Les stratégies Hyperliquid (PURR) dépassent MicroStrategy en gains HYPE, mais en vaut-il la peine ?

Auteur : Shenchao TechFlow

Le 24 mai, un tweet concernant Hyperliquid Strategies (NASDAQ : PURR) a suscité de nombreuses discussions sur CT en anglais :

Cette entreprise a acheté HYPE pour environ 220 millions de dollars américains, et ses gains non réalisés approchent désormais 1 milliard de dollars américains, dépassant même l'efficacité de rendement de la stratégie de Michael Saylor (anciennement MicroStrategy) sur le BTC.

Ce sujet est actuellement en train de se répandre dans la communauté chinoise. HYPE a récemment atteint un nouveau record historique au-dessus de 62 dollars, avec une hausse de plus de 150 % cette année, ce qui en fait l'un des actifs crypto principaux les plus performants de l'année.

PURR, étant le seul actif représentatif listé sur HYPE à ce jour, a augmenté de plus de 100 % depuis le début de l'année et devient naturellement une cible de FOMO lors des analyses d'investissement sur le marché américain.

Mais avant de suivre la tendance, plusieurs questions doivent être clarifiées :

1. Qu'est-ce que cette entreprise exactement ?

2. Quelle est la différence avec l'achat direct de HYPE ?

3. L'affirmation selon laquelle « l'efficacité du capital dépasse MicroStrategy » résiste-t-elle à l'analyse ?

Conclusion d'abord : PURR n'est pas une entreprise avec des activités réelles, c'est simplement un produit emballé comme une action $HYPE.

Son modèle économique se résume à une phrase : acheter HYPE, staker HYPE, détenir HYPE. À avril 2026, les informations publiques indiquent que l'entreprise détient environ 20 millions de HYPE et environ 113 millions de dollars en espèces, avec zéro dette.

Cela signifie que la valeur totale de ce titre dépend d'un seul élément : le prix de HYPE.

Puisqu'il n'y a pas d'activité à analyser, regarder ce type d'entreprise ne laisse que deux dimensions : les actifs sous-jacents eux-mêmes et qui gère cette coquille.

Cela détermine la capacité d'opération des capitaux, par exemple quand émettre de nouvelles pièces, quand racheter pour soutenir le prix, et comment gérer la relation de prime ou de rabais entre le cours de l'action et l'actif net... Il détermine également si les fonds institutionnels souhaitent utiliser cet outil pour entrer.

Historiquement, PURR était précédemment connu sous le nom de Sonnet BioTherapeutics, une petite entreprise de biotechnologie cotée au NASDAQ. En juillet 2025, il a été annoncé qu'elle fusionnerait avec Rorschach I, et la transaction a été finalisée en décembre de la même année, avec une valorisation globale de 888 millions de dollars américains, avant de changer de nom en Hyperliquid Strategies et de modifier son code en PURR.

Il est à noter que l'initiateur de cette transaction est Paradigm et Atlas Merchant Capital.

Paradigm est l'un des principaux fonds de capital-risque de l'industrie cryptographique, ayant investi dans des projets tels qu'Uniswap, Blur et Friend.tech, et possède une présence approfondie dans l'écosystème Hyperliquid ; il participe directement à la création du SPAC.

Atlas Merchant Capital est une société d'investissement dans les services financiers basée à New York et à Londres, dont les deux fondateurs occupent les postes clés de PURR : le président Bob Diamond, ancien PDG de Barclays, et le PDG David Schamis, ancien associé de JC Flowers.

Le conseil comprend également Eric Rosengren, ancien président de la Réserve fédérale de Boston, et Larry Leibowitz, ancien directeur général de la Bourse de New York. Les autres participants incluent Galaxy, D1 et Pantera, des institutions de premier plan dans les domaines de la cryptomonnaie et de la macroéconomie.

La plupart des cadres des entreprises DAT proviennent de l'écosystème cryptographique, tandis que PURR est presque entièrement composé de vétérans du secteur financier traditionnel.

PURR a attiré l'attention de la communauté chinoise, principalement en raison de la force même de HYPE.

HYPE a grimpé depuis environ 25 $ au début de l'année, franchissant les 62 $ en mai pour établir un nouveau record historique, soit une hausse de plus de 150 % cette année. Dans un contexte où le BTC est en stagnation et où l'ETH et le SOL affichent des performances modérées cette année, HYPE est le actif crypto majeur le plus remarquable de 2024.

Nos articles précédents ont déjà décortiqué le cercle vertueux fondamental de Hyperliquid : environ 70 % de part de marché sur les perp DEX, des revenus hebdomadaires dépassant 10 millions de dollars, et 97 % des frais du protocole utilisés pour racheter et brûler HYPE — ce cercle vertueux continue d’accélérer.

