Les actions de Circle ont chuté d'environ 6 % lundi après que Morgan Stanley ait réduit la note de l'émetteur de stablecoin à « sous-peser » et abaissé son objectif de prix à 38 $, soit une réduction de 64 % par rapport aux 106 $ précédents, selon le rapport original. Cette décision reflète une réévaluation marquée du potentiel de rentabilité de Circle, et non une simple ajustement mineur des chiffres. Pour une entreprise dont le produit principal repose sur un actif numérique indexé sur le dollar, l'avis de la banque signale que le modèle économique des stablecoins fait face à des vents contraires structurels bien au-delà des volumes de ce trimestre.
La pression sur les rendements réservés rencontre une croissance plus lente
La réduction de notation n'était pas une simple réaction à une mauvaise semaine sur les marchés cryptos. Morgan Stanley a cité une trajectoire de bénéfices à long terme affaiblie pour Circle, fondée sur trois facteurs spécifiques : la décélération de la croissance de l'USDC, une pression croissante sur les revenus des réserves et un basculement vers des revenus provenant de transactions à marge plus faible. La capitalisation boursière de l'USDC est bien inférieure à son pic de 2022, et bien que la stablecoin reste une force dominante dans la DeFi, cette domination n'a pas récemment conduit à une expansion explosive. La banque s'attend désormais à ce que le rendement que Circle tire de ses réserves fortement orientées vers les titres du Trésor se réduise davantage, érodant ainsi les revenus à haute marge qui avaient précédemment soutenu le résultat net.
Les frais de transaction augmentent, mais offrent des marges plus faibles. Contrairement à Tether, qui a historiquement compté sur des revenus massifs provenant des réserves et moins sur le volume de trading, la voie de Circle vers la rentabilité dépend de sa position en tant que filière de paiement omniprésente. Ce récit dure depuis des années, et les résultats restent mitigés. Le marché des stablecoins mûrit, et la maturité apporte souvent des économies plus faibles, et non plus fortes.
De nouveaux concurrents entament la domination des stablecoins
Le paysage concurrentiel a évolué, et pas seulement à cause d'autres stablecoins. Les fonds de marché monétaire tokenisés, les dépôts bancaires tokenisés et des projets comme Open USD commencent à réduire les cas d'utilisation que les stablecoins possédaient autrefois en exclusivité. Lorsqu'un token soutenu par des titres du Trésor provenant d'une entreprise comme BlackRock ou Franklin Templeton offre un rendement directement sur chaîne, l'argument pour détenir du USDC sans rendement dans un wallet de trading s'affaiblit considérablement. Recent tokenization milestones, notamment le règlement en temps réel de JPMorgan avec Ondo et le total des actifs du monde réel sur chaîne dépassant 20 milliards de dollars, signifient que les institutions construisent les infrastructures pour contourner complètement les stablecoins traditionnels.
La mise de Circle sur le fait que USDC deviendrait la couche de règlement d’Internet fait face à une réalité fragmentée. Dans un monde où un jeton de fonds autorisé peut remplir la même fonction de règlement tout en versant aux détenteurs un faible rendement, le modèle de stablecoin sans rendement commence à sembler obsolète. Morgan Stanley a identifié ces alternatives tokenisées comme une menace directe pour l’économie de Circle, et le moment est crucial car l’infrastructure n’est plus théorique — elle est déjà en ligne et règle des milliards.
Les stablecoins sous le feu des régulateurs
Dans le même temps, l'approche de Washington concernant la législation sur les stablecoins reste incertaine, et cette ambiguïté assombrit les perspectives de la valorisation publique de Circle. Le combat politique s'intensifie. Les grandes banques poussent pour redéfinir un projet de loi majeur sur la crypto quelques jours seulement avant un vote au Sénat, cherchant à obtenir des avantages qui pourraient réécrire les règles pour les émetteurs de stablecoins. Si la réglementation penche en faveur de dépôts tokenisés émis par les banques ou impose des exigences strictes en matière de réserves qui sapent la flexibilité de Circle, le modèle économique de l'entreprise pourrait faire face à un autre redémarrage indésirable.
Circle s'est forgé une réputation d'émetteur conforme et transparent — une vertu dans un secteur souvent défini par l'opacité. Mais la conformité seule ne protège pas une entreprise des risques législatifs. La clarté réglementaire que Circle cherche depuis des années pourrait arriver et favoriser précisément les institutions qui entrent déjà sur le marché des dépôts tokenisés. Ce n'est pas négatif pour les paiements basés sur la blockchain en général, mais c'est un problème pour un émetteur de stablecoin indépendant qui ne fait pas partie d'un grand groupe bancaire.
Ce qui fonctionne encore — et ce qui reste laid
Ce n’est pas tout à fait négatif. USDC continue de dominer le DeFi sur ethereum, et les partenariats de Circle avec des plateformes d’échange lui confèrent un avantage de distribution que les nouveaux entrants auront du mal à reproduire du jour au lendemain. La stablecoin n’a pas subi les cauchemars de déconnexion qui ont touché les petites expériences algorithmiques. Mais la réaction du marché à la note de Morgan Stanley — une baisse de 6 % qui n’est pas catastrophique mais ne peut non plus être ignorée — suggère que les investisseurs intègrent de plus en plus un environnement où Tether et quelques alternatives générant des rendements exercent une pression sur Circle des deux côtés.
La question en suspens est de savoir si Circle peut s'adapter suffisamment vite sur un marché qui n'a plus besoin d'une seule stablecoin dominante. Si USDC devient l'un des nombreux tokens de règlement plutôt que la norme du dollar sur chaîne, la réévaluation de l'action à 38 $ ne marque peut-être pas la fin de la réévaluation, mais plutôt le début d'une réévaluation de toute une catégorie qui semblait intouchable il y a un an.