Morgan Stanley : Les emplois non agricoles d'août ne sont qu'un échauffement, la hausse des taux de septembre dépend de l'IPC

Article rédigé par Dong Jing, Wall Street View

Wall Street surveille de près la prochaine publication du rapport sur l'emploi non agricole d'août, mais la dernière alerte de Bank of America : ne vous laissez pas tromper par les données sur l'emploi non agricole — ce n'est qu'un apéritif ; la véritable échéance décisive pour un relèvement des taux par la Fed en septembre réside dans les données CPI qui suivront.

Selon les informations de la plateforme de trading Zhui Feng, dans son dernier rapport sur les taux d'intérêt et les changes publié le 2 septembre, Bank of America indique que les données sur l'emploi non agricole de août ne sont qu'un « échauffement initial » ; le facteur déterminant pour savoir si la Réserve fédérale augmentera les taux en septembre sera les données imminentes d'inflation CPI.

Selon les rapports, Bank of America prévoit seulement 40 000 emplois créés en août (dont 35 000 dans le secteur privé), bien en dessous du consensus du marché, tandis que le taux de chômage reste à 4,1 %. Lors de son discours au symposium de Jackson Hole, le président de la Réserve fédérale a utilisé deux fois plus de termes liés à l’inflation que de termes liés au marché du travail, ce qui illustre clairement que l’inflation constitue le point d’ancrage principal de la politique monétaire actuelle. La probabilité d’un relèvement des taux en septembre est actuellement d’environ 70 %, mais une conclusion définitive attendra la publication des données CPI et PPI de la semaine prochaine.

La banque estime que le marché présente actuellement un rapport risque-rendement extrêmement asymétrique : le rebond des obligations du Trésor américain provoqué par des données sur l'emploi inférieures aux attentes sera bien plus important que la vente déclenchée par des données supérieures aux attentes. Sur cette base, Bank of America recommande aux investisseurs d'acheter des obligations américaines à 5 ans, de construire un trade d'accentuation de la courbe des taux des obligations américaines à 5 ans / 30 ans, et de vendre à découvert le dollar de manière tactique.

Bank of America prévoit une création d'emplois non agricoles de 40 000 en août (35 000 dans le secteur privé), inférieure au consensus du marché, mais conforme à la tendance saisonnière faible observée ces dernières années durant l'été. Les données historiques montrent que les chiffres de l'emploi non agricole en août ont traditionnellement tendance à surprendre à la baisse, particulièrement affectés ces dernières années par des facteurs saisonniers résiduels de l'été, tandis que les données ADP restent également faibles.

Malgré cela, la moyenne sur 3 mois de l'emploi dans le secteur privé restera à environ 30 000 emplois, proche du niveau d'équilibre budgétaire de l'économie. Le taux de chômage (U3) devrait rester à 4,1 %, mais pourrait augmenter à 4,2 % en cas de rebond de la participation à la main-d'œuvre.

Bank of America souligne que, compte tenu des derniers commentaires de Powell sur la résilience du marché du travail, même des données non-farm payroll faibles auront un impact très limité sur la tarification d'un relèvement des taux en septembre.

Les analystes de Bank of America ont effectué une analyse fréquentielle des propos de Powell lors de la réunion annuelle de Jackson Hole, et les résultats sont très convaincants : les termes liés à l'inflation (notamment inflation, prices, price stability, PCE, CPI et inflation expectations) ont été mentionnés 61 fois, tandis que les termes liés au marché du travail (notamment labor, employment, unemployment, jobs, wages et workers) n'ont été mentionnés que 30 fois, soit environ deux fois moins.

Ces données révèlent directement la hiérarchie des priorités politiques de la Réserve fédérale actuelle : l'inflation prime sur l'emploi. Wessel a décrit le marché du travail actuel comme proche du plein emploi, mettant l'accent sur la stabilité des demandes d'allocations chômage et le taux de chômage stable, plutôt que sur les chiffres faibles d'emplois créés comme signal principal de risque.

Cela signifie que même si les données sur l'emploi non agricole de août sont faibles, l'impact sur les attentes d'un relèvement des taux en septembre sera très limité.

Aux yeux de Bank of America, les données sur l'emploi non agricole ne sont au mieux qu'une « ouverture », tandis que l'IPC de la semaine prochaine sera la « pièce maîtresse » déterminant la direction de la réunion du FOMC de septembre.

