Moses Capital analyse 2000 fonds de capital-risque et identifie 46 investissements rentables

Auteur : Moses Capital & Lev Leviev

Chenchao TechFlow

Lecture approfondie de Shenchao : Moses Capital est un fonds d'investissement (Fund of Funds) spécialisé dans les fonds de capital-risque en phase précoce. En deux ans, il a examiné plus de 2 000 fonds, n'ayant retenu que 46, soit un taux de sélection de 2,3 %. Cet article retrace les quatre profils types de GPs identifiés lors du processus de sélection, les raisons précises ayant conduit à l'élimination de 97 % des fonds, ainsi qu'une méthode de due diligence inattendue devenue la source de flux d'investissement de la plus haute qualité. Pour les lecteurs intéressés par l'écosystème du capital-risque et le point de vue des LP, cette analyse offre une densité d'informations élevée.

Lorsque j'ai fondé Moses Capital, je pensais avoir une bonne idée du marché des nouveaux gestionnaires de fonds : des centaines de fonds concentrés dans quelques villes courantes, qu'il suffisait de savoir où chercher.

This assumption lasted about three months.

Au cours des deux dernières années, nous avons examiné plus de 2 000 fonds pour le Fund I. Nous avons effectué 553 appels de pré-qualification, mené 276 processus complets de due diligence, et finalement ajouté 46 fonds à notre portefeuille — un taux de sélection de 2,3 %. Lorsque vous vous asseyez pour passer en revue autant de discussions, les tendances émergent naturellement.

Voici ce que nous avons appris.

Avant de mettre en place un système de sourcing structuré, notre flux de deals ressemblait à celui de la plupart des fonds de fonds : basé sur des réseaux et des approches entrantes. Les VC recommandent d'autres VC. Ce modèle fonctionne, mais il limite votre vision à qui vous connaît.

Lorsque nous avons commencé à collecter en temps réel les documents déposés auprès de la SEC, la situation était complètement différente. Des dizaines de nouveaux fonds étaient créés chaque semaine, beaucoup d'entre eux n'apparaissant sur le radar de personne avant plusieurs mois — alors qu'ils avaient déjà commencé à lever des fonds. En 2025, nous couvrons environ 95 % des fonds de capital-risque américains. Le nombre de nouveaux fonds créés nous a surpris, même nous-mêmes.

La clé : la plupart de ces fonds sont invisibles pour la majorité des LP. Ce n'est pas parce qu'ils sont mauvais, mais parce qu'ils sont trop précoces et trop petits pour avoir établi le réseau nécessaire pour figurer sur votre liste courte. C'est précisément le fossé que nous cherchons à combler.

Après 553 premières communications, des tendances ont commencé à apparaître. Nous avons globalement classé les gestionnaires rencontrés en quatre catégories :

1. Entrepreneur devenu investisseur

Les anciens fondateurs ou anciens cadres opérationnels ont généralement une expérience de sortie remarquable, puis décident de créer un fonds. Ils bénéficient d'une réputation au sein de la communauté des fondateurs et possèdent effectivement un fort flux de deals dans leur domaine de spécialisation. Le défi réside dans le fait que gérer un fonds et gérer une entreprise sont deux choses totalement différentes — construction du portefeuille, stratégie de suivi des investissements, gestion post-investissement — beaucoup apprennent sur le tas. Certains s'adaptent rapidement, mais la plupart ne parviennent véritablement à maîtriser ces compétences qu'au niveau du Fund II ou du Fund III.

1. Les investisseurs institutionnels qui partent

Anciens associés ou Principaux de fonds matures (premier ou deuxième niveau), qui se lancent en indépendants. Ils bénéficient d’un prestige de marque, de performances démontrables et possèdent généralement un réseau étendu. Ce qui nous intéresse principalement, c’est : quelle part de ces performances provient réellement d’eux-mêmes, et quelle part est due à la plateforme ? Une fois partis des grands fonds, restent-ils compétitifs auprès des fondateurs ?

1. Gestionnaire natif de la communauté

Un type de gestionnaire devenu nettement plus fréquent après 2020 : ceux qui ont bâti leur réputation en créant des communautés, en écrivant des articles, en produisant des podcasts et en gérant les réseaux sociaux. Ils bénéficient d’un flux de deals entrants, d’une notoriété et possèdent souvent une véritable protection communautaire.

Dans cette catégorie, il existe en réalité deux types : l’un où les investisseurs créent d’abord une communauté, utilisant celle-ci pour alimenter leur flux d’opportunités et générer de la valeur réseau pour les entreprises dans lesquelles ils investissent ; l’autre où des gestionnaires de communauté, ayant naturellement accès à un flux d’opportunités, se lancent dans l’investissement. La distinction entre ces deux types est cruciale. Pour les deux, nous examinons deux éléments : la discipline d’investissement elle-même, et la capacité de la communauté à créer une valeur réelle pour les fondateurs qu’ils souhaitent financer.

