TL;DR
Le cabinet japonais a adopté le « Directives Kokata 2026 » le 21 juillet, en recentrant les objectifs budgétaires sur une baisse stable du ratio dette/PIB.
Le marché est divisé sur la question de savoir si les investissements stratégiques dans l'IA, les semi-conducteurs, etc., permettront à la croissance nominale de surpasser les taux d'intérêt à long terme.
· Actifs sous-jacents : obligations japonaises, yen, chaîne semi-conductrice japonaise, infrastructure IA, robotique et gestion de l'énergie.
Le cabinet japonais a adopté le 21 juillet les « Principes fondamentaux pour la gestion économique et financière et les réformes 2026 », également connus sous le nom de « Directives Kotsutai 2026 », en plaçant les domaines stratégiques tels que l'IA, les semi-conducteurs, la défense, le quantique, l'énergie et la robotique à un niveau plus élevé, tout en recentrant les objectifs budgétaires sur une réduction stable et durable du ratio dette brute/PIB.
Les « orientations fondamentales » constituent la feuille de route économique et budgétaire annuelle importante du gouvernement japonais, influençant l'ordre de priorité des budgets et des politiques industrielles ultérieurs. Autrefois, l'ancrage budgétaire familier pour les marchés était le solde budgétaire de base, c'est-à-dire la capacité du gouvernement à couvrir ses dépenses courantes par les recettes fiscales sans tenir compte des dépenses d'intérêts.
Ce changement a affecté le marché non pas parce que le Japon commence à accorder de l'importance à l'IA, mais parce que le cabinet Kōgō tente de réorienter le récit budgétaire de « pouvons-nous équilibrer les comptes cette année » à « pouvons-nous maîtriser la dette grâce à la croissance future ». Si les investisseurs croient que les investissements génèrent productivité et recettes fiscales, cela sera perçu comme une politique de croissance ; s'ils n'y croient pas, cela pourrait être valorisé comme un assouplissement budgétaire.
Les divergences se sont manifestées sur les obligations d'État et les taux de change. Le cabinet Takashi prône une « fiscalité active et responsable » pour soutenir les investissements stratégiques, stimuler la croissance et viser comme objectif central une baisse stable du ratio dette/PIB. Dans un article du 21 juillet, l'économiste de la Nomura Research Institute, Nobuaki Kuchi, a averti que le projet initial avait déjà provoqué des fluctuations sur le marché des changes et des obligations, le rendement des obligations japonaises à 10 ans ayant atteint un pic de 2,9 % ; une simple correction textuelle ne suffira probablement pas à rétablir la confiance.
The fiscal anchor shifts from annual budget balance to debt ratio.
Le document officiel place la stabilisation et la baisse du ratio dette brute/PIB au cœur de ses priorités, en soulignant la réforme de la gestion budgétaire pluriannuelle, de l'élaboration des budgets, ainsi que la réduction de la dépendance aux budgets complémentaires.
Le ratio dette/PIB ressemble davantage à un indicateur de santé à long terme qu'à un déficit annuel unique. Tant que la croissance économique nominale dépasse le taux d'intérêt à long terme, le ratio de dette peut se stabiliser ou même diminuer ; si les taux d'intérêt augmentent plus rapidement, la charge de la dette s'alourdit, même si le gouvernement affirme que les dépenses visent à stimuler la croissance.
La nouvelle narration tentée par le cabinet Kishi est que la croissance à long terme du Japon, limitée par une croissance faible prolongée, un vieillissement de la population et une pénurie de main-d'œuvre, ne peut être surmontée uniquement par des réductions budgétaires. Plutôt que de poursuivre mécaniquement l'équilibre budgétaire primaire d'une année donnée, il vaut mieux investir les marges budgétaires dans des domaines capables d'améliorer la productivité.
Les préoccupations des investisseurs d'obligations sont également ici. Les objectifs de base du solde budgétaire sont simples et observables, ce qui limite les impulsions budgétaires. Une fois cet ancrage affaibli, le gouvernement doit établir de nouvelles règles crédibles ; sinon, la « gestion pluriannuelle » risque d'être perçue comme un report des contraintes à plus tard.
370 billions de yens ne constituent pas un budget unique pour l'IA
Le chiffre le plus mal interprété sur le marché est de 370 billions de yens. Dans les rapports publics, ce chiffre est souvent résumé comme le montant total des investissements publics et privés dans les domaines stratégiques tels que l'IA et les semi-conducteurs d'ici l'exercice 2040. Toutefois, le Bureau du Cabinet avait précédemment fourni une explication plus détaillée : les investissements dans 62 produits et technologies clés dépasseront 370 billions de yens d'ici l'exercice 2040, dont « l'IA physique + semi-conducteurs » s'élèveront à environ 78,5 billions de yens.
