Auteur :Patrick Scott | DeFi Dynamo
Compilation :TechFlow
Autrefois, l'analyse des actifs cryptographiques portait principalement sur les graphiques, les cycles de spéculation et les récits. Cependant, à mesure que le secteur mûrit progressivement, les performances réelles deviennent plus importantes que les promesses vides. Vous avez besoin d'un filtre qui vous aide à extraire des signaux véritablement précieux parmi les informations brouillées.
Heureusement, ce filtre existe déjà, il s'appelle les fondamentaux sur la chaîne (Onchain Fundamentals).
Les fondamentaux sur la chaîne offrent à la finance décentralisée (DeFi) des avantages structurels par rapport à la finance traditionnelle (TradFi). Cela constitue non seulement l'une des nombreuses raisons pour lesquelles « la DeFi va l'emporter », mais aussi un concept central que chaque personne souhaitant investir dans ce secteur doit comprendre.
Au cours des quatre dernières années, j'ai été plongé dans l'étude des indicateurs de données de la finance décentralisée (DeFi), d'abord en tant que chercheur, puis en rejoignant l'équipe de DefiLlama. Cet article résume certains des cadres d'analyse les plus utiles que j'ai appris durant cette période, dans l'espoir de vous aider à bien démarrer avec ces outils.
Pourquoi les indicateurs DeFi sont-ils importants ?
Les données en chaîne ne constituent pas seulement une percée dans l'évaluation des actifs cryptographiques, mais aussi une révolution dans tout le domaine des données financières.
Imaginez comment les investisseurs traditionnels évaluent les entreprises : ils doivent attendre la publication des résultats trimestriels. Et pourtant, certains suggèrent même de passer de la publication trimestrielle à une publication semestrielle.
Par comparaison, les données financières des protocoles DeFi sont disponibles en temps réel. Des sites comme DefiLlama mettent à jour ces données quotidiennement, voire même horairement. Si vous souhaitez suivre vos revenus minute par minute, vous pouvez même consulter directement les données de la blockchain pour l'obtenir (bien que des données trop détaillées puissent avoir un intérêt limité, vous avez néanmoins cette possibilité).
C’est incontestablement une percée révolutionnaire en matière de transparence. Lorsque vous achetez des actions d’une entreprise cotée en bourse, vous faites confiance aux données financières publiées par la direction, après vérification par des comptables, et ces données sont généralement retardées de plusieurs semaines, voire mois. En revanche, lors de l’évaluation d’un protocole DeFi, vous lisez directement les enregistrements des transactions qui se produisent en temps réel sur un registre immuable.
Bien sûr, pas chaque projet de cryptomonnaie possède des données fondamentales dignes d'intérêt. Par exemple, de nombreux "memecoins" (cryptomonnaies basées sur des blagues ou des tendances) ou des projets "air" (projet sans réelle valeur) qui ne comportent qu'une seule blanchette (whitepaper) et un groupe Telegram, ne peuvent pas être analysés efficacement par l'analyse fondamentale (bien que d'autres indicateurs tels que le nombre d'adresses actives puissent offrir quelques pistes).
Cependant, pour les protocoles qui génèrent des frais, accumulent des dépôts et attribuent de la valeur aux détenteurs de jetons, leur fonctionnement laisse des traces de données qui peuvent être suivies et analysées, souvent avant même que les récits du marché ne se forment.
Par exemple, la liquidité de Polymarket a connu une croissance sur plusieurs années, une tendance qui s'était déjà manifestée bien avant que les marchés de prévision ne deviennent populaires.
L'explosion du prix du jeton HYPE l'été dernier provient de sa performance continue de haut rendement.
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Ces indicateurs avaient déjà laissé présager l'avenir, il vous suffisait de savoir où chercher.
Analyse des indicateurs clés
Commençons par les indicateurs clés à connaître pour les investissements en DeFi.
TVL (Total Value Locked, ou Valeur Totale Verrouillée)
Le TVL mesure la valeur totale des actifs déposés dans les contrats intelligents d'un protocole.
Pour les plateformes de prêts, le TVL comprend les actifs fournis et les garanties.
Pour les échanges décentralisés (DEX), le TVL désigne les dépôts dans les pools de liquidité.
Pour un réseau blockchain, le TVL (Total Value Locked) correspond à la valeur totale verrouillée dans tous les protocoles déployés sur ce réseau.
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Dans les finances traditionnelles (TradFi), le TVL (Total Value Locked) est similaire à l'AUM (Assets Under Management, ou « Valeur des actifs gérés »). Les fonds spéculatifs communiquent leur AUM pour montrer le montant total des fonds confiés par les clients. Le TVL joue un rôle similaire, reflétant le montant total des fonds déposés par les utilisateurs dans un protocole, ce qui démontre leur niveau de confiance envers les contrats intelligents de ce protocole.
