fait face à une pression double provenant de l'énergie et de l'inflation structurelle. L'escalade du conflit entre les États-Unis et l'Iran entrave la circulation dans le détroit d'Ormuz, faisant grimper les prix du pétrole en volatilité ; l'écart de raffinage dans la région de la baie de San Francisco atteint 67,9 dollars le baril. Les prix des services liés à l'IA affichent également une tendance à la hausse structurelle. Basé sur quatre prévisions d'institutions et 10 000 simulations de Monte Carlo, Shen Yin Wan Guo indique que la probabilité d'un IPC significativement inférieur aux attentes n'est que d'environ 10,6 %.
Plus de 40 % des prévisions n'ont jamais été démenties ; un échec pourrait entraîner une « réaction » de la prime à terme
Les divergences au sein de la Réserve fédérale sont actuellement très importantes. Après le vote de 9 contre 3 à la réunion de juillet, ces divergences se sont encore accentuées. Selon les déclarations récentes, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan sont relativement hawkish et appellent constamment à une hausse des taux ; Christopher Waller et John Williams sont relativement doves ; quant à Powell lui-même, il a déclaré le 28 août que « du travail reste à faire » si l'inflation sous-jacente ne s'améliore pas de manière significative, ce qui indique un basculement vers une position hawkish.
Les données historiques ont une importance cruciale pour les décisions de la Fed. Selon les statistiques de Shen Yin Wan Guo, sur les 92 réunions de politique monétaire fédérales depuis 2015, lorsque les attentes de relèvement des taux dépassaient 40 % au cours des 10 jours de négociation précédant la réunion, un relèvement s'est toujours produit, soit 20 fois au total, conformément ou au-delà des attentes. Seules cinq occasions ont vu un relèvement échouer alors que les attentes se situaient entre 30 % et 40 %, respectivement en septembre 2015, septembre 2016, mai 2018, novembre 2018 et juillet 2026.
Parmi ces cinq cas d'échec, les situations de 2015 et 2016 ont été acceptées par le marché en raison du risque mondial et des données économiques faibles, mais les cas de mai 2018 et de juillet 2026 méritent une attention particulière — il s'agissait respectivement des premières réunions de Powell et de Walsh durant la phase d'établissement de leur cadre, et après l'échec des attentes de hausse des taux, on a observé une « réaction négative » marquée par une forte augmentation de la prime à terme à long terme : dix jours après l'échec des attentes de hausse, la prime à terme sur 10 ans a augmenté de 5,0 points de base et de 6,2 points de base respectivement.
La pression politique de Trump ne peut non plus être négligée. Au 3 septembre, les données de Polymarket indiquent une probabilité de 51 % pour le parti démocrate de prendre le contrôle du Sénat, avec une prédiction de 50 sièges pour chaque parti, ce qui exerce une forte pression sur Trump en raison du risque de défaite aux élections de mi-mandat. Toutefois, Shen Yin Wan Guo souligne que les données historiques montrent que, depuis 1983, des hausses de taux ont été mises en œuvre à trois reprises en septembre lors d'années d'élections de mi-mandat ou d'années où le président en exercice cherchait à se faire réélire, ce qui ne représente pas une fréquence inférieure à celle des « années non sensibles sur le plan politique » ; en 2018, Powell, récemment nommé sous la nomination de Trump, a également résisté à la pression politique en procédant à des hausses consécutives des taux. Dans l'ensemble, la pression du marché pourrait faire basculer la balance de Waugh en faveur d'une hausse des taux.
La hausse des taux s'est concrétisée avec un impact limité ; l'essentiel réside dans la révision à la hausse du parcours.
Si le relèvement des taux en septembre se produit comme prévu, les tendances historiques suggèrent que son impact sur les prix des actifs est relativement limité dans le temps. Selon une analyse de Shen Yin Wan Guo sur les performances des actifs après les 51 hausses de taux depuis 1990 : les marchés actions américains affichent généralement un léger recul à court terme suivi d'une reprise à moyen terme ; structurellement, les actions cycliques présentent des performances relativement plus faibles ; le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans oscille à la hausse, mais la prime de期限 diminue nettement.
Après un relèvement des taux, la divergence des performances des actifs dépend principalement de deux facteurs : si le relèvement dépasse les attentes, et si la trajectoire à terme est révisée à la hausse après la mise en œuvre du relèvement. À titre d'exemple, pour les obligations d'État américaines à 10 ans, dans le cas d'un relèvement supérieur aux attentes, les taux d'intérêt ont en moyenne reculé de 9 points de base au cours des 20 jours de négociation suivants ; inversement, lorsque l'ampleur du relèvement est inférieure aux attentes, les taux ont en moyenne augmenté de 28 points de base. Dans le cas où la trajectoire future des hausses de taux est nettement révisée à la hausse, le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans a augmenté en moyenne de 35 points de base au cours des 20 jours de négociation suivants ; tandis que lorsque la trajectoire des hausses de taux reste globalement inchangée, le rendement a en moyenne reculé de 5 points de base.
Yin Ye Wan Guo estime que si le resserrement monétaire de septembre dépasse légèrement les attentes, le marché pourrait le considérer comme un avancement relatif des hausses d'intérêts prévues sur l'année à venir, sans nécessairement entraîner une révision significative vers le haut du chemin des hausses. Pourquoi ? D'une part, les données sur l'emploi non agricole de août ont été fortement affectées par des facteurs de saisonnalité ; compte tenu du faible taux d'embauche, du faible taux de licenciement et du faible taux de participation à la main-d'œuvre, le marché de l'emploi américain reste en « équilibre faible ». D'autre part, la croissance des salaires ne montre pas de hausse marquée, et l'inflation actuelle présente davantage un caractère structurel que généralisé, ce qui remet en question la nécessité de hausses consécutives. Si la carte des points de septembre n'entraîne pas une révision significative vers le haut du chemin des hausses, l'impact des hausses d'intérêts sur les marchés pourrait être relativement limité, avec un effet modéré sur les taux à court terme des obligations du Trésor américain, voire une baisse marginale de la prime de期限.
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