MetaEra : Offre publique initiale d'Utree, un festin de richesse, seulement quelques-uns profitent

En hiver 2017, Wang Xingxing a pris un train de plus de dix heures de Hangzhou à Pékin, portant un chien robot, pour mener des présentations ; à l'époque, l'entreprise peinait à payer ses salaires. Neuf ans plus tard, Unitree Technology est sur le point de devenir la première entreprise de robots humanoïdes cotée sur le marché A, avec un prix d'émission de 150,80 yuans par action et une valorisation d'environ 61 milliards de yuans. Les premiers investisseurs ont obtenu des rendements considérables : Yin Fangming, investisseur ange, a réalisé un retour d'environ 100 fois, et la participation de Meituan correspond à une capitalisation boursière dépassant 4 milliards de yuans. Pour le marché primaire, la valorisation de Unitree constitue un point de référence ; toutefois, le marché secondaire présente des divergences sur le concept d'intelligence incarnée, les capitaux misant principalement sur l'avenir des grands modèles d'intelligence incarnée générale, tandis que les revenus actuels de Unitree proviennent encore des chiens robots. Les progrès de l'Optimus de Tesla constituent une variable clé pour l'industrie, et la trajectoire de Unitree après son introduction en bourse fait face à de multiples incertitudes.

Auteur et source de l'article : Wall Street Journal

En hiver 2017, en raison de l'interdiction de transporter des batteries au lithium de grande capacité sur les trains à grande vitesse, Wang Xingxing a pris un train pendant plus de dix heures, portant un robot-chien, de Hangzhou à Pékin pour présenter son projet à Sequoia Capital China. À cette époque, le compte de sa société était presque à sec et il ne pouvait plus payer les salaires.

Neuf ans plus tard, Unitree Technology est sur le point de devenir la première entreprise de robots humanoïdes cotée sur le marché A chinois. La dernière information indique que, le 6 août, Unitree Technology a annoncé un prix d'émission de 150,80 yuans par action, une présentation en ligne le 7 août, et un appel public à l'épargne en ligne le 10 août.

Beaucoup s'attendent à ce que sa capitalisation boursière dépasse mille milliards. Plusieurs professionnels du marché secondaire ont exprimé à Tencent Tech le même avis : bien que les marchés boursiers aient connu une grande volatilité récemment, la souscription à Yu Shu restera rare, « car tout le monde considère que ce secteur, soutenu par la politique, verra inévitablement la hausse de ses leaders. »

Selon le prospectus d'offre, l'entreprise émettra 40,446,400 nouvelles actions, représentant 10 % du capital total après l'émission. Le prix d'émission final a été fixé à 150,80 yuans par action le 6 août, générant un financement réel d'environ 6,1 milliards de yuans, ce qui correspond à une valorisation après émission d'environ 61 milliards de yuans. L'offre initiale en ligne s'élève à seulement 6,471,000 actions ; en calculant un lot de 500 actions, le nombre total de numéros attribués par tirage au sort sur tout le marché ne dépasse pas 12 942, soit moins de 13 000. Cela signifie qu'environ seulement 2 lots sur 10 000 demandes d'achat valides seront attribués.

Selon des statistiques partielles, les deux dernières années ont vu l'émergence de plus de 300 startups dans le secteur chinois de l'intelligence incarnée. À ce jour, en août, au moins cinq entreprises ont atteint une valorisation supérieure à 20 milliards de yuans, et près de 50 entreprises préparent leur introduction en bourse sur le marché de Hong Kong ou sur le marché A. Pour ces entreprises, le cours de l'action de Unitree servira de point de référence pour l'évaluation sur le marché A et de repère pour l'évaluation sur le marché de Hong Kong.

C'est un moment décisif — cependant, dans ce festin de capitaux soutenu par le concept d'intelligence incarnée, une fracture se creuse entre la création de richesse sur le marché primaire et la réalité du marché secondaire.

Wang Xingxing ne correspond pas au profil typique d'un entrepreneur en technologie dure — c'est ce qui a alimenté la position « contre-courant » des premiers investisseurs de Unitree.

