Michael Burry, le gérant de hedge fund devenu célèbre pour avoir pris des positions courtes sur le marché immobilier avant le krach de 2008, a une nouvelle cible. Cette fois, ce ne sont pas les titres adossés à des prêts hypothécaires. Ce sont les titres adossés à des GPU.
Le 29 mai, Burry a publié une critique détaillée sur Substack analysant une transaction de 5,4 milliards de dollars entre Nvidia, un véhicule spécial appelé Valor, et xAI d'Elon Musk. Son évaluation de l'ingénierie financière de l'opération : « fugazi ».
Comment le deal fonctionne
Nvidia a vendu plus de 100 000 GPU GB200 à Valor, un véhicule spécial récemment créé spécifiquement pour détenir ces puces. Cette vente a généré 5,4 milliards de dollars de revenus pour Nvidia.
Mais Nvidia n’a pas simplement vendu et pris ses distances. L’entreprise a également injecté 1,9 milliard de dollars de ses propres fonds propres dans Valor en tant que partenaire limité. En anglais : Nvidia a vendu les GPU à une entité qu’elle a partiellement financée.
Du côté de la dette, Apollo a organisé environ 3,5 milliards de dollars de financement pour Valor. Cette dette a ensuite été titrisée, regroupée et vendue à Athene, la filiale d’assurance d’Apollo. Athene gère des actifs en rentes, ce qui signifie que les détenteurs ultimes du risque incluent des retraités dont les paiements de retraite et de rente dépendent de rendements stables.
Les GPU sont ensuite loués à une filiale d'xAI dans le cadre d'un contrat de location triplement net sur cinq ans. La structure triplement net signifie que le locataire, la filiale d'xAI, prend en charge l'entretien, l'assurance et les impôts en plus du loyer. Plus important pour la comptabilité, cette configuration permet de garder les actifs GPU hors des bilans à la fois de Nvidia et d'xAI.
Pourquoi Burry sonne l'alarme
La critique de Burry se concentre sur plusieurs risques structurels qu'il estime que les auditeurs et les régulateurs devraient examiner plus attentivement.
Le premier est ce qu'il qualifie de capital circulaire. Nvidia investit 1,9 milliard de dollars dans Valor, puis enregistre 5,4 milliards de dollars de revenus provenant de la vente de GPU à cette même entité.
Le deuxième risque est le risque de concentration. L'ensemble du portefeuille d'actifs de Valor est constitué de GPU Nvidia loués à un seul client, xAI. Si la filiale d'xAI cesse de verser les paiements de location pour quelque raison que ce soit — difficulté financière, changement de stratégie ou autre — toute la structure s'effondre.
Ensuite, il y a le problème de l’obsolescence. Les GPU ne sont pas des biens immobiliers commerciaux. Un bail de cinq ans sur une technologie qui pourrait être dépassée par des puces de nouvelle génération dans deux ans crée un décalage entre le calendrier de financement et la durée de vie utile de l’actif.
Et ces créanciers, via Athene, incluent des retraités. Burry a explicitement signalé le risque pour les bénéficiaires de rentes, affirmant que la dette titrisée transfère en réalité le risque lié à l’infrastructure IA à des personnes qui n’ont presque certainement pas souscrit à ce risque.
Le contexte plus large
Apollo a reconnu son rôle dans le financement de l'acquisition de Valor et de la stratégie de location de l'infrastructure de calcul de Nvidia.
Burry a soigneusement souligné un point qui pourrait surprendre les lecteurs compte tenu des acteurs impliqués : il n'y a aucun crypto-actif ni jeton dans cette opération. Son analyse reste fermement ancrée dans le domaine du crédit privé traditionnel et du financement des infrastructures d'IA.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
La question immédiate pour les investisseurs de Nvidia est de savoir si ce type de structure transactionnelle pourrait gonfler les chiffres de chiffre d'affaires de manière à ne pas refléter une demande organique réelle. Si une part significative des ventes de GPU de Nvidia implique des entités que Nvidia capitalise elle-même, la qualité de ce chiffre d'affaires mérite un type d'examen différent d'une vente directe à un client dépensant son propre argent.
Pour les retraités et les titulaires de rentes liés à Athene, les 3,5 milliards de dollars en dettes titrisées représentent une exposition réelle à un actif unique, basé sur une seule technologie et un seul client.