La Bourse et la valorisation de Longxin Technology s'échelonnent de 3,2 à 7,76 billions de CNY

Auteur : Long Yue

Source : Wall Street Journal

Changxin Technology (688825) sera cotée aujourd'hui, devenant la plus grande introduction en bourse du Sci-Tech Board. Le prix d'émission de l'IPO est de 8,66 yuans, avec un capital social total après émission de 66,881 milliards d'actions (avant l'exercice de l'option de surémission), pour une capitalisation boursière totale de 579,188 milliards de yuans. Toutefois, le marché ne semble pas disposé à s'arrêter à ce prix.

L'analyste de Dongbei Securities, Li Jiu, a évalué la valorisation de Changxin à partir de trois perspectives indépendantes dans un rapport d'analyse, aboutissant à une fourchette de 3,2 à 5,7 billions de yuans. Le même jour, Nomura Securities a émis pour la première fois une recommandation d'achat avec un prix cible de 116 yuans, soit une hausse implicite de 1239 %, correspondant à une capitalisation boursière d'environ 7,76 billions — 1,4 fois la limite supérieure de Dongbei Securities. La divergence fondamentale entre les deux institutions réside dans leur évaluation du plafond futur de la part de marché de Changxin : l'hypothèse de base de Dongbei Securities est de 17 %, tandis que Nomura mise sur un espace de part de marché plus large et une prime de croissance plus élevée.

Cette évaluation n’est peut-être pas exagérée. ChangXin est une entité unique sur le marché des actions A à ce jour : leader chinois purement dédié au DRAM IDM, maîtrisant l’ensemble de la chaîne de conception et de fabrication, et se trouvant actuellement dans une période de croissance explosive marquée par un retournement de cycle et une augmentation de sa part de marché. Ses produits couvrent DDR4/5 ainsi que LPDDR4X/5/5X, et sont déjà intégrés dans les chaînes d’approvisionnement d’Alibaba, Tencent, ByteDance et les principaux fabricants de téléphones mobiles. Selon les données d’Omdia, le quart-temps de 2025, sa part de marché mondiale s’élève à 7,67 %, ce qui en fait le premier acteur en Chine et le quatrième au niveau mondial. Bénéficiant de la hausse des prix du stockage et de la montée en puissance des produits haut de gamme, la rentabilité de l’entreprise s’accélère.

Le déficit d'offre et de demande de DRAM persiste, et ChangXin bénéficie à la fois de la croissance des volumes et des prix ainsi que du remplacement local. La vraie question n'est pas de savoir s'il est précieux ou non, mais quelle échelle utiliser pour le mesurer.

Logique : puisque le marché du DRAM est mondial et uniforme, la capitalisation boursière des fabricants de mémoire cotés à l'étranger intègre déjà la valorisation du marché pour « chaque point de part de marché ». En utilisant la capitalisation boursière d'entreprises comparables aux États-Unis, déterminez la valeur correspondant à « 1 % de part mondiale future », puis multipliez-la par la part future de ChangXin.

Operation : Les parts de NAND de Micron et of SanDisk sont exactement égales (13 % chacune), donc la capitalisation boursière de Micron (entreprise cible pour DRAM et NAND) moins la capitalisation boursière de SanDisk (entreprise cible uniquement pour NAND) équivaut à la capitalisation boursière correspondant au département DRAM de Micron — 1022 milliards de dollars américains - 230,8 milliards de dollars américains = 791,2 milliards de dollars américains. En divisant ce montant par la part future de Micron sur le marché DRAM, soit 19,85 %, on obtient une valeur d'environ 39,86 milliards de dollars américains par 1 % de part future sur le marché DRAM.

Conclusion : En tant qu'actif purement DRAM, ChangXin devrait atteindre une part future de 17 % (actuellement environ 8 %), ce qui correspond à une capitalisation boursière d'environ 677,676 milliards de dollars américains, soit environ 4,58 billions de yuans (selon un taux de change de 6,77). Après déduction de la part des bénéfices attribués aux minoritaires d'environ 24 %, la capitalisation au titre des actionnaires contrôlants s'élève à environ 3,49 billions.