Il est diplômé de l'Université de Shanghai et son parcours est ordinaire. Lors de ses premiers levés de fonds, il a rencontré de nombreuses portes fermées. Pendant la décennie d'or de l'innovation des modèles internet, les fonds de capital-risque avaient un modèle pour évaluer les fondateurs : diplômés d'écoles prestigieuses, cadres supérieurs de grandes entreprises, experts revenus de l'étranger ou entrepreneurs à succès. Ces critères assuraient en partie le niveau minimum des projets entrepreneuriaux, mais éliminaient aussi des fondateurs comme Wang Xingxing.

Le partenaire de Chuxin Capital, Tian Jiangchuan, a réfléchi publiquement à cette expérience. À la fin de 2017, Tian Jiangchuan a rencontré Wang Xingxing pour la première fois dans un café à Hangzhou. À l'époque, les produits de Unitree avaient déjà démontré une approche extrême de réduction des coûts et une voie technologique différenciée, mais Tian Jiangchuan a finalement renoncé à investir. « En revenant dessus, j'ai identifié le problème principal : mon arrogance d'élitisme. Xingxing est diplômé de l'Université de Shanghai, et je pensais que le secteur robotique exigeait un parcours issu d'établissements d'élite », a reconnu plus tard Tian Jiangchuan. Ce n'est qu'en 2020 que Chuxin Capital a racheté Unitree à un prix plus de quatre fois supérieur.

Un investisseur qui suit le secteur des robots en Chine depuis plus de dix ans a déclaré à Tencent Tech qu'au moment de la création de Unitree, le secteur des robots quadrupèdes ne suscitait pas beaucoup d'intérêt en Chine, et très peu d'institutions l'avaient contacté au début.

Le temps a récompensé les premiers « contre-convictionnels » à entrer sur le marché. En 2016, Yin Fangming, ancien employé de MediaTek, Sogou et Qihoo 360, a investi 2 millions de yuans en capital-risque et obtenu 15 % des actions de Unitree Technologies. Cette investissement correspondait à une valorisation post-investissement de seulement 13,33 millions de yuans. Aujourd'hui, cet investissement est détenu indirectement via la plateforme d'actions Tianjin Junwan Hongyi, qui détient au total 3,0699 % des actions de Unitree, ce qui en fait le dixième actionnaire. Après décomposition, Yin Fangming détient indirectement environ 0,46 % de Unitree. Si l'on se base sur une valorisation initiale de 42 milliards de yuans, la valeur comptable de ses actions indirectes s'élève à environ 200 millions de yuans, soit un rendement total d'environ 100 fois. En 2025, il a déjà réalisé 58 millions de yuans en cédant une partie de ses anciennes actions.

En termes de multiple de rendement, l'investisseur institutionnel ayant généré le multiple le plus élevé est Variable Capital. Ce fonds de capital-risque a investi 2,09 million de yuans lors du tour amorce de Unitree Technologies en 2018 et réalise aujourd'hui un multiple de rendement de 174,62 fois, soit un rendement total d'environ 364 millions de yuans, y compris les sorties déjà réalisées.

Le multiple de retour de Sequoia China n'est pas non plus négligeable. Le pitch obtenu par Wang Xing grâce à ce voyage en train a convaincu le fonds seed de Sequoia à émettre immédiatement une lettre d'intention d'investissement. Ce investissement de 15 millions de yuans correspondait à une valorisation post-financement de seulement 150 millions de yuans. Après plusieurs rounds d'investissements supplémentaires, Sequoia China a investi au total environ 102 millions de yuans et détient actuellement 7,11 % du capital. Calculé sur la valorisation à l'émission de 42 milliards de yuans, sa capitalisation boursière comptable s'élève à environ 2,98 milliards de yuans, soit un montant absolu dépassant 2,5 milliards de yuans.

Meituan est l'entité ayant généré le gain absolu le plus élevé. À travers des entités telles que Hanhai Information et Chengdu Longzhu, Meituan détient au total 9,65 % des actions de Unitree Technologies, devenant ainsi le plus grand actionnaire institutionnel externe. Selon l'évaluation à l'émission, la valeur marchande des actions détenues par Meituan s'élève à environ 4,05 milliards de yuans. Compte tenu de ses investissements cumulés d'environ 400 millions de yuans lors des rounds B2 en 2024 et autres, le rendement comptable de Meituan dépasse 3,6 milliards de yuans.

