Morpho Midnight résout le démarrage à taux fixe par un appariement basé sur l'intention

Auteur : Castle Labs

Traduction : Deep潮 TechFlow

DeepChaoh导读 : Le marché du prêt sur chaîne, d'une valeur de près de 28,5 milliards de dollars, est presque entièrement composé de taux variables ; en cas de forte volatilité, le coût des emprunts devient incontrôlable. Cet article analyse comment Morpho Midnight résout le problème le plus difficile du prêt à taux fixe — le démarrage — grâce à l'ordonnancement par intention et à des positions négociables. Une lecture essentielle pour les professionnels intéressés par le secteur du prêt DeFi.

Extrait de notre rapport de recherche sur l'emprunt à taux fixe, « Structure du marché et conception des protocoles », présentant les nouvelles conceptions émergentes dans ce secteur.

Aujourd'hui, le volume des prêts actifs sur le segment du prêt s'élève à 28,5 milliards de dollars, et presque toute la demande provient des prêts à taux variable. Cela fonctionne bien pendant les périodes de stabilité ; mais lors d'événements de stress, à mesure que la courbe d'utilisation évolue, les taux d'intérêt des emprunts peuvent exploser. L'augmentation brutale des taux oblige certains emprunteurs à se retirer ou à réduire leur levier, rendant ainsi le marché du crédit dans son ensemble moins efficace.

En effet, les marchés monétaires DeFi résolvent un problème que le crédit traditionnel ne peut pas offrir : emprunter presque instantanément grâce à des garanties.

Mais une question reste en suspens : avant la fin du prêt, vous ne pouvez pas déterminer le coût de la dette.

C’est précisément la direction vers laquelle de nombreux produits sont actuellement orientés : passer à des produits de crédit à taux fixe et à échéance fixe. Dans un tel marché, les prêteurs obtiennent un rendement fixe et savent exactement combien ils gagneront avec leurs dépôts ; les emprunteurs savent également exactement combien ils devront payer.

La demande de ce type de marché peut être répartie en trois catégories d'acteurs :

Emprunteurs à échéance correspondante : fonds, trésoreries, émetteurs de RWA, équipes de trading de base et de carry, qui nécessitent une échéance de la dette alignée sur celle des actifs, les fenêtres de rachat ou le cycle de la stratégie.

Emprunteurs déterministes : utilisateurs en rotation avec effet de levier, utilisateurs de revenus d’effet de levier et traders, qui ne souhaitent peut-être pas se préoccuper des dates d’échéance précises, mais ont besoin de coûts d’emprunt stables afin d’éviter une compression des écarts.

Prêteurs / Curateurs : caisses, market makers et allocateurs qui souhaitent choisir librement la durée, les garanties et les rendements, plutôt que d’accepter passivement les résultats liés à l’utilisation.

L'itération du prêt à taux d'intérêt fixe à long terme fait face à trois problèmes :

Fragmentation de la liquidité : le marché à taux fixe divise la liquidité selon l'échéance, le taux d'intérêt, les garanties et la durée, rendant l'appariement bien plus difficile qu'avec un seul pool à taux variable.

Sortie anticipée impossible : une fois le prêt amorcé, il est difficile pour le prêteur de sortir avant l'échéance, sauf en cas de liquidité secondaire, de canal de rachat ou d'un autre acheteur. Ce n'est pas un problème dans le cadre de l'emprunt à taux variable.

Problème de démarrage à froid : les prêteurs ne veulent pas bloquer leurs actifs en garantie sans générer de revenus, juste en attendant qu'un contrepartie se présente.

Avec l'entrée de plus de capitaux institutionnels et l'émergence de stratégies plus complexes telles que le levier cyclique, la base d'utilisateurs a évolué, entraînant une demande croissante pour les marchés à terme fixes. L'un des principaux problèmes du prêt sur chaîne est l'incertitude liée aux taux variables ; avec le prêt à taux fixe, les utilisateurs connaissent dès le départ leur rendement et leurs coûts. De plus, cela améliore l'expérience utilisateur, car les protocoles sont contraints de tarifer directement la durée, la qualité des collatéraux, la liquidité de sortie et les risques de refinancement.