Cependant, au fil des années, l'indicateur TVL a également suscité de nombreuses critiques, certaines d'entre elles étant justifiées.
Le TVL ne mesure pas l'activité. Un protocole peut avoir des dépôts s'élevant à plusieurs milliards de dollars, mais générer pratiquement aucune commission.
Le TVL (Total Value Locked) est fortement corrélé au prix des jetons. Si le prix de l'ETH baisse de 30 %, le TVL de tous les protocoles détenant de l'ETH diminuera également de 30 %, même s'il n'y a eu aucun retrait effectif.
La plupart des dépôts DeFi sont constitués de jetons volatils, ce qui rend le TVL (Total Value Locked) très sensible aux fluctuations de prix. Ainsi, les observateurs avisés combinent l'analyse des flux nets en dollars (USD Inflows) et du TVL pour distinguer les variations de prix des activités réelles de dépôt. Les flux nets en dollars sont calculés en mesurant la variation des soldes de chaque actif sur deux jours consécutifs (multipliée par leur prix), puis en additionnant ces variations. Par exemple, un protocole dont 100 % des actifs sont verrouillés en ETH, si le prix de l'ETH baisse de 20 %, son TVL diminuera de 20 %, mais le flux net en dollars sera de 0 $.
Cependant, le TVL conserve une certaine valeur lorsqu'il est présenté simultanément en dollars et en jetons, et utilisé conjointement avec des indicateurs d'activité ou de productivité. Le TVL demeure un outil important pour mesurer le niveau de confiance envers un protocole ainsi que l'échelle globale de la finance décentralisée (DeFi). Il ne faut toutefois pas le considérer comme un critère d'évaluation complet.
Frais, revenus et revenus des détenteurs
Dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi), les définitions de ces termes diffèrent de celles de la comptabilité traditionnelle, ce qui peut prêter à confusion.
Frais (Fees) : Du point de vue de l'utilisateur, les frais représentent le coût que vous payez lors de l'utilisation d'un protocole. Par exemple, lorsque vous effectuez une transaction sur un échange décentralisé (DEX), vous devez payer des frais de transaction. Ces frais peuvent être intégralement reversés aux fournisseurs de liquidité ou partiellement au protocole. Les frais représentent le montant total payé par l'utilisateur, quel que soit le destin final de ces fonds. Dans le monde de la finance traditionnelle, cela correspond au chiffre d'affaires brut (Gross Revenue).
Revenus (Revenue) : Les revenus désignent la part de revenus que le protocole génère. En d'autres termes, quelle proportion des frais payés par les utilisateurs est effectivement conservée par le protocole ? Ces revenus peuvent être versés au trésor du protocole, à l'équipe ou aux détenteurs de jetons. Les revenus n'incluent pas les frais alloués aux fournisseurs de liquidité, et peuvent être considérés comme le revenu brut (Gross Income) du protocole.
Revenu des détenteurs (Holders Revenue) : Il s'agit d'une définition plus restreinte, qui suit uniquement la part des revenus alloués aux détenteurs de jetons via des rachats, des destructions de frais ou des distributions de dividendes par staking direct. En finance traditionnelle, cela correspond à une combinaison de dividendes et de rachats d'actions.
Ces différences sont cruciales lors de l'évaluation. Certains protocoles peuvent générer d'importantes commissions, mais comme presque toutes ces commissions sont allouées aux fournisseurs de liquidité, les revenus nets restent très faibles.
DefiLlama a déjà publié des rapports complets sur les revenus pour de nombreux protocoles. Ces rapports, mis à jour automatiquement à partir de données sur la chaîne, décomposent les revenus en différentes catégories et redéfinissent ces indicateurs dans un langage comptable standard.
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Ces rapports de revenus sont accompagnés de visualisations montrant le flux des fonds, depuis leur entrée des utilisateurs dans le protocole jusqu'à leur redistribution parmi les différentes parties prenantes. Si vous souhaitez approfondir le modèle économique d'un projet particulier, ces informations méritent d'être explorées.
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Volume d'échange (Volume)
Le volume est utilisé pour suivre l'échelle de l'activité des transactions.
Volume d'échange DEX : statistiques sur tous les échanges de paires de transactions sur les échanges décentralisés (DEX).
Volume de contrats perpétuels (Perp Volume) : statistique du volume total d'échanges sur toutes les plateformes de contrats perpétuels.
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Le volume d'échange est un indicateur clé pour mesurer l'engagement global du marché des cryptomonnaies. Lorsque les personnes utilisent activement les actifs numériques, elles effectuent des transactions. Une augmentation soudaine du volume est généralement associée à un changement d'intérêt du marché, qu'il s'agisse d'une montée de l'euphorie ou d'une vente paniquée.