Wang Xinyu, partenaire de Meituan Longzhu, a rencontré Wang Xing pendant sa première semaine de travail en 2016, mais n'a investi dans l'entreprise qu'en 2024. À la fin de l'année 2023, Wang Xinyu s'est rendu aux États-Unis pour étudier les laboratoires de robotique des universités de pointe telles que Harvard, MIT et Stanford, et a constaté que ces institutions, qui représentent les forces de recherche les plus avancées au monde, utilisaient toutes les chiens robotiques d'Unitree pour des développements secondaires. « Si les meilleurs doctorants du monde utilisent les robots d'Unitree pour mener des recherches de pointe, comment pourrait-on douter de ses capacités en IA ? » a déclaré Wang Xinyu lors d'une interview médiatique.

Les autres investisseurs entrés au début ou au milieu de la chaîne ont également réalisé des gains substantiels. Matrix Partners est entré lors du tour B en 2022, à une évaluation d’environ 1,12 milliard de yuans ; actuellement, il détient 5,45 %, soit une capitalisation boursière d’environ 2,29 milliards de yuans, avec un multiple de retour sur investissement comptable d’environ 45 fois. Shunwei Capital est entré pour la première fois en janvier 2021 à une évaluation de 380 millions de yuans ; actuellement, il détient 3,98 %, soit une capitalisation boursière d’environ 1,67 milliard de yuans, avec un multiple de retour sur investissement comptable d’environ 26 fois. Le groupe CITIC est entré lors du tour B2 en 2024 et détient actuellement 4,49 %, soit une capitalisation boursière d’environ 1,88 milliard de yuans. Le groupe Shenzhen Capital Group a investi au total environ 90 millions de yuans et détient actuellement environ 2,55 %, soit une capitalisation boursière d’environ 1,07 milliard de yuans, avec un multiple de retour sur investissement comptable d’environ 10 fois. Shanghai Yuyi, en tant que plateforme de détention d’actions par les employés, détient 10,94 % des actions, soit une capitalisation boursière d’environ 4,59 milliards de yuans ; parmi ceux-ci, 14 employés clés détiennent environ 5,92 millions d’actions, avec une capitalisation boursière comptable moyenne de près de 48,9 millions de yuans par personne.

En juin 2025, Unitree Technology a confirmé la clôture de son financement de série C, dirigé conjointement par les fonds de China Mobile, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant et Geely Capital, portant sa valorisation à 12,7 milliards de yuans. Calculée à partir de sa valorisation lors du tour angel en 2016, sa valorisation a augmenté d'environ 1 000 fois en neuf ans. Avant l'offre publique initiale, les dix principaux actionnaires détenaient collectivement 71,50 % des actions.

Pour les investisseurs précoces, une évaluation de 61 milliards de dollars suffit à leur permettre de réaliser leurs gains.

Pour le marché primaire, le listing d'Unitree est crucial. Actuellement, les principales entreprises d'intelligence incarnée non cotées ont une évaluation atteignant 20 à 30 milliards de yuans. Sans une forte hausse d'Unitree sur le marché secondaire en tant que « point d'ancrage », les projets à haute évaluation ultérieurs en seront affectés.

Le PDG d'une entreprise de robotique évaluée à plus de dix milliards de dollars a déclaré à Tencent Tech que, tout comme les actions de NIO avaient continué de chuter après son introduction en bourse, entravant les levées de fonds ultérieures de XPeng, « bien que chaque entreprise semble différente, les investisseurs considèrent que vous êtes tous des robots ». Ils attendent tous que les actions des entreprises pionnières du secteur à avoir fait leur introduction en bourse grimpent fortement.

Plusieurs dirigeants d'entreprises de robots humanoïdes ont déclaré à Tencent Tech que la pression pour procéder à une introduction en bourse est forte, d'une part pour lever des fonds en combinant les marchés primaire et secondaire, et d'autre part souvent sous la pression des investisseurs. « Il semble que ces institutions n'aient pas encore atteint leur période de sortie, mais dès qu'une entreprise sera cotée, les autres feront face à une pression énorme de la part de leurs actionnaires », a déclaré le PDG d'une entreprise de pièces détachées pour l'intelligence incarnée en cours de préparation d'une introduction en bourse à Tencent Tech.