Il est à noter que Bank of America souligne particulièrement une question de fenêtre temporelle clé : le rapport NFP de août est le dernier point de données important avant la période de « silence » des responsables de la Réserve fédérale.

Cela signifie que, après la publication des données sur l'emploi, les responsables de la Réserve fédérale auront une brève fenêtre pour faire des déclarations publiques sur les implications politiques des données du marché du travail. Toutefois, à la publication des données de l'IPC la semaine prochaine, les responsables seront déjà en période de silence et ne pourront plus fournir de directives supplémentaires au marché.

Ainsi, tout commentaire d'un responsable de la Réserve fédérale après la publication des données non agricoles aura un impact exceptionnellement important sur l'interprétation des données CPI et sur la formation des attentes en matière de politique pour septembre.

Face au marché des taux actuel, l'analyse centrale de Bank of America est que les données sur l'emploi non agricole ont un impact asymétrique sur le marché des taux.

Plus précisément :

Si le taux de chômage augmente à 4,2 %, le rendement des obligations américaines à 2 ans devrait baisser de 5 à 12 points de base, et celui des obligations à 10 ans de 5 à 10 points de base ;

Si le taux de chômage descend à 4,0 %, le rendement des obligations américaines à 2 ans devrait augmenter de 5 à 6 points de base, et celui des obligations à 10 ans de 5 à 8 points de base ;

Si le taux de chômage reste à 4,1 %, les fluctuations des rendements à toutes les échéances seront d'environ 5 points de base dans les deux sens.

Derrière cette asymétrie se trouvent deux logiques : premièrement, les CTA (conseillers en trading de marchandises) et les fonds obligataires actifs détiennent toujours des expositions à la durée relativement baissières, ce qui signifie que le marché est plus susceptible de déclencher un covering des positions courtes en cas de données inférieures aux attentes ; deuxièmement, même si les données sur l'emploi sont solides, elles ne suffisent pas à verrouiller complètement un relèvement des taux en septembre, et le marché restera incertain avant la publication de l'IPC.

En outre, les tendances historiques imposent également des contraintes sur les points d'augmentation des taux. Bank of America souligne également une contrainte politique importante : depuis 1990, la Réserve fédérale n'a jamais lancé une nouvelle série d'augmentations de taux lors d'une réunion du FOMC immédiatement avant une élection nationale. Si aucun relèvement n'est effectué en septembre, la prochaine fenêtre de réunion « active » pourrait être repoussée à décembre, car la réunion d'octobre est trop proche des élections de mi-mandat.

Sur la base de ce risque asymétrique et de la réputation重塑 de la Réserve fédérale, Bank of America recommande d'acheter des obligations du Trésor à 5 ans et de construire un trade d'accentuation de la courbe des taux des obligations du Trésor à 5 ans / 30 ans. Bank of America anticipe qu'un emploi faible entraînera une accentuation baissière de la courbe des taux, tandis qu'une donnée solide provoquera un aplatissement haussier.

Au niveau des changes, l'analyse de Bank of America est cohérente avec sa logique de stratégie des taux : le dollar est exposé à un risque asymétrique ; dans des scénarios de données supérieures ou inférieures aux attentes dans une même mesure, l'espace de baisse est plus important que l'espace de hausse.

Dans le contexte actuel, la probabilité d'un relèvement des taux en septembre est déjà intégrée à environ 70 %, et les positions spéculatives longues sur le dollar (données IMM) restent en position nette longue, bien que les données économiques américaines récentes aient continué de s'avérer faibles. Bank of America souligne que le mouvement du dollar cet été a été davantage guidé par des événements politiques américains que par des données réelles.

Bank of America a également souligné que le retard dans le réajustement du dollar après Jackson Hole pourrait refléter une humeur baissière persistante suite à l'annonce inattendue de rachats de titres du Trésor à la fin août.

Si la Réserve fédérale finit par réaliser un relèvement des taux, cela étouffera efficacement le récit de « dépréciation du dollar » ; si elle répète les erreurs de la réunion鸽派 du FOMC de juillet, la crédibilité reconstruite à Jackson Hole s’effondrera rapidement et le dollar en subira les conséquences.