Dans cet article, nous examinerons les modèles conçus par plusieurs protocoles établis de prêt à taux variable, notamment Morpho, Jupiter et Kamino. Ces trois plateformes représentent ensemble 6,83 milliards de dollars de prêts actifs et ont récemment pénétré le marché des taux et durées fixes, en tenant compte des problématiques mentionnées ci-dessus.

Morpho, un protocole établi pour l'emprunt à taux variable, a lancé Morpho Midnight en juillet. Il s'agit d'un protocole d'emprunt de zéro-coupon basé sur les intentions, où les prêteurs et les emprunteurs expriment leurs intentions respectives, et leurs positions sont représentées par des unités de dette (chaque unité représentant l'obligation de rembourser un jeton de prêt à l'échéance) et des unités de crédit (le droit de réclamer un jeton de prêt remboursé). La solution de Midnight consiste à rendre les prêts négociables, offrant ainsi une flexibilité en matière de durée et une couverture prévisible pour les institutions. Les taux d'intérêt sont déterminés par les prix des unités de crédit et des unités de dette à durée fixe échangées entre emprunteurs et prêteurs.

Dans Midnight, les prêteurs et les emprunteurs publient des « offres » sans bloquer de fonds, mais expriment leur intention d'emprunter ou de prêter à un prix spécifique, à une date d'échéance spécifique et avec une configuration de garantie spécifique sur un marché donné.

Les fonds ne sont mobilisés qu'au moment du règlement (callback), ce qui résout le problème de démarrage à froid ; les prêteurs n'investissent que après l'exécution du match, améliorant ainsi l'efficacité des fonds. Cela aide également à attirer davantage de liquidité, comme le souligne l'équipe de Morpho :

En permettant aux utilisateurs de générer des taux variables sur des protocoles tels que Morpho Blue, vous éliminez le coût d'opportunité habituellement supporté pendant l'attente de la réalisation d'une cotation, tout en créant davantage d'incitations à passer des ordres et en augmentant la liquidité totale disponible pour les utilisateurs.

Un autre problème auquel sont confrontés les marchés à taux fixe est la fragmentation des liquidités, car chaque date d'échéance, type de garantie et fourchette de taux peut devenir un marché indépendant. Dans Midnight, les fonds ne sont pas bloqués lors de la phase de proposition ; les utilisateurs peuvent publier des offres croisées sur plusieurs marchés : « Étant donné qu'un même montant de fonds peut être proposé simultanément sur plusieurs marchés, la liquidité totale qu'un seul market maker peut offrir aux utilisateurs = fonds disponibles × nombre de marchés. »

Depuis son lancement en juillet 2026, les prêts actifs sur le marché Midnight ont atteint 3 millions de dollars. Bien que ce chiffre soit encore modeste, l'équipe s'attend à ce qu'il change rapidement, car « il hérite également des effets de réseau et de l'écosystème existants de Morpho. Par exemple, les coffres Morpho détiennent actuellement plus de 4 milliards de dollars. Dès la publication de l'adaptateur de coffre, ces fonds pourront commencer à être proposés sur Morpho Midnight et jouer un rôle crucial dans la construction d'une liquidité profonde. »

Le problème le plus intéressant résolu par Midnight est le retrait anticipé. Dans les marchés à terme plus anciens ou moins liquides, les emprunteurs et les prêteurs ont souvent peu d'options pour se retirer avant l'échéance. Midnight améliore cela en rendant les positions échangeables : les prêteurs peuvent vendre des unités de crédit, tandis que les emprunteurs peuvent acheter des unités de dette pour réduire leur dette restante.

Bien que Midnight puisse être compris comme l'architecture sous-jacente des prêts à taux fixe, une couche d'accès a déjà été construite dessus : Tenor Finance. DeFi Frontier désigne Tenor comme le « HIP-3 de Midnight ».

Tenor hérite fondamentalement de toutes les fonctionnalités de la couche de base Morpho Midnight et y ajoute des fonctionnalités supplémentaires :

Renouvellement automatique et option de repli : Tenor introduit le renouvellement automatique des positions pour éviter la liquidation à l'échéance. Il utilise des keepers indépendants pour rouler le prêt vers une nouvelle période à taux fixe avant l'échéance. En l'absence de correspondance à taux fixe, le système revient automatiquement au pool à taux variable sur Morpho Blue.