Certaines opinions assimilent l'intelligence incarnée actuelle à l'énergie nouvelle de 2021, prévoyant que plus de 80 % des entreprises seront éliminées à l'avenir. La préoccupation face à l'incertitude future des marchés financiers et la lenteur réelle de la mise en œuvre industrielle constituent une anxiété généralisée dans le secteur.

Les investisseurs sont prêts à payer un multiple de 219,23 fois le PER d'émission pour Unitree — bien au-delà du PER moyen du secteur de 38,56 fois — en pariant sur un avenir où les robots humanoïdes remplaceront entièrement le travail humain. Toutefois, les bénéfices actuels de Unitree proviennent principalement des chiens robotiques. Unitree reconnaît dans son prospectus : « Au cours de la période rapportée, l'entreprise n'a pas encore mis à l'échelle son propre modèle de grande taille pour l'embodiment généralisé dans ses produits robotiques. Si les technologies de cerveau ne connaissent pas de progrès significatifs, l'application à grande échelle des robots généraux reste incertaine. »

Autrement dit, le capital paie sa capitalisation boursière pour le « cerveau », mais Unitree ne peut actuellement gagner de l'argent qu'en vendant le « petit cerveau ».

Unitree tente de combler cette leçon cruciale. Parmi les 6,099 milliards de yuans prévus pour la collecte de fonds, une partie est spécifiquement dédiée au projet de développement de modèles de robots intelligents. Il s'agit de la voie incontournable pour passer de « fabricant de matériel » à « plateforme complète d'intelligence incarnée », et c'est également ce qui pourra soutenir sa capitalisation boursière.

Si un consensus existe au niveau primaire, son impact au niveau secondaire ne peut pas encore être considéré comme durable.

Dans l'environnement actuel des marchés actions chinois, les fonds sont relativement tendus, avec des secteurs traditionnels comme les actions de valeur et les semi-conducteurs attirant une grande partie des liquidités. Pour les investisseurs du marché primaire, l'« intelligence incarnée / Physical AI » est un sujet très prisé, mais pour certains acteurs du marché secondaire, il ne s'agit peut-être que d'une entreprise de matériel confrontée à une pression de surévaluation. Un représentant du secteur des fonds publics a indiqué à Tencent Technology que cet écart entre les deux logiques constitue l'une des sources d'incertitude auxquelles YuShu fait face après son introduction en bourse.

Le volume négociable le premier jour de cotation de Yushu est extrêmement faible, amplifiant ce jeu d'émotions. Le volume total d'émission publique de Yushu Technology s'élève à 40,446,400 actions, mais le volume initial destiné aux investisseurs en ligne n'est que de 6,471,000 actions, soit 16 % du volume total d'émission. Les 84 % restants ont été attribués à des investisseurs institutionnels via des allocations stratégiques (8,089,300 actions, soit 20 %, bloquées pendant 12 à 24 mois) et des allocations hors ligne (25,886,100 actions, soit 64 %). Sur un capital social total de 404,464,300 actions après l'émission, seul environ 29,770,000 actions étaient négociables le premier jour, soit environ 7,36 % du capital total. Plus de 90 % des actions étaient bloquées le premier jour de cotation. Dans un contexte d'offre limitée, une forte euphorie du marché amplifie considérablement l'élasticité du cours.

La personne mentionnée précédemment a déclaré à Tencent Tech que la spéculation sur le marché secondaire autour de Yushu Chain présentait toujours les caractéristiques typiques d'un « événement déclencheur, hausse suivie d'un recul ». Il estime que cette attention a une durabilité très limitée : « Souvent, là où ça monte, ça redescend, et ne peut pas être maintenu sur le long terme. »

Prenez la Fête du Printemps 2026 comme exemple. Les capitaux ont anticipé avant la fête la possibilité que des robots humanoïdes apparaissent lors du Gala du Nouvel An chinois à la CCTV, entraînant une vague de spéculation. La veille du Nouvel An, le 16 février, des robots humanoïdes des entreprises telles que Unitree ont fait leur apparition sur scène. La réalisation de cet événement favorable s'est rapidement traduite par un retrait des capitaux. Le premier jour de négociation du marché des actions de Hong Kong en année du Cheval, le 20 février, des titres tels que Yujiang et UBTECH ont fortement augmenté avant de retomber rapidement ; seulement quelques jours plus tard, le 24 février, le secteur des robots sur le marché A a subi un fort recul : Wuzhou Xinchun a chuté de plus de 9 % en séance et a clôturé en baisse de 6,9 %, tandis que des entreprises clés de composants tels que Green Harmonic et Wanxiang Qianchao ont mené la baisse du secteur.

