Après la clôture des marchés américains le 29 juillet, Microsoft a publié ses résultats du quatrième trimestre de l'exercice 2026. Le chiffre d'affaires s'est élevé à 90 milliards de dollars, en hausse de 18 % sur un an. Le taux de croissance des services Azure et autres services cloud est passé de 40 % au trimestre précédent à 43 %. Dans le document préparatoire pour la conférence téléphonique, le PDG Satya Nadella a ajouté une phrase qu'il n'avait jamais eu l'occasion de prononcer auparavant : il a déclaré que le chiffre d'affaires annuel d'Azure « dépassait 100 milliards de dollars », en hausse de 41 %. Il s'agit de la première fois que cette activité franchit le seuil des 100 milliards de dollars.
Dans les quelques minutes suivant la publication des résultats, le cours a augmenté de moins de 3 % après la clôture. Une fois la conférence téléphonique terminée, la hausse s'est étendue à environ 8 %. Le cours a un moment grimpé de plus de 390,54 dollars à plus de 422 dollars. Aucun nouveau chiffre de revenus n'a été annoncé ; ce qui a été mentionné, c'est une orientation sur les dépenses en capital prononcée par la directrice financière Amy Hood. Elle a déclaré que les dépenses en capital pour l'année civile 2026 devraient s'élever à environ 175 milliards de dollars. Trois mois plus tôt, ce chiffre, selon le même critère, était de 190 milliards.
Au cours des trois derniers mois, le marché a adopté comme règle implicite le fait qu'« un dollar de dépense supplémentaire d'un fournisseur de cloud se traduit par une réduction équivalente de sa valorisation ». Avant la période des résultats, Jason Lemire, chef investisseur de Bold Wealth Partners, l'a dit clairement : « Avant, plus on dépensait, mieux c'était ; maintenant, moins on dépense, mieux c'est ». C'est pourquoi, lorsque Microsoft a remplacé un chiffre de 190 milliards par un autre de 175 milliards, le marché a presque instinctivement poussé un soupir de soulagement.
Are those 15 billion saved?
Non.
Hu a ajouté une phrase dans le même paragraphe, affirmant que « les attentes d'investissement elles-mêmes ne changent pas » après cet ajustement. Elle a également expliqué la source de l'écart. À compter de l'exercice fiscal 2027, Microsoft prolonge la durée d'amortissement des centres de données et des bureaux de 15 à 25 ans. Cette mesure concerne directement l'amortissement, mais elle modifie par ricochet la classification des locations. En allongeant la durée, un plus grand nombre de nouvelles locations de centres de données passeront de locations financières à des locations opérationnelles, et seules les locations financières sont incluses dans les dépenses en capital.
La partie claire sur le graphique correspond à la portion exclue du périmètre de comptabilisation. L'argent devra quand même être payé, les centres de données devront quand même être construits, mais ils apparaîtront désormais dans les loyers du compte de résultat, et non plus dans les investissements en capital du tableau des flux de trésorerie. Microsoft fournit, dans la note sur les locations de son rapport 10-K pour l'exercice fiscal 2026, un chiffre complémentaire : les engagements de location non encore activés au 30 juin s'élèvent à 329,1 milliards de dollars et seront progressivement activés entre les exercices fiscaux 2027 et 2033, principalement pour des centres de données.
Le changement de la durée d'amortissement n'apparaît que dans le document préparatoire pour la conférence téléphonique. Il n'est pas mentionné dans le communiqué de presse, ni dans le formulaire 10-K, où la politique comptable indique toujours une durée de 5 à 15 ans pour les bâtiments.
Les dépenses en capital ont-elles vraiment ralenti ?
Rien du tout.
Selon les propos verbaux utilisés par Microsoft lors de la conférence téléphonique, soit selon le critère incluant les contrats de location-financement, les dépenses en capital pour ce trimestre s'élèvent à 41 milliards de dollars américains, en hausse de 70 % par rapport à la même période l'année précédente. Il s'agissait de 19 milliards de dollars américains au même trimestre il y a deux ans. Pour l'ensemble de l'exercice 2026, elles s'élèvent à 145,3 milliards de dollars américains, soit 2,6 fois le montant de l'exercice 2024. La prévision fournie par l'entreprise pour le prochain trimestre est de « plus de 50 milliards ».
Il y a un point facile à mal interpréter. Le jour des résultats, un article a rapporté : « Les dépenses en capital pour ce trimestre s’élèvent à 35,8 milliards de dollars, en dessous de l’attente du marché de 36,1 milliards », en se basant sur la ligne « Acquisition d’actifs fixes » du tableau des flux de trésorerie, hors location-financement. Les deux méthodes sont correctes, la différence réside dans les 5,6 milliards de dollars de location-financement de ce trimestre. Désormais, chaque fois que vous voyez un chiffre de dépenses en capital pour Microsoft, demandez d’abord s’il inclut ou non le location-financement — c’est plus utile que de simplement interroger le chiffre lui-même.
