Jane Street et le mécanisme de tarification des ETF bitcoin sous surveillance

Auteur original : Eddie Xin, analyste en chef du groupe OSL

Ils nous ont trompés tout ce temps.

Ce juron, répandu sur Reddit et CT (Crypto Twitter) après le litige, accompagné d’un déclenchement historique de liquidations dépassant 240 milliards de dollars, a orienté la colère du marché vers un seul et même objectif : Jane Street Capital.

10 h, ce point de liquidité gelé sur le marché asiatique ces derniers mois, a enfin révélé une partie de l'iceberg suite à la plainte du Département de la Justice américain. Tout découle de Jane Street Capital, un des principaux market makers de Wall Street fondé en 2000, accusé d'avoir mené pendant plusieurs mois une « illusion » en exploitant mécaniquement le mécanisme de création et de rachat (Creation & Redemption) des ETF spot pour effectuer des arbitrages ETF entre les marchés spot et dérivés.

Jusqu'à ce qu'une plainte judiciaire pousse ce différend sous les projecteurs, les discussions autour du mécanisme d'arbitrage des ETF et de la structure de découverte des prix ont rapidement pris de l'ampleur, entraînant un rebond spectaculaire du marché avec un épisode de short squeeze d'une taille record dépassant 240 milliards de dollars.

Mais Jane Street est-elle vraiment le coupable qui a appuyé sur le bouton de suppression ? C'est une question qui vaut au moins 1 milliard de dollars.

Cette question mérite une réponse précise ; le point le plus important à comprendre est que cela ne concerne pas seulement ShortSqueeze.

Il s'agit d'une question concernant les caractéristiques structurelles de l'architecture des ETF sur le Bitcoin, applicable de manière équivalente à chaque participant autorisé (Authorized Participant, ou AP) de l'écosystème. Pour IBIT de BlackRock uniquement, cette liste inclut Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS et ABN AMRO.

Le rôle de ces institutions est effectivement profondément mal compris, même parmi les vétérans expérimentés de l'industrie, et cette mécompréhension mérite d'être corrigée avant d'émettre toute conclusion.

Concernant les AP, il est important de comprendre qu'ils occupent une exception marginale dans le cadre réglementaire de la Reg SHO (règle de la SEC sur la vente à découvert à nu). Par exemple, la Reg SHO exige que les vendeurs à découvert localisent les actions avant de les vendre à découvert, mais les AP bénéficient d'une exemption en raison de leurs droits contractuels de souscription et de rachat.

Bien que cela semble procédural, ses conséquences pratiques sont importantes : tout AP peut créer des parts à sa guise — sans coût d'emprunt de titres, sans immobilisation de fonds au sens traditionnel lié à la vente à découvert, et sans date limite obligatoire de couverture, sauf celle imposée par des considérations commerciales raisonnables.

C’est la zone grise : une exemption réglementaire conçue pour le market-making ordonné des ETF, qui, structurellement, ne se distingue pas d’un arbitrage réglementaire de durée inégalée. Cette exemption n’est pas exclusive à une seule entreprise. Elle est une condition préalable pour devenir membre du club AP.

En général, si le prix de négociation de l'IBIT est inférieur à sa valeur liquidative (NAV), on s'attend à ce que des acheteurs d'arbitrage interviennent pour racheter des parts et les échanger contre du Bitcoin, éliminant ainsi l'écart. Toutefois, tout AP est lui-même cet acheteur d'arbitrage ; ils contrôlent le mécanisme, ce qui signifie que leur incitation à éliminer cet écart diffère de celle d'un tiers sans droit de souscription ni de rachat.

Cela semble compliqué, mais un simple analogie rendra les choses plus claires :

Niveau 1 : Qu'est-ce qu'une « écart de compensation » normal ?

Supposons qu’il existe sur le marché un lot mystère (c’est cet ETF, IBIT) ; tout le monde sait que le lot contient un bon d’échange réel pour 100 dollars de bitcoin (c’est la valeur liquidative VL). Mais aujourd’hui, la panique sur le marché fait chuter le prix de ce lot mystère à 95 dollars.

Si l'on suit la logique d'une personne raisonnable, un commerçant intelligent (acheteur d'arbitrage) achèterait follement des boîtes mystères pour 95 dollars, puis irait les ouvrir auprès de l'officiel pour les échanger contre 100 dollars de Bitcoin et les revendre, gagnant ainsi 5 dollars de marge sans effort.

C'est précisément parce que tout le monde achète des boîtes mystères pour arbitrer que les prix des boîtes mystères seront rapidement poussés à la hausse par la demande, revenant ainsi à 100 dollars. C'est ce qu'on appelle « l'effacement de l'écart de prix ».

Couche 2 : AP du canal de monopole

Mais dans le monde réel des ETF sur bitcoin, les entreprises de trading ordinaires et les particuliers n'ont pas le droit de contacter l'officiel pour « ouvrir des boîtes mystères » (c'est-à-dire qu'ils n'ont pas de droits de souscription ou de rachat) ; seules quelques grandes banques d'affaires de Wall Street (AP) possèdent ce privilège. Autrement dit, les AP monopolisent le seul canal permettant d'échanger les ETF contre des bitcoins réels (elles contrôlent le tuyau).

Niveau 3 : Pourquoi l'AP ne joue-t-il pas selon les règles du spread ?

