Le 9 mars à minuit, la situation en Iran s'est intensifiée. Le CME est fermé, l'ICE est fermé, tous les principaux marchés à terme mondiaux sont fermés. La prochaine cotation officielle du pétrole brut ne sera disponible qu'au début de la séance de lundi, plusieurs heures plus tard.

Mais le contrat à terme sur le pétrole CL-USDC sur Hyperliquid n'a pas attendu. Ce jour-là, le volume de ce contrat perpétuel sur chaîne a bondi de 21 millions de dollars habituels à plus de 1,2 milliard de dollars. Les traders ont utilisé un protocole sur chaîne pour prix instantanément le risque géopolitique pendant la fenêtre où les marchés traditionnels étaient fermés.

Cet événement est présenté dans le monde crypto comme une autre victoire pour le DeFi. Mais peu de personnes se posent la question plus fondamentale : lorsque les marchés externes ferment, d'où provient le prix de cet échange sur chaîne ?

Où provient le prix en l'absence de cotation externe ?

Trade.xyz est le plus grand fournisseur de contrats perpétuels sur actifs traditionnels sur Hyperliquid, fonctionnant sur le protocole HIP-3 et représentant 90 % du volume total des positions sur HIP-3. Vous pouvez trader en continu 24 heures sur 24, 7 jours sur 7 : le S&P 500, le Nasdaq 100, le pétrole brut WTI, l'or, l'argent et des actions sud-coréennes. Toutefois, la logique de tarification des contrats perpétuels diffère complètement de celle des marchés spot. Le prix sur les marchés spot est déterminé par l'ajustement direct entre acheteurs et vendeurs, tandis que les contrats perpétuels nécessitent un « ancrage » pour lier le prix du contrat au prix réel de l'actif sous-jacent. Cet ancrage, c'est l'oracle.

Sur les marchés à terme traditionnels, l'ancrage des prix est l'exchange lui-même. Le prix des contrats à terme sur pétrole brut de la CME est le prix du pétrole brut, sans nécessiter de référentiel supplémentaire. Mais les contrats de Trade.xyz s'exécutent sur la chaîne Hyperliquid, sans connexion directe avec le moteur de matching de Chicago. Lorsque la CME est ouverte, l'oracle de Trade.xyz référence directement les prix de la CME, ce qui ne présente aucune complexité technique. Le véritable défi survient après la fermeture de la CME.

La solution de Trade.xyz consiste à faire en sorte que l'oracle extrait les informations de son propre carnet d'ordres. Le système calcule un « écart de prix d'impact » : en termes simples, combien le prix moyen d'exécution serait-il plus élevé que le prix actuel si quelqu'un achetait une grande quantité ? Et combien serait-il plus bas si quelqu'un vendait une grande quantité ? Ce décalage reflète le déséquilibre entre l'offre et la demande dans le carnet d'ordres. L'oracle ajoute cet écart au prix actuel pour obtenir un « prix cible », puis utilise une fonction d'atténuation pour faire évoluer progressivement le prix actuel vers ce prix cible.

Le mot-clé est « lent ». L'oracle se met à jour toutes les 3 secondes, mais ne déplace qu'une petite partie de la différence entre le prix actuel et le prix cible à chaque mise à jour. Cette vitesse de déplacement est contrôlée par une constante de temps. Plus la constante de temps est élevée, plus l'oracle est lent et difficile à manipuler, mais moins il reflète fidèlement l'humeur du marché.

Au lancement de Trade.xyz, cette constante temporelle était fixée à 8 heures. En novembre 2025, ce paramètre a été réduit à 1 heure. La raison de cette réduction est liée à l'argent réel des traders : Trade.xyz règle les frais de financement toutes les 1 heure. L'oracle suivait trop lentement le prix réel, ce qui faisait que les traders profitables étaient continuellement épuisés par les frais de financement.

Comme indiqué par la ligne rouge ci-dessous, après 8 heures, si vous avez pris une position longue sur le pétrole brut avec une direction correcte, mais que l'oracle a mis 8 heures pour rattraper le prix réel, pendant ces 8 heures le prix n'a jamais atteint votre objectif (prix réel), vos gains ont été fortement réduits par les frais de financement.

Après réduction du paramètre à 1 heure, le prix a atteint la position attendue (ligne bleue) en seulement 5 heures, permettant une confirmation plus rapide de votre analyse et réduisant le nombre de frais de financement payés précédemment.

Mais un oracule plus rapide introduit de nouveaux risques. Si l’oracule tombe en panne pendant 6 heures puis reprend soudainement, la formule le fera sauter directement à 99,7 % du prix cible. Ce saut instantané peut déclencher de grandes liquidations. La solution de Trade.xyz consiste à ajouter une soupape de sécurité : quelle que soit la durée réelle écoulée, le décalage temporel effectif pris en compte lors de chaque mise à jour est limité à 6 minutes. Même après une reprise suite à une panne, le prix ne peut progresser que par petits pas.