Le processus de Yushu Technology visant à intégrer le Sci-Tech Board a également été extrêmement volatil. De l’acceptation le 20 mars à l’approbation d’enregistrement le 2 juillet, il n’a fallu que 104 jours, établissant un nouveau record de rapidité d’examen sur le Sci-Tech Board. Le 2 juillet, la Commission réglementaire des valeurs mobilières de Chine a approuvé l’enregistrement de l’IPO de Yushu Technology ; le lendemain, les actions liées aux robots sur le marché A ont connu une explosion générale, avec plus de 50 titres en hausse de 10 % ou plus, atteignant le plafond. Toutefois, durant les trois premières semaines de juillet, alors que l’enregistrement de l’IPO de Yushu était entré en vigueur et que la Conférence mondiale sur l’intelligence artificielle se déroulait intensément, l’indice China Securities Robotique a chuté de 12,77 % en une semaine, tandis que le SSE Sci-Tech Innovation 50 a subi une baisse cumulée de 10,5 % en trois jours. Lorsque les attentes ont été réalisées à l’avance et que le marché a perdu des fonds supplémentaires, la fuite des capitaux dans un contexte de surpeuplement a provoqué un effondrement brutal des cours.

Pendant tout le mois de juillet, la capitalisation boursière des marchés A a perdu plus de 12 billions de yuans, l'indice SSE a chuté de 6,4 % cumulé, l'indice SZSE a plongé de 16,21 %, l'indice ChiNext a reculé de 23 % et l'indice Sci50 a chuté de 25,90 %, enregistrant la plus forte baisse mensuelle de l'histoire. Les actions liées à l'IA ont connu le mois le plus catastrophique, avec des baisses respectives de 23 % et 25,90 % pour les indices ChiNext et Sci50, tandis que l'indice des semi-conducteurs a chuté de plus de 33 %.

Autrement dit, le point d'ancrage de l'évaluation de Unitree ne dépend pas en réalité de Unitree lui-même.

Plusieurs analystes suivant le secteur des robots soulignent que Tesla reste toujours le moteur principal de l'industrie des robots humanoïdes, en raison de l'analogie avec l'industrie des véhicules électriques : la véritable pénétration des véhicules électriques purs dans la vie quotidienne n'a commencé qu'après la production de masse du Tesla Model 3, ce qui a transformé la perception nationale des véhicules électriques purs et permis l'émergence d'autres marques. Même la chaîne Tesla, considérée comme un indicateur clé, fait face à une grande incertitude.

La sortie attendue du troisième génération d'Optimus de Tesla est reportée au premier trimestre 2026, avec des améliorations clés concentrées sur la flexibilité des mains et la structure corporelle. Ces modifications continues au niveau du design signifient que la chaîne d'approvisionnement, soigneusement analysée et largement médiatisée par le marché, risque à tout moment d'être entièrement révisée. « Depuis le lancement de la première génération d'Optimus, à l'exception des fournisseurs intégrés comme Sanhua et Tuopu, chaque joint, ses matériaux, ses fournisseurs et sa valeur ont déjà été modifiés plusieurs fois. Le design que nous voyons aujourd'hui pourrait être complètement différent de celui qui sera finalement adopté lors de la généralisation des robots humanoïdes », a déclaré un analyste.

Dans ce contexte, les investisseurs publics ci-dessus estiment que le secteur des robots humanoïdes dépend essentiellement de la capacité de Tesla à générer des attentes. « Si Tesla ne parvient pas à créer ces attentes, que son cours boursier continue de chuter et reste faible, et que les progrès industriels ne cessent de décevoir, Yushu aura du mal à tracer une tendance haussière indépendante. »

Malgré cela, a-t-il dit, personne parmi ceux qui surveillaient Yushu pour le nouveau lancement n'a manqué.