Écrit par Rita
Le secteur des équipements de capital pour les semi-conducteurs continue de briser les précédents plafonds d'offre, mais l'intérêt du marché pour davantage de potentiel de hausse s'essouffle.
Le 7 septembre, Morgan Stanley a publié un rapport sectoriel SPE présentant sept débats centraux. Morgan Stanley estime que le marché fait face à une divergence clé : les prévisions WFE continuent d’être révisées à la hausse, mais les investisseurs sont de moins en moins disposés à payer pour ces hausses supplémentaires sans preuves plus claires de la persistance du cycle. Morgan Stanley recommande les actifs cotés comme ayant atteint leur pic en 2027, notamment AEIS, MKS et ONTO. Morgan Stanley maintient son évaluation « neutre par rapport au marché » pour le secteur américain SPE.
Pourquoi les actions SPE ne augmentent pas : deux cadres d'explication
Morgan Stanley souligne que l'hésitation du marché concernant les actions SPE provient de deux cadres interconnectés mais logiquement distincts.
Le premier est le cadre de rendement du capital IA. SPE fait partie intégrante de la logique d'investissement dans les infrastructures IA, et l'expansion de la capacité des semi-conducteurs se traduit directement par des déploiements à l'échelle GW des géants du cloud. Si les investisseurs manquent de confiance dans le rythme des déploiements GW — par exemple en raison de retards dans la construction de centres de données ou de tensions sur les obligations ou les CDS des géants du cloud — il devient difficile d'acheter des actions liées aux infrastructures IA. Morgan Stanley estime que la perception fondamentale du marché n'a pas changé, mais que la manière d'interpréter ces fondamentaux a évolué. Étant donné que Morgan Stanley ne se sent pas à l'aise avec une nouvelle hausse de ses prévisions pour WFE, elle applique désormais des multiples d'évaluation correspondant au creux du cycle pour les bénéfices par action en 2027 ou 2028.
Le deuxième est le cadre de prévisions saturées. Les attentes du marché pour le WFE en 2027 et 2028 sont proches de la saturation, avec des attentes des acheteurs entendues par Morgan Stanley d'environ 230 et plus de 300 milliards de dollars, contre des prévisions de Morgan Stanley à 223 et 254 milliards de dollars. Le marché considère qu'il y a peu de marge pour de nouvelles révisions à la hausse, et adopte donc également des multiples d'évaluation au bas du cycle.
Comment convertir WFE en puissance de calcul
Morgan Stanley a mis à jour son estimation de la demande WFE par GW de puissance de calcul. Bien que les spécifications de Rubin Ultra ne soient pas encore finalisées, Morgan Stanley estime la demande WFE à environ 3,4 milliards de dollars par GW, soit environ 7 milliards de dollars de demande WFE pour 100 milliards de dollars de dépenses en capital AI. Cette estimation est inférieure aux 9 à 10 milliards de dollars fournis par Lam Research, car l'analyse de Morgan Stanley se concentre uniquement sur NVIDIA et n'inclut pas les TPU de Google ni les Trainium d'Amazon.
Sur la base de ce cadre, l'équipe Internet de Morgan Stanley prévoit que les dépenses en capital des grands fabricants atteindront 1 200 milliards de dollars en 2027, correspondant à une puissance de calcul de 29 GW. Cela se traduit par une demande supplémentaire de WFE de 87 à 125 milliards de dollars par an à partir de 2025. En supposant que les marchés non AI n'obtiennent pas de capacité supplémentaire, cela implique que le WFE en 2027 sera compris entre 204 et 242 milliards de dollars, contre une prévision de Morgan Stanley de 223 milliards de dollars, située au milieu de cette fourchette.
Les scénarios de marché haussier précédents ont été largement réalisés
Plusieurs facteurs de marché haussier anticipés par Morgan Stanley ont été réalisés. Intel a indiqué lors de son dernier résultat que ses dépenses en capital pour 2027 seraient nettement supérieures à celles de 2026 et a levé 20 milliards de dollars en capitaux propres. L'annonce de Kioxia et de Solidigm d'une expansion conjointe signifie que les nouveaux projets NAND sont désormais reconnus par le marché. Les fabricants de stockage accélèrent autant que possible le déploiement de leur capacité ; Morgan Stanley prévoit que Lam Research, Applied Materials et Tokyo Electron enregistreront des ventes de DRAM dépassant 6 milliards de dollars au trimestre de décembre.