Backtesting verification: Hynix's calculated market cap is 9.44% higher than actual, while Kioxia is only 0.66% higher, closely matching the actual market cap.

La deuxième méthode est plus fondamentale : elle prévoit directement les bénéfices de ChangXin sans recourir à des points de référence externes. La structure des coûts des usines de stockage est hautement standardisée : les coûts fixes sont principalement constitués d'amortissements, déterminés par le niveau des dépenses en immobilisations ; les coûts variables varient linéairement avec les volumes expédiés. Étant donné que le prospectus ne divulgue pas les données réelles de capacité de fabrication de wafers, les estimations utilisent la valeur d'origine des actifs fixes comme proxy de la capacité, qu'on multiplie par le taux d'utilisation et le taux de vente pour estimer les volumes vendus, puis on applique le prix moyen de vente pour obtenir le chiffre d'affaires.

Logique : décomposer les revenus (capacité × taux d'utilisation × taux de vente × ASP) et les coûts (amortissement des coûts fixes + coûts variables), prévoir le bénéfice net, puis appliquer un multiple PER.

Prévision clé :

• Revenu de 471,6 milliards de yuans en 2027, marge brute de 86,96 %, bénéfice net de 374,7 milliards de yuans (chiffres globaux)
• En excluant le résultat net attribuable aux minoritaires (en supposant que la part reste à 24 %), le résultat net attribuable aux actionnaires de la mère s'élève à environ 284,8 milliards de yuans.

Évaluation : Dongbei Securities estime que les PER de Micron et SK Hynix pour 2027 s'élèvent respectivement à 7,51 fois et 7,94 fois, mais ChangXin, en phase de croissance rapide de sa part de marché (prévue à environ 30 % à long terme), bénéficie d'une prime de croissance, avec un PER de 10 à 15 fois. Après déduction des bénéfices attribuables aux minoritaires, la capitalisation boursière correspondant au bénéfice net attribuable aux actionnaires de la mère s'élève à environ 2,85 à 4,27 billions de yuans.

Logique : diviser la capitalisation boursière des fabricants étrangers par leur capacité de production mensuelle pour obtenir la « capitalisation par 10 000 unités/mois », puis multiplier par la capacité prévue de ChangXin.

En référence, la capitalisation boursière correspondant à une capacité de production de 10 000 unités par mois pour les trois fabricants principaux se situe dans la fourchette de 15,8 à 19,8 milliards de dollars américains — SK Hynix : 16,045 milliards de dollars américains, Micron : 19,780 milliards de dollars américains, Samsung : 15,891 milliards de dollars américains.

Conclusion : La capacité de ChangXin en 2027 sera de 450 000 wafers/mois, ce qui correspond à une capitalisation boursière :

• Scénario optimiste (moyenne des trois fabricants principaux : 17,2 milliards de dollars américains par 10 000 unités) : 5 251,8 milliards de yuans
• Scénario neutre (moyenne des fabricants taïwanais à 13,9 milliards de dollars américains par 10 000 unités) : 4 232,7 milliards de yuans

Après déduction des bénéfices attribuables aux minoritaires, cela correspond à environ 3,22 à 3,99 billions de yuans.

Dongbei Securities souligne que la part des bénéfices attribués aux minoritaires de Changxin en 2025 atteint 73,76 %, bien au-delà de celles de Samsung, SK Hynix et Micron (toutes inférieures à 1 %), et que la valorisation doit exclure cet impact.

En supposant que la part des bénéfices attribuables aux actionnaires non contrôlants reste à 24 % en 2026 et 2027, les trois méthodes conduisent aux conclusions suivantes : la valorisation raisonnable, après exclusion de l'impact des bénéfices attribuables aux actionnaires non contrôlants, s'élève à 3,2 à 5,7 billions.

Les trois perspectives utilisent des données et des chaînes logiques différentes, mais les intervalles finaux sous la méthode de consolidation mère se situent tous aux alentours de 3 à 4,3 billions. Cette convergence constitue elle-même un signal : dans les hypothèses actuelles de part de marché et de capacité, ce niveau de prix présente une forte cohérence interne.

