Auteur : Shenchao TechFlow
Le 20 mai, le S-1 d'SpaceX a été publié sur le site web de la SEC. Le lendemain, un fonds dont le code est simplement « NASA » a attiré 375 millions de dollars en une seule journée, triplant son AUM en une semaine. Or, ce fonds venait tout juste d'être créé il y a sept semaines.
Sept semaines plus tard, c'est devenu le plus grand ETF thématique spatial au monde, laissant loin derrière l'ancien UFO qui existe depuis sept ans. Il a levé en sept semaines plus d'argent que UFO n'en a récolté en sept ans.
Toutes les personnes qui se précipitent sur NASA veulent acheter SpaceX. Mais ce qu'elles achètent réellement de SpaceX, c'est de moins en moins.
Where did the money go?
Le slogan de l'ETF NASA est « le seul ETF spatial pur détenant SpaceX sur l'ensemble du marché ». Au 21 mai, NASA détient indirectement 232 000 actions ordinaires équivalentes de SpaceX via une SPV, avec une valeur comptable de 147,4 millions de dollars, correspondant à une évaluation implicite d'environ 1,51 billion de dollars.
Les chiffres semblent solides. Mais il y a un détail que les investisseurs ordinaires ne remarqueront jamais. Selon ETF.com, il y a une semaine, la position de la NASA dans SpaceX représentait encore 10,3 %. Une semaine plus tard, elle a été diluée à 4,6 %.
Les fonds entrants ayant afflué trop rapidement, le gérant de fonds n'a pas eu le temps d'acquérir des parts de SpaceX sur le marché secondaire. Une grande partie de ces nouveaux fonds a été contrainte d'acheter des actions spatiales sur le marché ouvert, ce qui a dilué la participation souhaitée dans SpaceX par les investisseurs.
Les petits investisseurs sont entrés en force pour acheter SpaceX, mais ont fini par acheter Rocket Lab plus AST SpaceMobile plus une série d'autres actifs.
Plus subtilement, le mécanisme d'évaluation. Les positions de la SPV ne sont mises à jour que lorsque Tema effectue ses propres transactions. Autrement dit, quel que soit le mouvement du prix sur le marché secondaire de SpaceX, la valeur comptable de la part détenue par NASA reste inchangée.
Cette configuration n'intéresse personne lors d'un marché haussier. Si l'action chute après la cotation, la partie SPV réagira de manière presque étrange avec un délai. Ajoutons que cette SPV devra être verrouillée pendant six mois après le IPO officiel de SpaceX. Si le prix explose à l'ouverture, les petits investisseurs peuvent s'enfuir, mais pas la SPV.
L'ETF facture 0,87 % de frais de gestion par an, mais 65 % de la hausse apparente proviennent d'actifs comme Rocket Lab et Intuitive Machines, déjà fortement en hausse. SpaceX ? Il n'a presque pas contribué.
L'essence même de la NASA est aujourd'hui un fonds thématique utilisant SpaceX comme appât, contenant un ensemble de petites capitalisations spatiales. L'appât est important, mais ce qui est servi dans l'assiette, c'est un autre poisson.
Valuation inversion
Beaucoup ne le savent pas, mais certains des principaux actifs de ce secteur ont déjà connu une première hausse.
Rocket Lab a augmenté de 357 % au cours des 12 derniers mois ; Planet Labs a augmenté de 979 % ; LUNR a augmenté de 212 %. ARKX a augmenté de 62 % au cours de la dernière année, ROKT de 75 %. SpaceX n'a fait qu'allumer un feu qui brûlait déjà lentement.
En examinant ces chiffres de plus près, des questions surgissent. Planet Labs a augmenté de 979 % en un an, mais son activité principale consiste à vendre des données d'images satellites. Ses fondamentaux justifient-ils un cours proche de 10 fois ?
En 2019, il y a eu 102 lancements orbitaux mondiaux, contre 342 en 2025, soit deux fois plus qu'au sommet de la course à l'espace en 1967. Selon Grand View Research, la taille de l'industrie spatiale mondiale était de 466 milliards de dollars en 2024 et devrait atteindre 769 milliards de dollars d'ici 2030.