Par rapport aux cycles précédents, le volume d'échange des contrats perpétuels a connu une croissance significative. En 2021, la présence des échanges de contrats perpétuels était encore très limitée. Aujourd'hui, des plateformes telles qu'Hyperliquid, Aster et Lighter enregistrent des volumes quotidiens se chiffrant en plusieurs milliards de dollars. En raison de la croissance rapide de ce domaine, les comparaisons avec les données historiques antérieures sont limitées. Par exemple, comparer le volume actuel des contrats perpétuels avec celui de 2021 montre simplement que ce secteur s'est étendu, sans apporter d'informations plus précieuses.
Dans une certaine catégorie, la tendance de l'évolution de la part de marché est plus importante que le volume absolu de transactions. Par exemple, si la part de marché d'un DEX de contrats à terme passe de 5 % à 15 %, cela indique une amélioration réelle de sa position sur le marché, même si son volume absolu de transactions diminue. De nombreux graphiques illustrant la part de marché sont disponibles dans la bibliothèque de tableaux de bord personnalisés de DefiLlama, ce qui en vaut le détour.
Intérêt ouvert (Open Interest)
Le volume nominal non équivalent représente la valeur totale des contrats dérivés non liquidés ou non clôturés par une liquidation. Pour un DEX (échange décentralisé) de contrats perpétuels, le volume nominal non équivalent correspond à l'ensemble des positions encore ouvertes et non liquidées.
L'intérêt ouvert (Open Interest) est un indicateur important de la liquidité des plateformes de produits dérivés. Il reflète le montant total du capital déployé dans les positions de contrats perpétuels actifs.
Pendant les périodes de volatilité du marché, cet indicateur peut s'effondrer rapidement. Une vague importante de liquidations fortes pourrait éliminer les contrats non équilibrés en quelques heures seulement. En suivant la reprise qui suit de tels événements, on peut observer si une plateforme est capable de retrouver de la liquidité ou si les fonds se sont définitivement déplacés vers d'autres plateformes.
Capitalisation boursière des stablecoins
Pour un réseau blockchain, la capitalisation boursière des monnaies stables désigne la valeur totale de toutes les monnaies stables déployées sur ce réseau.
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La capitalisation boursière des monnaies stables est un indicateur important pour mesurer les flux de capitaux. Contrairement au TVL (Total Value Locked), qui est affecté par les fluctuations de prix des jetons, les monnaies stables représentent les dollars (ou leur équivalent) véritablement injectés par les utilisateurs dans la chaîne via des ponts interchaînes. Par exemple, si la capitalisation boursière des monnaies stables d'une chaîne augmente de 3 à 8 milliards de dollars, cela signifie qu'un capital réel de 5 milliards de dollars a été injecté dans cet écosystème.
Depuis octobre 2023, environ 180 milliards de dollars sous forme de stablecoins ont afflué sur le marché de la cryptomonnaie. Une partie de ces fonds est inévitablement entrée dans le DeFi, stimulant ainsi l'augmentation du TVL (Total Value Locked), le volume des transactions et la génération de frais. L'afflux de stablecoins ressemble à un flux de capitaux dans une économie nationale : une augmentation de l'offre de stablecoins signifie l'entrée de nouveaux capitaux, tandis qu'une diminution de l'offre indique un retrait de capitaux.
Revenus et frais d'application (App Revenue & App Fees)
Les revenus et les coûts des applications sont des indicateurs au niveau de la chaîne, qui prennent en compte les revenus et les coûts générés par toutes les applications déployées sur cette chaîne, sans inclure cependant les stablecoins, les protocoles de staking liquide, ainsi que les frais de gaz.
Je le considère comme le « PIB » de la blockchain, il montre l'ampleur de l'activité économique réelle qui a lieu au sein de cet écosystème.
Les indicateurs de revenus constituent l'un des indicateurs les plus difficiles à falsifier, car ils nécessitent que les utilisateurs dépensent effectivement de l'argent. Cela en fait un indicateur à fort signal pour évaluer le niveau d'activité d'un écosystème DeFi.
Il convient de noter qu'il ne faut pas évaluer une application sur la base de ses revenus, car une évaluation fondée sur des revenus non directement liés aux actifs n'aurait pas de sens. Les revenus et les dépenses de l'application sont plus adaptés pour diagnostiquer si une chaîne est en croissance, plutôt que pour évaluer sa valeur.
Comment interpréter efficacement ces indicateurs ?
Comprendre un indicateur individuel constitue la première étape, mais pour les utiliser efficacement, il faut un cadre d'analyse. Je tends à utiliser la méthode d'analyse suivante en trois étapes :
Accordez la priorité à une croissance continue et stable.