(Lecture recommandée : « Observation du marché : Comprendre les 4 narratifs derrière la popularité récente des altcoins, de HYPE à ZEC »)

HYPE augmente, PURR suit naturellement la tendance.

En tant que seul instrument proxy coté sur le marché américain pour HYPE, PURR a augmenté de plus de 100 % depuis le début de l'année, passant de la fourchette de 3 dollars au pic récent de 8,79 dollars.

Pour les investisseurs n'ayant qu'un compte actions américaines et n'ayant pas accès direct au marché des cryptomonnaies, PURR est presque le seul moyen d'obtenir une exposition à HYPE. Mais ce qui a transformé PURR d'un actif de niche en sujet de discussion sur les réseaux sociaux, ce sont les plusieurs signaux institutionnels intensifs apparus depuis mai.

Goldman Sachs a révélé dans son dossier 13F du Q1 avoir acheté environ 650 000 actions PURR. Bien que le montant soit modeste (environ 3,3 millions de dollars), le nom de Goldman Sachs constitue en soi une caution. Pendant la même période, les ETF physiques HYPE de 21Shares et Bitwise ont été cotés respectivement sur Nasdaq et NYSE, et Cantor Fitzgerald a relevé son prix cible pour PURR de 6 à 8 dollars.

Ces événements, combinés à la fenêtre de temps où HYPE atteint un nouveau sommet, ont fait connaître PURR à un plus grand nombre de personnes.

Ensuite, il y a le tweet mentionné au début de l'article : PURR a acheté HYPE avec un capital de 2,2 milliards de dollars et réalise actuellement un profit non réalisé d'environ 1 milliard de dollars ; à court terme, l'efficacité du capital dépasse certainement celle de MicroStrategy.

Sous une forte hausse, elle attire naturellement une grande attention. Toutefois, si vous souhaitez négocier cette action, il faut rester prudent.

Strategy (anciennement MicroStrategy) a investi plus de 60 milliards de dollars dans le BTC, à un coût moyen d'environ 75 000 dollars ; PURR n'a utilisé que 220 millions de dollars environ pour acheter HYPE, mais réalise un profit non réalisé presque aussi élevé, voire supérieur. La conclusion est que l'« efficacité du capital » de PURR est bien supérieure à celle de MicroStrategy ?

Cette comparaison est numériquement correcte, mais logiquement trompeuse.

Le coût moyen des positions HYPE précoces sur PURR était d'environ 7 dollars, contre un prix actuel de 62 dollars, soit une hausse d'environ 9 fois. Le coût moyen de la stratégie sur BTC est d'environ 75 000 dollars, et BTC est actuellement à ce niveau, avec presque aucune hausse.

Ainsi, le profit à court terme de PURR est plus élevé non pas en raison d'opérations plus astucieuses de l'entreprise, mais simplement parce que la hausse des actifs sous-jacents n'est pas du tout au même niveau. N'importe qui, au même moment, en achetant directement du HYPE spot avec le même montant d'argent, pourrait obtenir le même taux de rendement, sans assumer le risque de dilution des actions.

En d'autres termes, c'est une victoire du « bon choix de coin ». Si l'on reportait la date de création de PURR de six mois en arrière, pour entrer à 40 $ de HYPE, cette histoire de « rentabilité du capital » ne tiendrait plus.

Pour les investisseurs américains qui viennent de suivre PURR aujourd'hui, la question plus pratique est : en achetant PURR aujourd'hui, payez-vous une prime ou une remise par rapport à la valeur des HYPE détenus par l'entreprise ?

Cela concerne l'indicateur d'évaluation le plus fondamental de DAT Corporation : le mNAV (actif net par action ajusté).

Nous avons récupéré les données du tableau de bord officiel de PURR et des documents de la SEC pour effectuer un calcul rapide du mNAV (actif net par action ajusté).

L'entreprise détient actuellement 20,8 millions d'unités HYPE (environ 1,296 milliard de dollars américains au prix actuel), auxquelles s'ajoutent 114 millions de dollars américains en espèces. Après déduction des passifs fiscaux différés et des autres passifs, l'actif net s'élève à environ 1,34 milliard de dollars américains.

Si l'on ne prend en compte que les 134,6 millions d'actions émises, la NAV par action est d'environ 9,98 USD, contre un cours actuel de 7,67 USD, soit une décote d'environ 23 %. Si l'on inclut les environ 29,8 millions d' warrants existants, la dilution complète porte le nombre d'actions à environ 155 millions, ce qui donne une NAV par action d'environ 8,66 USD, soit une décote d'environ 11 %. Toutefois, l'entreprise vient d'enregistrer 35,16 millions d'actions supplémentaires ; si toutes sont exercées, le dénominateur s'élève à environ 190 millions d'actions, réduisant la NAV par action à 7,07 USD, ce qui transforme le cours en une légère prime de 1,08 fois.