Le 27 juillet, Nomura a également couvert pour la première fois ChangXin Technology, en émettant un jugement encore plus agressif.

Cette action est couverte avec un avis d'achat, prix cible de 116 yuans, soit environ 20 fois le PER — soit le double de la valorisation actuelle de Micron (environ 10 fois) et plus du double de celle de SK Hynix.

À un prix d'émission de l'IPO de 8,66 yuans, le prix cible de 116 yuans représente une hausse implicite de 1239,5 %, correspondant à une capitalisation boursière d'environ 7,76 billions de yuans.

Ce chiffre dépasse largement la limite supérieure de la fourchette d'évaluation de Dongbei Securities, à 5,7 billions, avec un écart d'environ 2 billions entre les deux, reflétant fondamentalement des paris différents sur deux variables clés : où se situe le plafond de la part de Changxin, et quel prime de croissance le marché devrait attribuer à cette entreprise.

La logique sous-jacente à la prime de 20 fois le PER accordée par Nomura repose sur trois jugements.

Premièrement, la contraction structurelle de l'offre se poursuivra pendant plusieurs années. Le point central de cette banque est : « La fourniture mondiale de stockage ne sera probablement pas abondante au cours des prochaines années. » Les dépenses en capital de Samsung, SK Hynix et Micron ont été massivement réorientées vers les HBM et les processus avancés, ce qui structurellement limite la nouvelle offre de DRAM généraliste. Cela signifie que le marché du DRAM généraliste, dans lequel se trouve ChangXin, restera en déficit d'offre pendant une longue période, contrairement au cycle traditionnel du stockage caractérisé par une alternance de deux ans de hausse suivis de deux ans de baisse.

Deuxièmement, la logique de croissance de la part de marché de ChangXin est « accélérée » et non « linéaire ». Selon cette banque, à mesure que la capacité de production de ChangXin s'étend continuellement et que son processus évolue de la quatrième à la cinquième génération, la vitesse à laquelle sa part de marché sur le marché mondial du DRAM générique dépassera les attentes du marché. La part actuelle d'environ 8 % correspond, dans le modèle de Nomura, à un potentiel à long terme bien supérieur à la limite supérieure de 17 % supposée par Northeast Securities. En combinant l'hypothèse implicite de part de marché de Nomura avec une capitalisation boursière cible de 7,76 billions, l'espace de part de marché possible se situerait entre 25 % et 30 %, voire plus.

Troisièmement, la substitution nationale combinée à la demande en IA confère une double prime de croissance. Selon cette banque, ChangXin n'est pas seulement un titre lié au cycle du stockage, mais aussi un titre lié au thème de la substitution nationale. La volonté des fournisseurs chinois de cloud et des fabricants de téléphones portables d'acheter des DRAM nationaux continue d'augmenter, offrant à ChangXin une croissance supplémentaire indépendante du cycle mondial. Parallèlement, la demande en DRAM provenant des serveurs IA connaît une croissance exponentielle : la quantité de DRAM par serveur est près de 80 fois supérieure à celle d'un smartphone. Ce changement structurel de la demande soutiendra durablement la hausse du prix moyen de vente. La combinaison de ces deux logiques conduit Nomura à estimer que ChangXin devrait bénéficier d'une prime de valorisation supérieure à celle des entreprises similaires à l'étranger, et non d'une décote.

Autrement dit, Nomura ne considère pas 2026 comme un sommet, mais plutôt comme un point de départ.

En ce qui concerne les prévisions financières spécifiques, Nomura prévoit une augmentation de 63 % des ventes de ChangXin et de 74 % de son bénéfice net attribuable aux actionnaires. Les facteurs moteurs incluent : l'expansion de la capacité de 270 000 wafers par mois en 2025 à 450 000 wafers par mois en 2027, l'augmentation de la valeur par wafer due à la transition technologique, ainsi que la hausse continue du prix moyen du DRAM dans un contexte d'offre resserrée. Les prévisions de bénéfices de Nomura sont plus agressives en termes absolus que celles de Northeast Securities, et l'hypothèse d'un multiple PER de 20 amplifie davantage le résultat d'évaluation final.