Si un commerçant tiers ordinaire voyait cet écart sans risque de 5 yuans, il agirait immédiatement, mais les AP sont différents : ils font un calcul plus astucieux : « Après tout, je suis le seul à pouvoir ouvrir les boîtes mystères, alors pourquoi me précipiter ? Si je choisis délibérément de ne pas ramener le prix à 100 yuans, mais d’exploiter l’illusion d’un prix bas actuel de 95 yuans pour vendre à découvert ou acheter sur un autre casino (par exemple, le marché des contrats à terme sur Bitcoin), je pourrais gagner 20 yuans ! »

En résumé, le marché disposait d’un mécanisme de correction automatique (une baisse importante déclenche des achats d’arbitrage pour remonter le prix), mais comme le seul commutateur de ce mécanisme est entre les mains d’AP, et que ces derniers constatent qu’en ne corrigeant pas et en maintenant l’écart, ils peuvent gagner davantage ailleurs, ils n’ont aucune incitation à ramener le prix à son niveau normal.

Les petits investisseurs attendent patiemment que les arbitragistes viennent sauver le prix, sans savoir que le seul grand groupe d'arbitragistes (AP) profite justement de cet écart pour gagner de l'argent sur d'autres marchés.

L'exposition à la vente à découvert d'IBIT peut théoriquement être couverte par un achat de bitcoin spot, mais ce n'est pas obligatoire, tant que l'instrument choisi maintient une corrélation étroite.

L'alternative évidente est les contrats à terme sur BTC, notamment en raison de leur efficacité en capital. Cela signifie en réalité que si l'instrument de couverture est un contrat à terme plutôt qu'un actif spot, l'actif spot n'a jamais été acheté, et cet écart ne peut pas être fermé par le mécanisme d'arbitrage naturel, car les acheteurs d'arbitrage naturels choisissent de ne pas acheter l'actif spot.

Il est à noter que le spread spot/futures est en soi le sujet central de l'ensemble des traders de basis, dont l'objectif est de maintenir cette relation étroite. Tout écart entre l'instrument de couverture et l'actif sous-jacent introduit toutefois un risque de basis impur (dirty basis risk), qui s'accumule dans toute la structure — et sous pression, c'est précisément ce risque de basis qui devient le lieu où se produisent les défaillances du marché.

Le dernier élément concerne l'approbation récente par la SEC des créations et rachats en nature (in-kind creation and redemption). Dans l'ancien système exclusivement en espèces (cash-only), les AP étaient tenus de remettre des espèces au fonds, puis le dépositaire utilisait ces fonds pour acheter du bitcoin au comptant ; cet achat constituait un mécanisme structurel — il imposait l'achat au comptant comme conséquence mécanique de la création.

Le règlement en espèces élimine complètement ce point : désormais, tout AP peut livrer directement du Bitcoin, en choisissant librement le moment et le contrepartie d'acquisition : plateformes OTC, négociation de prix, minimisation de l'impact sur le marché.

L'interprétation la plus large de cette flexibilité est que l'AP peut maintenir des positions dérivées visant à capter les frais de financement ou les profits de volatilité durant la fenêtre temporelle entre la création de la position courte et l'exécution de la livraison physique — tout en garantissant que chaque étape individuelle reste conforme à la définition des activités d'AP légales.

C’est précisément là que réside le problème : le début ressemble à un comportement de marché normal, la fin ressemble aussi à un comportement de marché normal, c’est le processus intermédiaire qui est difficile à catégoriser clairement. Il ne s’agit pas d’une accusation dirigée contre une seule entreprise. Chaque AP sur la liste IBIT, et par extension chaque AP de chaque ETF sur le bitcoin, opère dans le même cadre structurel, bénéficie des mêmes exemptions et possède donc les mêmes capacités théoriques. La question de savoir si l’un d’entre eux a exercé cette capacité d’une manière qui frôle l’activité concertée relève entièrement du « protocole de partage de surveillance » exigé par la SEC lors de l’approbation des ETF.

Whether these protocols are sufficient to capture behaviors that span spot, futures, and ETF markets—even across offshore venues—remains a genuinely open question.

En résumé,简街 n'est que mis sous les projecteurs ; les véritables problèmes sont profondément ancrés dans l'architecture sous-jacente des ETF sur bitcoin, conçue par les vétérans de Wall Street. Aucun AP ne supprime explicitement le prix du bitcoin ; ce que la structure AP peut supprimer, c'est l'intégrité du mécanisme de découverte des prix, ce qui pourrait avoir un impact bien plus profond que le premier.

Ainsi, la véritable question à se poser n’est pas si une entreprise spécifique est un méchant, mais si un cadre de régulation conçu pour les finances traditionnelles du XXe siècle est adapté à la gestion d’un actif émergent dont la valeur réside dans son indépendance vis-à-vis des autorités de régulation ?

Cela pourrait bien être le prix à payer pour que le marché cryptographique entre dans l'ère des « grands institutions », car si nous aspirons à la liquidité apportée par Wall Street, nous ne souhaitons pas accepter passivement les jeux à boîte noire qu'elles construisent grâce à leurs exemptions réglementaires.

Il ne s'agit pas seulement de la réponse de Jane Street, mais de la question ultime de l'ère des ETF Bitcoin.