Ainsi, savoir si PURR est « bon marché » ou « cher » dépend de la mesure dans laquelle vous estimez que la dilution future sera importante.

L'émission supplémentaire n'est pas nécessairement mauvaise. Si la direction émet des actions à un fort premium et utilise les fonds collectés pour acheter davantage de HYPE, la quantité de tokens détenus par action peut augmenter. Toutefois, si le marché se refroidit et que le cours chute en dessous de la VA, tout en continuant d'émettre des actions, cela dilue les actionnaires existants.

L'entreprise n'a été créée que depuis six mois et n'a pas encore traversé un cycle baissier complet ; il n'existe aucune donnée historique pour savoir comment la direction réagira dans des conditions extrêmes.

Il convient également de noter que le passif fiscal différé utilisé dans le calcul ci-dessus est de 60,5 millions de dollars à la date de clôture du Q3 (31 mars). Toutefois, HYPE a fortement augmenté depuis la fin mars ; la responsabilité fiscale correspondant à la plus-value non réalisée a probablement augmenté davantage, ce qui signifie que le NAV réel pourrait être inférieur à notre calcul.

C'est la question la plus pratique. Puisque toute la valeur de PURR provient de HYPE, pourquoi ne pas sauter l'étape intermédiaire et acheter directement HYPE ?

La réponse est simple : certains investisseurs ne peuvent pas les acheter directement. Les comptes de retraite américains (IRA, 401k), les comptes de courtage traditionnels et certains fonds institutionnels soumis à des exigences de conformité strictes ne peuvent pas détenir directement des actifs cryptographiques.

De plus, l'interface utilisateur de la plateforme Hyperliquid limite explicitement l'utilisation aux résidents américains.

Ainsi, PURR propose un emballage d'actions cotées à la NASDAQ, permettant à ces fonds d'obtenir une exposition à HYPE via des transactions boursières standard. Ce cadre mis en place par Paradigm vend essentiellement ce canal de conformité.

Si vous faites partie de ce type d'investisseurs, PURR est presque le seul choix actuel. Bien que les ETF spot HYPE de 21Shares et Bitwise aient été lancés mi-mai, ces produits sont récents et leur liquidité ainsi que leur écart de suivi restent à observer.

Mais si vous avez la capacité d'acheter directement HYPE, alors la couche de packaging de PURR devient un coût de friction pur, avec des effets négatifs ; on ne peut plus le qualifier de surcroît de rendement Beta de HYPE.

Ce coût se manifeste à plusieurs niveaux :

Premièrement, le risque de dilution. En détenant directement HYPE, votre part ne sera pas diluée par d'autres. Toutefois, en détenant des actions PURR, l'entreprise peut émettre de nouvelles actions à tout moment pour acheter davantage de HYPE.

Deuxièmement, la transmission des revenus est incomplète. Posséder directement HYPE permet de staker soi-même et d'obtenir des revenus de staking, avec les airdrops futurs et les incitations écologiques directement crédités sur votre compte. En revanche, en détenant via PURR, les revenus de staking sont d'abord reversés au compte de l'entreprise, puis les frais d'exploitation et les impôts sont déduits avant d'être indirectement reflétés dans la valeur nette par action.

Troisièmement, les heures de négociation et les frictions de prix. HYPE est négocié 24 heures sur 24, tandis que PURR n'est négocié que pendant les heures de bourse américaines. Si HYPE subit une forte volatilité le week-end ou après la clôture, les détenteurs de PURR ne peuvent réagir qu'à l'ouverture.

Quatrièmement, le risque de contrepartie. Les documents de la SEC révèlent que l'ensemble des positions HYPE de PURR sont détenues par un seul tiers de confiance. En détenant via PURR, la sécurité de vos actifs dépend de la capacité de ce tiers de confiance à honorer ses obligations et de la continuité des opérations de l'entreprise.

Mon avis est que PURR ressemble davantage à un « produit de canal » qu'à un « produit d'investissement ». Sa valeur réside uniquement dans la création d'un canal entre les comptes financiers traditionnels et HYPE. Si vous n'avez pas besoin de ce canal, chaque risque supplémentaire introduit par cette couche intermédiaire est inutile.

Ainsi, pour les investisseurs en cryptomonnaies et en actions américaines du cercle chinois, la conclusion est assez directe :

La décision à prendre est de savoir si vous êtes optimiste sur HYPE, et non pas sur PURR comme coquille.