Protocole OTC sur chaîne : Tenor permet aux utilisateurs de demander des devis et de diffuser des offres hors bourse personnalisées. Ces devis peuvent être partagés avec des contreparties listées blanc, permettant une négociation directe.

Outils d'organisation et contrôle d'accès : Tenor permet aux institutions d'organiser des comptes avec des permissions basées sur les rôles. À travers ces comptes, elles peuvent déployer des marchés de crédit personnalisés avec accès restreint, limitant qui peut emprunter ou prêter selon les exigences de conformité ou de KYC.

Tenor réduit les frictions liées à l'échéance en ajoutant des options de renouvellement automatique et de repli, permettant ainsi aux positions à terme fixe de se prolonger plus fluidement tant qu'une liquidité correspondante existe ou que les conditions de repli sont remplies. Sur cette base, la personnalisation rend la plateforme plus adaptée aux institutions ; à long terme, l'équipe prévoit que la plateforme sera utilisée par des utilisateurs « d'un côté des gestionnaires d'actifs, de l'autre des entreprises ».

Jupiter Offerbook, lancé par Jupiter Exchange, est entré en test public en juin 2026, environ au même moment que la publication du whitepaper de Morpho Midnight. Jupiter Lend, un produit à taux variable lancé l'année dernière, a constitué la première tentative de Jupiter dans le domaine du prêt. Désormais, avec Offerbook, ils pénètrent le marché à durée fixe.

Offerbook est un protocole d'emprunt fondé sur les intentions, caractérisé par l'absence de liquidations basées sur le prix et la prise en charge de l'emprunt à terme fixe pour les actifs à longue traîne.

Les durées de prêt sur la plateforme sont courtes, généralement de 1 à 30 jours. À l'échéance, si l'emprunteur ne rembourse pas, le prêteur récupère directement les actifs garants, sans liquidation. Ce type de marché permet d'utiliser n'importe quel actif garant longue traîne, qu'il s'agisse de NFT, de RWA ou de tout autre actif sans découverte de prix active, tant que le prêteur est disposé à le garantir. C'est une solution unique, car elle remplace la liquidation continue basée sur les prix par un transfert d'actifs garants basé sur l'échéance, et aide à créer des marchés spécialisés pour des actifs autrement difficiles à financer.

Sur Offerbook, les utilisateurs peuvent publier leur intention de prêter ou emprunter, et ces intentions s'affichent dans l'application ; la liquidité est appariée lorsque l'offre est acceptée. Étant donné que les utilisateurs n'acceptent qu'au moment de l'appariement, ils peuvent librement utiliser leurs fonds pour d'autres fins avant l'exécution de la commande, résolvant ainsi le problème de démarrage à froid. Cela crée des opportunités pour les prêteurs et les emprunteurs de générer des rendements avant de trouver un appariement parfaitement conforme aux termes.

Depuis son lancement, les prêts actifs sur Jupiter Offerbook ont atteint 450 000 $. Bien que leur modèle soit unique, il est difficile de démontrer son marché et de générer de la demande, car son évolutivité est limitée par la volonté des prêteurs de souscrire directement les garanties.

Kamino a récemment publié le white paper de son protocole d'emprunt à taux fixe. Au lieu de créer un marché à taux fixe indépendant, il a intégré des réserves à taux fixe au sein de Kamino Lend. Ce modèle offre un avantage en termes de distribution : les emprunteurs peuvent voir une structure de maturité claire, tandis que les prêteurs peuvent proposer des taux et des durées spécifiques sans sortir complètement du système à taux variable, transformant ainsi l'emprunt à taux fixe en une fonctionnalité additionnelle.

Chaque pool sur la plateforme est défini par un taux d'intérêt et une durée : par exemple, emprunter des USDC à différents taux et durées. Tous ces différents taux et durées forment une grille.