Les données d'offre et de demande soutiennent cette hypothèse plus agressive : les estimations de la capacité mondiale de DRAM grand public indiquent qu'un déficit persiste en 2027 ; les prix contractuels du DRAM au premier trimestre 2026 ont augmenté de 93 % à 98 % en glissement trimestriel, dépassant largement les attentes précédentes ; la marge brute de CXMT au premier trimestre 2026 a atteint 79,16 %, avec un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 24,762 milliards de yuans pour le trimestre.

La hauteur du cycle de hausse est en cours de correction en temps réel pour toutes les hypothèses d'entrée des modèles.

En 2019, ChangXin Memory Technologies (anciennement RuiLi Integrated) a lancé le premier DDR4 8 Go fabriqué en série de manière autonome en Chine continentale, réalisant une avancée majeure pour les DRAM nationaux, passant de zéro à une production réelle.

Sept ans plus tard, l'entreprise est devenue le premier fabricant de DRAM en Chine et le quatrième au niveau mondial. Selon les données d'Omdia, la part de marché mondiale de CXMT a atteint 7,67 % au Q4 2025.

Le produit est en ligne ; ChangXin couvre désormais toutes les générations de DDR4/5 et LPDDR4X/5/5X, et a arrêté la production de ses propres DDR4 à la fin de 2024, orientant entièrement sa capacité vers des produits à plus forte valeur ajoutée tels que DDR5 et LPDDR5/5X. Les clients incluent Alibaba, Tencent, ByteDance et les principaux fournisseurs de la chaîne d'approvisionnement des téléphones portables.

En termes de capacité, l'entreprise possède trois usines de puces de 12 pouces, deux à Hefei et une à Pékin. Selon Northeast Securities, la capacité devrait passer de 270 000 wafers par mois en 2025 à 450 000 wafers par mois en 2027, augmentant ainsi sa part mondiale de 14 % à 17 %.

La stratégie financière de ChangXin suit le scénario typique des usines de stockage à actifs lourds : des coûts fixes anticipés pendant les cycles baissiers entraînent des pertes, tandis que les bénéfices s'libèrent rapidement pendant les cycles haussiers.

Les points clés sont les suivants :

• 2025 : le bénéfice net attribuable aux actionnaires passe d'une perte de 16,34 milliards de yuans à un bénéfice de 1,875 milliard de yuans, la marge brute globale s'élève à 40,99 %, soit à peu près au même niveau que Samsung (39,38 %)
• Q1 2026 : chiffre d'affaires trimestriel de 50,8 milliards de yuans (+719 % en glissement annuel), marge brute de 79,16 %, bénéfice net attribuable aux actionnaires de 24,762 milliards de yuans
• Premier semestre 2026 : la direction prévoit un chiffre d'affaires de 110 à 120 milliards de yuans et un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 50 à 57 milliards de yuans.

La force motrice principale de l'explosion des bénéfices est le prix. Selon la dernière enquête de TrendForce de juin 2026, les prix contractuels des DRAM généraux au 1er trimestre 2026 ont augmenté d'environ 93 % à 98 % en glissement trimestriel, dépassant largement la prévision antérieure dans la fourchette à deux chiffres.

Northeast Securities liste également quatre principaux risques :

1. La demande est inférieure aux attentes : le déploiement des serveurs IA ralentit ou la reprise du secteur de l'électronique grand public est faible.
2. Baisse cyclique des prix : une baisse profonde de jusqu'à 50 % par rapport au niveau précédent du cycle a été observée entre 2022 et 2023.
3. Capacité et itération technologique inférieures aux attentes : tout retard dans le développement de la plateforme de génération 5 affectera la réalisation des volumes et des prix.
4. Tensions commerciales internationales et chaînes d'approvisionnement contraintes : l'aggravation des tensions géopolitiques pourrait intensifier l'instabilité des chaînes de production.