Concernant l'exercice 2027, l'entreprise n'a fait que trois déclarations. Les dépenses en capital augmentent par rapport à l'année précédente, dépassant 50 milliards de dollars au premier trimestre, et le cash-flow libre devrait rester positif. Les chiffres de 255 à 260 milliards de dollars circulant sur le marché ne constituent pas une orientation de l'entreprise, mais plutôt l'estimation moyenne des analystes avant la publication des résultats, et ont été présentés à tort comme une orientation par certains médias.
Can a 678-billion order absorb these investments?
Microsoft a déclaré un solde de 678 milliards de dollars pour ses obligations d'exécution commerciales restantes, en hausse de 84 % en glissement annuel. Ce chiffre est souvent isolé par de nombreux médias comme preuve de la demande en IA. C'est effectivement une preuve, mais sa structure est un peu plus nuancée qu'il n'y paraît.
La colonne sur le graphique n'a pas augmenté progressivement ; elle a bondi au cours du deuxième trimestre de l'exercice fiscal 2026, avec une augmentation trimestrielle de 233 milliards de dollars, correspondant au contrat avec OpenAI. Hud a fourni une autre mesure lors de la conférence téléphonique : hors OpenAI, la croissance annuelle est de 25 %. Les commandes commerciales suivent la même tendance : la croissance rapportée est de 10 %, mais elle atteint 18 % après exclusion de l'impact d'OpenAI.
Les échéances doivent également être examinées. Selon les chiffres du 10-K et de la conférence téléphonique, la durée moyenne pondérée de confirmation de ces commandes en retard est d'environ 2,3 ans ; seulement 30 % de ces commandes seront confirmées au cours des 12 prochains mois, tandis que les 70 % restants sont programmés au-delà d'un an, et ces 70 % affichent une croissance annuelle de 112 %. Autrement dit, les 678 milliards de dollars ressemblent davantage à un chèque échelonné sur plusieurs années, alors que les frais pour les centres de données et les cartes graphiques doivent être payés cette année.
Cash flow from operations for the quarter amounted to $55.4 billion, a 30% year-over-year increase and the highest on record. Free cash flow was $19.6 billion, a 23% year-over-year decline. For the full year, free cash flow for fiscal year 2026 was $67 billion, below the $71.6 billion recorded in the prior fiscal year. This marks the first annual year-over-year decline in free cash flow since Microsoft entered this AI investment cycle.
La dépréciation commence à peser sur le compte de résultat. Selon les notes annexes sur les actifs fixes dans le document 10-K, les charges de dépréciation pour l'exercice 2026 s'élèvent à 34,3 milliards de dollars, contre 15,2 milliards il y a deux ans. La marge brute du Microsoft Cloud est passée de 68 % il y a un an à 65 % ce trimestre, en baisse continue depuis quatre trimestres consécutifs. Cette ligne est plus importante à suivre que les dépenses en immobilisations, car celles-ci peuvent être ajustées par des choix comptables, tandis que la dépréciation, une fois appliquée aux actifs, doit être amortie annuellement.
Un contre-choc inattendu
Le résultat par action non GAAP de Microsoft pour ce trimestre s'élève à 4,74 $, inférieur au résultat GAAP de 4,81 $. Cela va à l'encontre de la tendance observée chez la plupart des entreprises, car la définition non GAAP de Microsoft exclut l'impact de la méthode de la mise en équivalence sur OpenAI, qui a généré un bénéfice net de 4,963 milliards de dollars pour l'exercice 2026. Selon les indications du document 10-K, ce bénéfice provient principalement de la perte de dilution sur les actions de Microsoft lors de la restructuration d'OpenAI en octobre 2025, et non des activités opérationnelles. La même ligne pour l'exercice précédent affichait une perte nette de 3,62 milliards de dollars.
La même note contient également un chiffre discret. Les revenus de Microsoft provenant de l'accord commercial avec OpenAI pour l'exercice fiscal 2026 s'élèvent à 24,1 milliards de dollars, avec un montant de 6 milliards de dollars en créances à la fin de la période sur OpenAI. Microsoft détient actuellement environ 25 % des droits sur OpenAI, selon la base de conversion.
Ce trimestre, Microsoft a démontré qu'elle pouvait vendre de la puissance de calcul, et le moment où le marché a réagi avec une hausse de 8 %, c'était en reconnaissant qu'elle avait déplacé une partie de ses dépenses en puissance de calcul hors de la catégorie des investissements en capital.
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