À travers cette grille, Kamino permet aux emprunteurs et aux prêteurs d'exprimer leurs positions souhaitées sur deux dimensions : le prix et le temps. Les emprunteurs publient leur intention d'emprunter, en spécifiant le collatéral, le volume, le taux d'intérêt maximal et la durée. Les prêteurs publient de la liquidité conditionnelle, en indiquant le taux d'intérêt, la durée et le montant qu'ils sont prêts à fournir. La grille devient le niveau d'exécution : les emprunteurs puisent dans des combinaisons prédéfinies de taux d'intérêt et de durées pour accéder à de la liquidité à taux fixe disponible.

Les prêteurs ne sont pas directement appariés, mais proposent des taux sur une grille structurée avec des taux et des échéances prédéfinis (par exemple, 1 mois à 4,5 %, 3 mois à 5 %, etc.), créant ainsi une structure des échéances et une courbe des rendements visibles pour différents actifs. En tirant parti de l'infrastructure de Kamino, les emprunteurs peuvent publier une intention d'attendre un appariement de liquidité ou extraire directement de la liquidité à taux fixe disponible sur la grille. Sur cette base, si la liquidité le permet, Kamino peut automatiquement renouveler le prêt à la prochaine échéance, semblable à Tenor ; en l'absence de liquidité à taux fixe disponible, il peut basculer vers un taux variable. Cela résout le problème de l'échéance et permet le renouvellement des prêts, réduisant ainsi la nécessité pour les emprunteurs de gérer manuellement chaque échéance.

Pour sortir, les prêteurs doivent passer par la file d'attente de retrait. Si un prêteur ne peut pas sortir immédiatement en raison du fait que la liquidité a déjà été déployée, il sera ajouté à une file d'attente en ordre FIFO et sera remboursé lorsque les prêts dans ce pool d'actifs arrivent à échéance. Ce design garantit que le délai d'attente maximal des prêteurs est limité par la durée du pool d'actifs.

Bien que le matching se produise entre les deux parties, les fonds ne restent pas inactifs. Ils continuent à générer un rendement à partir du pool de réserves à taux variable, aidant ainsi à résoudre le problème de démarrage à froid.

Les taux fixes n'éliminent aucun des risques exposés par l'emprunt à taux variable au fil des ans, mais ils rendent le coût de la dette clair.

C'est exactement ce qui manquait au crédit DeFi.

Les pools à taux variable sont puissants car ils rendent les emprunts immédiatement disponibles, mais ils compressent tout sur une seule courbe d'utilisation. En revanche, les marchés à taux fixe permettent aux emprunteurs de tarifer selon la durée, aux prêteurs de choisir la durée et le risque de la garantie, aux curateurs de répartir les fonds sur différentes durées, et aux applications de proposer des produits de crédit plus prévisibles. Nous commençons également à voir les premières itérations de produits de crédit prévisibles, comme les Stable Vaults lancés par Aave en juillet.

Cela est important car le prêt DeFi connaît une expansion. Il prend désormais en charge les prêts renouvelables, les stratégies de basis, la gestion de trésorerie, les actifs liés aux RWA et les applications grand public. Ces utilisateurs ne cherchent pas seulement de la liquidité : ils ont besoin de conditions de financement claires et fixes.

Nous prévoyons une intensification de la concurrence dans ce domaine, avec l'émergence de solutions plus innovantes pour élargir l'échelle du prêt à taux fixe.

L'adoption actuelle est également relativement faible, et l'emprunt à taux variable reste dominant sur le marché, mais l'objectif est d'élargir le gâteau, car ces produits peuvent répondre à de nombreux cas d'utilisation que le prêt DeFi actuel ne peut pas résoudre.

De plus, ces produits visent à résoudre les problèmes auxquels les premiers protocoles de ce domaine ont été confrontés, et ils bénéficient d'une meilleure capacité de distribution car les produits de prêt à taux variable correspondants sont désormais matures. Par exemple, les fonds du marché à taux variable peuvent être cotés sur le marché à taux fixe tout en continuant à générer des rendements et à maintenir leur efficacité.

Avec la maturité de ces produits, nous devrions voir émerger un grand nombre de stratégies auparavant impossibles, ainsi qu'un nouveau moteur dans le domaine du prêt.