Cage, ancre lourde et écart à l'ouverture du lundi

Les prix oracles résolvent la question « Comment coter le week-end ? » Mais une autre question surgit : à quel point les prix peuvent-ils bouger librement ?

Trade.xyz a tracé une « cage » pour chaque contrat. Le prix de marquage est limité à un certain pourcentage au-dessus et en dessous du dernier prix de clôture externe. Ce pourcentage équivaut à l'inverse du levier maximal. Pour le contrat de pétrole brut avec un levier maximal de 20 fois, la cage est de 5 % au-dessus et en dessous du prix de clôture. Le pétrole brut a clôturé à 100 $ vendredi ; pendant le week-end, le prix de marquage ne peut varier qu'entre 95 $ et 105 $. En atteignant les limites, la négociation est immédiatement suspendue.

Les contrats de pétrole brut seront suspendus le week-end début mars.

Un week-end normal, ce mécanisme fonctionne bien. Un espace de 5 % suffit à absorber la plupart des fluctuations overnight. Mais un événement géopolitique de l'ampleur du 9 mars pousse les prix directement jusqu'aux limites de la cage. Toutes les informations du marché s'accumulent, et lorsque le CME ouvre lundi, si le prix réel saute de 8 %, un écart considérable se forme. Les courtiers vendeurs sont liquidés instantanément, et les market makers subissent des pertes car ils ne peuvent pas se couvrir progressivement.

En mars 2026, Trade.xyz a déployé « Price Discovery Boundaries v2 » sur les contrats de pétrole brut. Modification principale : la taille de la cage reste inchangée, mais la cage peut se déplacer. Lorsque le prix de l'oracle atteint 90 % de la limite actuelle, le système réancre le centre de la cage à la valeur de la limite et trace une nouvelle cage de même taille autour du nouveau point d'ancrage. Au maximum deux réancrages sont autorisés par direction.

En chiffres concrets : la cage initiale est de 95 à 105 dollars. Lorsque l'oracle atteint 104,50, un réancrage est déclenché et la nouvelle cage devient 99,75 à 110,25. Après un nouveau déclenchement, elle devient 104,74 à 115,76, ce qui constitue la limite finale. À partir de 100 dollars, la plage maximale atteignable s'étend à environ 115,76 dollars.

Cette conception permet de maintenir la plage de fluctuation instantanée à 5 % à tout moment, sans nécessiter de modification du modèle de risque des market makers. En même temps, le réancrage signifie que le système « reconnaît » le mouvement de prix déjà survenu, réduisant ainsi l'écart à l'ouverture du lundi. Mais le coût est clair : un position longue avec un prix de liquidation à -8 % était absolument sûre en v1 (car le prix n'atteignait jamais -8 %), mais en v2, elle pourrait entrer dans la zone de liquidation après un réancrage à la baisse. Trade.xyz a choisi de déployer en premier v2 sur deux contrats pétroliers et a indiqué qu'elle décidera ensuite, après observation des résultats, s'il convient de l'étendre.

Un autre composant clé du système de tarification est le taux de financement. Le taux de financement agit comme un élastique qui lie le prix du contrat perpétuel au prix de l'oracle : si le prix de référence est supérieur au prix de l'oracle, les positions longues paient les positions courtes ; s'il est inférieur, ce sont les positions courtes qui paient les positions longues. La formule du taux de financement de Trade.xyz est similaire à celle de la plupart des échanges crypto, mais elle est multipliée par un facteur d'échelle de 0,5.

Ce 0,5 est un ajustement effectué pour les actifs traditionnels. Le taux de financement annuel de base des contrats perpétuels crypto est d'environ 11 %, reflétant le coût de détention pur lié à l'effet de levier, ce qui est raisonnable pour des actifs sans dividende comme le Bitcoin. Toutefois, pour les actions et les matières premières, le coût réel de détention s'approche du SOFR plus 1 à 2 points de base, soit environ 5 à 6 %. En appliquant un facteur de 0,5, le taux annuel de base passe de 11 % à environ 5,5 %, ce qui aligne les deux catégories d'actifs. Cela est particulièrement crucial le week-end : le facteur d'échelle réduit de moitié les taux de financement du week-end et, en combinaison avec l'oracle à constante de temps d'une heure, permet aux traders ayant pris la bonne direction de conserver la majeure partie de leurs gains.

Différents actifs, différentes chaînes de traitement

Les métaux précieux disposent d'un marché spot mondial actif. Les prix externes de l'or, de l'argent, du platine et du palladium sont directement tirés des cotes spot, sans problème de roulement de contrats à terme. Toutefois, le pétrole brut et les métaux industriels n'ont pas de cote spot uniforme ; Trade.xyz doit donc utiliser les contrats à terme du CME comme base de tarification. Les contrats à terme ont une date d'échéance, et le système doit passer mensuellement du contrat en cours au contrat suivant. Le problème réside dans le fait que les prix de ces deux contrats sont généralement différents. Les coûts de stockage et les attentes en matière d'offre et de demande font que les contrats à échéance lointaine sont souvent plus chers que ceux à échéance proche. Si un saut de prix survient lors du passage d'un contrat à l'autre, les gains et pertes des détenteurs de positions subiront des fluctuations artificielles, ce qui pourrait déclencher des liquidations non souhaitées.