Les nouvelles augmentations pourraient provenir de trois domaines. Du côté de Terafab, Morgan Stanley prévoit une contribution annuelle d'environ 2 milliards de dollars américains au WFE entre 2027 et 2028, passant à 6 milliards de dollars américains en 2029. Du côté des processus matures, Morgan Stanley prévoit une baisse de 2 % en 2026, suivie d'une hausse de 18 % en 2027. Morgan Stanley estime que le marché sous-estime la résilience du redressement des processus matures.
Offre de DRAM et dénormalisation du HBM
La fourniture de bits DRAM a augmenté de 36 % depuis le début de l'année 2026, selon TrendForce, qui prévoit une croissance annuelle de 31 % pour 2026. Le modèle de Morgan Stanley indique une croissance de la fourniture de bits de 32 % en 2026 et de 38 % en 2027, avec une augmentation des bits HBM de 55 % et 57 % respectivement.
Le passage de HBM de la couche 12 à la couche 8 suscite l'attention du marché. Morgan Stanley souligne que le passage de la couche 12 à la couche 8 ne signifie pas une réduction proportionnelle de toutes les étapes de fabrication. SK Hynix a indiqué que les puces empilées à 12 couches sont 40 % plus fines et présentent des espacements 13 % plus étroits que celles à 8 couches, ce qui augmente considérablement la difficulté de contrôle. Morgan Stanley estime que si la feuille de route HBM ne peut pas évoluer vers 16 couches ou plus, la demande pour le hybrid bonding diminuera et il sera difficile d'augmenter davantage l'intensité du contrôle du processus.
La part d'Intel pourrait faire l'objet d'une réorganisation
Intel a toujours été un client important d'Applied Materials et de Tokyo Electron, les deux entreprises ayant historiquement partagé de manière équivalente les dépenses en capital d'Intel. Toutefois, Morgan Stanley estime que la stratégie de fabrication d'Intel a changé depuis que Patrick Gelsinger est devenu PDG d'Intel et que Naga Chandrasekaran a pris la tête des activités de fabrication contractuelle en juin 2024, ce qui pourrait entraîner une répartition révisée des parts des fournisseurs.
L'exemple le plus évident est la puissance des équipements de contrôle de processus. Morgan Stanley estime que la part du contrôle de processus dans les dépenses en équipements de fabrication d'Intel est passée d'environ 6 % en 2023 à environ 10 % en 2026, et KLA et Onto Innovation commencent déjà à en tirer profit.
Déséquilibre de l'évaluation entre le sous-système et l'OEM
Morgan Stanley souligne que les dynamiques de stock actuelles diffèrent des cycles précédents. Les stocks absolus d'Applied Materials et of Lam Research ont augmenté de 8 % au cours des deux derniers trimestres, mais le nombre de jours de rotation des stocks a diminué de 19 jours, car les deux entreprises ont épuisé leurs stocks pour répondre aux commandes urgentes des clients. Le nombre de jours de rotation des stocks est tombé au plus bas depuis le trimestre de décembre 2021.
Morgan Stanley estime que les valorisations d'AEIS et de MKS sont déséquilibrées. Les fournisseurs de sous-systèmes performeront mieux dans ce cycle qu'auparavant, car les OEM n'ont pas de stocks de sous-systèmes en attente à épuiser. Lorsque le cycle ralentira, Applied Materials et Lam Research ne subiront pas les impacts négatifs des stocks de sous-systèmes comme lors du cycle précédent.
Cependant, les évaluations actuelles d'AEIS et de MKS semblent être traitées comme des actions de cycle initial, tandis qu'OEM est évaluée sur la base de ses bénéfices de 2028. Morgan Stanley estime que ce déséquilibre est une mauvaise évaluation, car les facteurs de déstockage qui avaient nui aux performances des fournisseurs de sous-systèmes lors du cycle précédent sont peu susceptibles de se reproduire au même degré lors de ce cycle.
Disclaimer
Ce document est une synthèse et une interprétation de l'étude d'un courtier tiers (Morgan Stanley, 7 septembre 2026), complétée par des informations publiques du marché. Les notations, prix cibles, prévisions de résultats et jugements cités reflètent uniquement les opinions des analystes de ce courtier et représentent la position de leur institution uniquement ; ils ne reflètent pas les vues de Chaoxiang Research ni ne constituent une recommandation d'investissement.
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