Suivre à la fois des indicateurs de stock et des indicateurs de flux.
Prendre en compte les effets liés au déverrouillage des jetons et au mécanisme d'incitation.
1. Privilégier une croissance continue et stable
Les protocoles dont les graphiques de revenus montrent des pics brèves suivis d'une chute rapide ne démontrent pas une création de valeur durable. J'ai vu des centaines de protocoles établir un record de revenus une certaine semaine, pour ensuite disparaître complètement un mois plus tard.
Ce qui compte vraiment, c'est une croissance stable sur une période prolongée. Par exemple, si les revenus mensuels d'un protocole augmentent progressivement de 500 000 à 2 millions de dollars sur six mois, cela indique une croissance soutenable. En revanche, si les revenus d'un protocole augmentent soudainement à 5 millions de dollars une semaine, puis chutent rapidement à 300 000 dollars, cela pourrait ne représenter qu'un phénomène éphémère et anormal.
Dans l'industrie de la cryptomonnaie, le temps s'écoule bien plus rapidement que sur les marchés traditionnels. Ici, une croissance soutenue sur un mois correspond approximativement à celle d'un trimestre sur les marchés traditionnels. Si les revenus d'un protocole continuent de croître pendant six mois, cela équivaut à une entreprise réalisant une croissance des bénéfices sur six trimestres consécutifs. Une telle performance mérite d'être remarquée.
2. Suivre simultanément des indicateurs de stock et de flux
Indicateurs de stock (Stock Metrics) : tels que le TVL (Total Value Locked, ou valeur totale verrouillée), les positions ouvertes (Open Interest), la capitalisation boursière des stablecoins, les caisses de trésorerie, etc. Ils vous indiquent combien de fonds sont déposés dans le protocole.
Indicateurs de flux (Flow Metrics) : tels que les frais (Fees), les revenus (Revenue), le volume d'échanges (Volume), etc., qui vous indiquent le niveau réel d'activité au sein du protocole.
Les deux sont tout aussi importants.
Le volume d'activité est plus facile à falsifier. Par exemple, un protocole peut artificiellement augmenter son volume de transactions en offrant des incitations ou en réalisant des transactions fictives (« wash trading »), et ce type d'augmentation temporaire n'est pas rare. En revanche, la liquidité est difficile à créer. Pour inciter les utilisateurs à déposer réellement des fonds et à les conserver sur le long terme, le protocole doit disposer d'une utilité réelle ou offrir des rendements attractifs.
Lors de l'évaluation d'un protocole, il convient de sélectionner au moins un indicateur de stock et un indicateur de flux pour l'analyse. Par exemple :
Pour l'échange DEX de contrats perpétuels, vous pouvez choisir entre les contrats non liquidés et le volume d'échange.
Pour les protocoles de prêts, vous pouvez choisir entre le TVL et les frais.
Pour la blockchain, il est possible de choisir entre la capitalisation boursière des stablecoins et les revenus des applications.
Si les deux types d'indicateurs montrent une croissance, cela signifie que le protocole est effectivement en expansion. Si seul l'indicateur d'activité augmente, tandis que la liquidité reste statique, une analyse approfondie s'impose, car cela pourrait indiquer une manipulation artificielle. Si seule la liquidité augmente, alors que l'activité reste stationnaire, cela pourrait signifier que les dépôts proviennent principalement d'un petit nombre de « géants ».
3. Prendre en compte le déverrouillage des jetons et les mesures d'incitation
Le déverrouillage des jetons peut créer une pression à la vente. Une partie des jetons éligibles débloqués chaque semaine par le protocole est toujours vendue. Si aucune autre demande ne vient compenser cette vente, le prix du jeton baissera.
Avant d'investir, veuillez vérifier le plan de déverrouillage du jeton. Un protocole dont le volume en circulation atteint déjà 90 % subira peu de pression de dilution à l'avenir. En revanche, un protocole dont le volume en circulation est de seulement 20 %, et qui connaîtra un déverrouillage massif dans les trois mois, présente un niveau de risque d'investissement très différent.
De même, les chiffres d'une forte croissance de revenus d'un protocole sont moins impressionnants lorsqu'ils distribuent des incitations sous forme de jetons dépassant les revenus générés par les utilisateurs. DefiLlama suit ce phénomène via l'indicateur "Revenus nets (Earnings)", qui déduit les coûts d'incitation des revenus bruts. Par exemple, un protocole pourrait générer 10 millions de dollars de revenus annuels, mais distribuer 15 millions de dollars en récompenses en jetons.
Bien que les incitations soient une stratégie efficace pour stimuler la croissance d'un protocole au début et qu'elles soient souvent nécessaires en début de cycle de vie du protocole, elles génèrent effectivement une pression de vente, que d'autres demandes doivent compenser.