Trade.xyz effectue la transition sur 5 jours ouvrables : du 5e au 10e jour ouvrable du mois, le prix de l'oracle est la moyenne pondérée des contrats à terme proches et éloignés, avec des poids qui évoluent linéairement chaque jour.

La tarification des contrats sur indices est plus complexe. XYZ100 suit l'indice Nasdaq 100, mais les contrats à terme sur Nasdaq de la CME sont négociés presque en continu (5 jours × 23 heures), offrant une référence de prix sur une période plus longue que le spot. Au départ, Trade.xyz déduisait le prix spot à partir du prix à terme en appliquant un rabais fixe de 4 % pour éliminer les coûts de détention. Toutefois, cette valeur fixe s'écartait dès qu'une hausse des taux de la Réserve fédérale intervenait. La version v2, lancée en février 2026, utilise désormais un calcul dynamique : pendant les heures de négociation des marchés américains, elle utilise directement la valeur de l'indice spot, tout en déduisant le taux de rabais implicite à partir de l'écart entre le futures et le spot ; en dehors des heures de négociation, elle utilise ce taux de rabais pour recalculer le prix spot.

Un autre cas particulier : les actions sud-coréennes. Trade.xyz a listé Samsung Electronics, SK Hynix et Hyundai Motor, ces actions étant négociées sur les bourses sud-coréennes en wons sud-coréens. L'oracle doit appliquer un taux de conversion dollar/won sud-coréen au prix initial. Les gains ou pertes des détenteurs reflètent à la fois les fluctuations des cours des actions et les fluctuations des taux de change.

Qui est responsable des conséquences du choix des paramètres ?

Tous ces mécanismes de tarification reposent sur une hypothèse : il existe suffisamment de market makers sur le marché prêts à fournir continuellement de la liquidité. Le trésor de market making HLP de Hyperliquid fournit de la liquidité pour les contrats perpétuels natifs BTC et ETH, mais ne couvre pas les contrats tiers déployés sur HIP-3. La liquidité de Trade.xyz dépend entièrement de la participation spontanée de market makers externes. En cas de mouvements extrêmes, si aucun contrepartie ne se présente pour reprendre les positions liquidées, le système ne fait pas appel au trésor comme sur la plateforme principale de Hyperliquid, mais déclenche directement l'ADL (réduction automatique des positions), en fermant de force les positions des contreparties les plus rentables selon leur ordre de profit.

La subtilité de ce système de tarification réside dans l'utilisation d'un ensemble de paramètres interdépendants — la vitesse de suivi de l'oracle, les limites de découverte des prix, le facteur d'échelle des frais de financement — pour créer un environnement de tarification autonome, capable de fonctionner sans cotation externe. Le 18 mars, S&P a choisi d'accorder une autorisation à Trade.xyz, probablement en raison de cette infrastructure éprouvée lors de crises géopolitiques réelles.

Mais ce système a aussi son prix. Les oracles extraient les informations du carnet de commandes, ce qui signifie qu’en période de faible liquidité (par exemple, tard dans la nuit pour les contrats sur actions coréennes), quelques commandes seulement peuvent provoquer un déplacement important de l’oracle. La limite de découverte des prix v2 élargit la plage de liquidation pendant le week-end, obligeant les traders à effet de levier à réévaluer leur marge de sécurité. L’ADL signifie que même si votre analyse est correcte, vous pourriez quand même être liquidé en cas de mouvements extrêmes.

Trade.xyz a choisi un chemin totalement différent de celui des échanges traditionnels : il a transféré le pouvoir de fixation des prix d'un moteur de matching centralisé vers un système de paramètres sur chaîne. Les échanges traditionnels ferment, car le règlement, la gestion des risques et le market making nécessitent des interventions humaines. Trade.xyz ne peut pas fermer, car les contrats sur chaîne n'ont pas de notion de « fin de journée ». Il doit toujours être en mesure de fournir un prix. L'événement du pétrole brut du 9 mars a démontré que ce système fonctionne sous pression. Mais il a également révélé un problème profond : lorsqu'on confie à un protocole sur chaîne la fonction de fixation des prix d'infrastructures financières traditionnelles, qui est responsable des conséquences du choix des paramètres ?

La modification de la constante de temps de 8 heures à 1 heure est une décision paramétrique de l'équipe de Trade.xyz. La mise à niveau de la frontière de découverte des prix de la v1 à la v2 l'est également. Ces décisions affectent la ligne de liquidation et les taux de financement de chaque détenteur de position. Sur les bourses traditionnelles, ce type de modification de règles nécessite une approbation réglementaire et une période de publication. Sur chaîne, une mise à jour paramétrique suffit.

Dans un système sans soutien HLP, sans arbitrage réglementaire, et entièrement dépendant de la conception des paramètres pour maintenir l'ordre, comprendre comment ces paramètres affectent votre position, c'est comprendre le risque que vous assumez réellement.

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