Mais la question est : alors que la capitalisation du secteur est passée de 466 milliards à 769 milliards, pourquoi cela correspondrait-il à une hausse de 10 fois sur le marché secondaire ?
C'est le scénario classique d'une déconnexion de valorisation. Les fondamentaux progressent de manière linéaire, tandis que le cours de l'action suit une croissance exponentielle, avec l'écart comblé par une « prime de narration ». Et la seule source de cette prime de narration, c'est le prochain IPO de SpaceX.
Que sont réellement les personnes qui prennent la relève en train d'acheter ?
Revenons à l'entreprise SpaceX elle-même.
Revenus de 18,67 milliards de dollars en 2024, contre 10,3 milliards en 2023. Mais une perte de 4,59 milliards de dollars en 2024, contre un bénéfice de 791 millions en 2023, passant directement du bénéfice à la perte.
La version rapportée par CNN indique une perte de près de 5 milliards de dollars l'année dernière, en raison du déploiement coûteux de centres de données par le département IA.
SpaceX a révélé dans son prospectus que xAI a été intégré à SpaceX, ainsi que X (anciennement Twitter). Ce prétendu « IPO spatial » est en réalité un regroupement complet des actifs de Musk. Le prospectus révèle également que Musk détient 85 % des droits de vote ; personne ne peut le démettre à moins qu'il ne vote lui-même pour se renvoyer.
Une évaluation de 1,75 billion de dollars pour SpaceX repose sur un récit combinant « espace + IA + internet par satellites + médias sociaux ». Plus le récit est grand, plus le prix est artificiel.
Mais le marché secondaire n’en a rien à faire. Le marché secondaire, c’est : tout le monde veut monter à bord, alors moi aussi, je monte.
Après avoir fait le tour, les plus grands gagnants ne sont pas les petits actionnaires de SpaceX, car ils n’ont pas encore monté dans le train ; ni les investisseurs ayant acheté les ETF de la NASA, car leur exposition à SpaceX est en cours de dilution.
Les émetteurs d’ETF sont les plus rentables. Le taux de NASA est de 0,87 %, le troisième plus élevé dans sa catégorie. Un AUM de 1,3 milliard de dollars génère des revenus de frais de gestion annuels de 11 millions de dollars.
Émettre un ETF revient au même qu'émettre une crypto-monnaie : vous avez besoin d'une histoire, d'un moment opportun et d'un point de comparaison plausible. SpaceX offre les trois.
Écrit avant le IPO
Le 12 juin, SpaceX devrait être cotée à la Bourse de Nasdaq sous le ticker SPCX. Le syndicat de placement est dirigé par les plus grandes banques d'investissement mondiales, avec une collecte de fonds estimée entre 40 et 80 milliards de dollars, dépassant largement le record établi par Aramco en 2020.
Ce sera la plus grande introduction en bourse de l'histoire de l'humanité.
Si le premier jour de négociation se termine en dessous du prix d'émission, tous les investisseurs en ETF qui ont acheté en suivant l'histoire de SpaceX se retrouveront avec leurs positions SPV toujours évaluées au prix « périmé » d'il y a plusieurs mois, sans possibilité de stop-loss immédiat ni de sortie immédiate.
Si le prix démarre en forte hausse, ceux qui n'ont pas pu acheter l'ETF entreront en masse, poussant encore davantage la prime de l'ETF et diluant davantage la pondération réelle de SpaceX au sein de l'ETF, créant une roue inversée absurde : plus on achète, moins on obtient de SpaceX par unité.
Après SpaceX, de nombreux géants industriels attendent leur introduction en bourse. Chaque « leader de concept » introduit en bourse génère une nouvelle série d'ETF. Chaque nouvelle série d'ETF répète le même jeu de dilution.
L'industrie ne manque pas de nouvelles histoires, mais de personnes qui se demandent : « Ai-je vraiment acheté ce que je croyais acheter ? » Une réponse viendra après le 12 juin. Mais à ce moment-là, ceux qui ont foncé sur NASA ne se soucieront plus de la réponse : ils compteront leur argent ou défendront leurs droits.