Cette distinction est importante. Les 370 billions de yens ne représentent pas un nouveau budget dégagé en une seule fois par le gouvernement, ni un investissement entièrement orienté vers l'IA et les semi-conducteurs. Il s'agit plutôt d'un portefeuille d'investissements industriels à long terme couvrant des domaines tels que l'IA, les semi-conducteurs, la défense, la quantique, la transition énergétique et les applications robotiques.
La narration japonaise de l'IA diffère également de celle des États-Unis. Le marché américain se concentre davantage sur les grands modèles, les dépenses en capital cloud et la concurrence en matière de puissance de calcul ; la politique japonaise privilégie plutôt l'intégration de l'IA dans les usines, les systèmes énergétiques, les infrastructures urbaines et les services aux personnes âgées, afin de résoudre les problèmes de pénurie de main-d'œuvre, d'augmentation des coûts de maintenance et de goulots d'étranglement de l'efficacité manufacturière.
Les semi-conducteurs assument un autre rôle. Le Japon espère retrouver une partie de sa place industrielle dans l'expansion mondiale des infrastructures IA grâce à la rénovation des matériaux, des équipements, de la fabrication avancée et de sa chaîne d'approvisionnement locale. Sur le plan budgétaire, cela doit finalement se traduire par des investissements, des emplois, des bénéfices et des impôts.
Cette chaîne est longue. Le cadre politique doit se concrétiser en projets, les projets doivent se traduire par une capacité de production, et cette capacité doit encore se traduire par une productivité et des recettes fiscales. Tout retard à l'une quelconque de ces étapes pourrait amener le marché des obligations d'État à exiger un taux d'intérêt plus élevé en compensation.
The government bond market trades in credibility.
Le marché boursier japonais peut négocier en amont les mesures favorables, mais le marché des obligations négocie la crédibilité budgétaire. Dès que les investisseurs doutent de la souplesse des règles budgétaires, la hausse des rendements à long terme vient réduire l'espace politique.
C’est aussi le cœur de cette controverse. Le gouvernement cherche à justifier l’expansion par la croissance, mais le marché examine d’abord le coût des intérêts. Si les taux à long terme persistent à augmenter, les finances japonaises devront payer davantage d’intérêts, réduisant ainsi l’espace disponible pour les investissements stratégiques. Les investissements en croissance n’ont pas encore produit de résultats, tandis que les coûts de financement ont déjà augmenté, mettant sous pression le récit politique.
Le yen est également sur la même chaîne. Une baisse de la crédibilité budgétaire pourrait affaiblir la confiance dans le taux de change ; si les investissements stratégiques améliorent les attentes de croissance à long terme, ils pourraient également attirer des capitaux vers les actifs japonais. Pour les investisseurs étrangers, la valorisation des actifs japonais ne repose plus uniquement sur la politique de la banque centrale du Japon, mais aussi sur la crédibilité de l'ancre budgétaire.
Les avantages de l'IA et des semi-conducteurs ne peuvent pas être compris de manière isolée. Les secteurs associés pourraient bénéficier d'un soutien lié aux attentes politiques, mais si les rendements des obligations japonaises augmentent trop rapidement, la valorisation des actions de croissance et la prime de risque des actifs en yen seront également affectés. Le marché ne trade pas « le Japon investit-il dans l'IA », mais la capacité du Japon à démontrer que ces investissements génèrent des rendements.
Le taux de croissance nominal détermine le succès ou l'échec du nouveau cadre.
Ce nouveau cadre devra passer deux épreuves : la croissance nominale pourra-t-elle rester supérieure de manière durable au taux d'intérêt à long terme, et les budgets suivants pourront-ils maîtriser le rythme d'émission de la dette publique ?
Si les prochains cycles budgétaires révèlent que les investissements stratégiques ne font que reconditionner davantage de dépenses sous un récit de croissance, sans projets clairs, de résultats tangibles ni contraintes budgétaires, les préoccupations des prudents prendront le dessus. Les rendements des obligations japonaises, le yen et les secteurs technologiques surévalués pourraient à nouveau subir une pression.
Le marché ne commencera à tarifer ce tournant comme une politique de croissance plutôt qu'une perte de contrôle budgétaire que si les investissements dans l'IA, les semi-conducteurs et les infrastructures se traduisent par une augmentation des dépenses en capital des entreprises, une amélioration de la productivité et une hausse des recettes fiscales, tout en maintenant une trajectoire stable et descendante de la dette par rapport au PIB.
L'ancre budgétaire mise en place par le Japon cette fois-ci est plus difficile à démontrer. Le solde budgétaire de base peut être calculé à partir des prévisions budgétaires, mais la croissance qui surpasse les taux d'intérêt exige une réalisation économique concrète. Le cabinet Kishida mise sur les investissements stratégiques, et les rendements des obligations d'État continueront d'être évalués par le marché.