1. Geek technique calme

C’est généralement le type que je préfère personnellement. Les GP possèdent une expertise technique ou industrielle approfondie dans un domaine spécifique, qu’ils ont développée pendant des années. Ce sont les personnes auxquelles les fondateurs s’adressent lorsqu’ils rencontrent des problèmes, et avec le temps, de plus en plus de fondateurs souhaitent les voir figurer sur la liste des actionnaires dès le début — pas pour la notoriété, mais pour bénéficier de leur aide dès le premier jour pour faire progresser l’entreprise.

Ces personnes maintiennent délibérément un profil bas, et leur réputation repose sur des connaissances spécialisées et des relations construites au fil du temps. Elles ne nous contactent presque jamais spontanément. Nous les découvrons par une recherche externe systématique, ou plus fréquemment, lors de la diligence raisonnable d'autres fonds, grâce à des références des fondateurs. Nous posons à chaque fondateur la question suivante : Parmi vos actionnaires, qui vous a le plus aidé ? La réponse est généralement ce type de personne.

Nous avons rejeté plus de 97 % des fonds examinés. Chaque décision d'acceptation est prise avec la même prudence qu'une décision d'investissement, et ce processus est constamment affiné pour chaque fonds évalué.

• Environ 30 % des éliminations sont liées au GP ou à l'équipe : une expérience insuffisante dans la gestion de fonds, un manque de différenciation claire par rapport aux acteurs existants, ou un réseau de contacts incapable de se traduire par une capacité unique d'accès à des projets.
• Environ 25 % échouent en raison de la construction du portefeuille : une exposition tardive trop élevée, une stratégie de co-investissement manquant de discipline, des objectifs de participation insuffisants ou une trop grande diversification — tout cela élimine mathématiquement la possibilité de rendements selon la loi des puissances. Si un fonds n’est pas conçu pour générer de grands gagnants concentrés, il est très peu probable qu’il en produise.
• Environ 20 % sont des problèmes liés à l'historique de performance : l'historique d'investissement est trop faible ou insuffisant, ou la performance ne correspond pas à la stratégie actuelle (région, secteur, stade, taille des chèques différents).
• Environ 15 % sont dus à un désalignement de stratégie. La stratégie actuelle du fonds ne correspond pas à notre thème d'investissement, indépendamment de la performance — le fonds est trop volumineux, sa portée trop large, ou il implique des domaines et régions que nous évitons délibérément.
• Les 10 % restants sont attribués à des facteurs tels que les dynamiques de levée de fonds. Si un gestionnaire ne parvient pas à lever des fonds, il ne peut pas mettre en œuvre sa stratégie.

Notre sourcing a évolué en étapes. Au départ, nous nous appuyions sur des réseaux personnels et les demandes entrantes. Ensuite, nous avons mis en place un moteur outbound systématique qui extrait en temps réel chaque nouveau fonds aux États-Unis et le filtre automatiquement selon la taille, la stratégie et l'expérience du GP. À son apogée, ce canal a généré 70 % de nos rendez-vous. Nous parvenons à entrer en contact avec les gestionnaires avant que la plupart des LP ne soient au courant de l'existence du fonds.

Mais le canal de sourcing le plus précieux s'est finalement révélé ne pas être celui que nous avons conçu ; il provient de notre processus de due diligence lui-même.

Nous effectuons des appels en aveugle avec les fondateurs pour chaque GP, et si les performances le permettent, nous en faisons parfois jusqu'à dix. Lors de ces appels, nous ne nous limitons pas à poser des questions sur le gestionnaire évalué. Nous consultons la liste des actionnaires et passons en revue chaque autre investisseur, en demandant au fondateur des retours honnêtes sur ses premiers investisseurs. Les noms mentionnés à plusieurs reprises deviennent nos cibles pour les prochaines démarches actives.

Cela s'est révélé être notre source de deal flow la plus qualitative.

La réputation de Moses Capital a initialement commencé à se répandre grâce à nos investissements et aux relations que nous avons construites autour de ces investissements. Aujourd'hui, nous recevons de nombreuses initiatives spontanées de GP qui ont entendu parler de nous via l'écosystème des fonds de capital-risque. Nous faisons de notre mieux pour mériter cette confiance.

Nous ne sommes pas des anchor LP, ne siégeons pas au LPAC, et nos chèques ne sont pas énormes. Mais nous avons fait nos devoirs. Avant de communiquer avec un GP, nous suivons généralement leurs activités en ligne depuis un certain temps, effectuons des vérifications de référence et formons notre propre jugement. Les questions que nous posons sont préparées. Nous comprenons comment fonctionne l’économie du fonds. Nous ne dérangeons pas les gestionnaires sans raison. Si un fonds ne nous convient pas, nous le disons clairement et expliquons pourquoi.

Les gestionnaires approuvent fortement ce point et recommandent donc d'autres gestionnaires de venir nous trouver.

Deux ans, 2 000 fonds. Nous avons acquis une compréhension plus profonde de ce marché et des personnes qui le sous-tendent. Chaque type de gérant a le droit de gagner ; l’essentiel est de savoir ce qu’il faut observer. C’est un processus d’apprentissage continu, qui repose sur notre capacité à voir un filet suffisamment large et sur nos mécanismes de sourcing dynamique en constante amélioration.