Comment évaluer précisément les cryptomonnaies : un cadre pour l'évaluation des jetons

Écrit par Four Pillars

Traduit par AididaoJP, Foresight News

• Les tokens ne sont pas des actions. Lors de l'évaluation, utilisez la valeur de l'entreprise / revenu des détenteurs, et non la valeur de l'entreprise / revenu du protocole.
• Le taux d'accumulation (la proportion des revenus du protocole que les détenteurs recevront finalement) est un indicateur diagnostique clé. Parmi les projets que nous avons comparés, ce taux varie de 25 % à 100 %.
• Il y a une différence entre les deux types de dilution. Les incitations à l'équipe constituent un véritable coût opérationnel (qui doit être inclus dans les multiples d'évaluation), tandis que le déblocage et la vente par les investisseurs constituent un événement de marché (qui ne doit pas être inclus dans les multiples).
• La valeur du trésor dépend de la « liquidité ». La question n'est pas « combien d'argent se trouve dans le trésor », mais « les détenteurs peuvent-ils le retirer ? »

Je vois souvent une erreur courante dans l'évaluation des cryptomonnaies : quelqu'un prend un protocole générant un revenu annuel de 500 millions de dollars, divise sa capitalisation boursière par ce chiffre, obtient un multiple à un chiffre, et en conclut qu'il est « bon marché ». Ce calcul utilise à la fois un dénominateur et un numérateur erronés. Les investisseurs pensent acheter à un multiple de 5, mais en réalité, compte tenu du revenu qu'ils pourraient effectivement percevoir, ce multiple pourrait être de 20.

Le ratio cours/bénéfice est un bon point de départ, mais il ignore le bilan et la structure du capital — c’est précisément pourquoi le multiple de la valeur d’entreprise sur EBITDA est utilisé dans la finance traditionnelle. Toutefois, appliquer le concept de EV/EBITDA aux jetons soulève trois problèmes fondamentaux :

• Treasury assets: Holders have no legal claim.
• Revenus du protocole : la majorité n'atteindra probablement pas les détenteurs.
• Coût maximal : non affiché sur le compte de résultat, mais sous forme d'émission de nouvelles pièces.

Cet article vise à établir un cadre d'évaluation adapté aux caractéristiques des jetons. L'indicateur clé est la valeur d'entreprise / revenu des détenteurs — c'est-à-dire le prix que vous payez pour chaque dollar de revenu qui finit dans votre poche (en tant que détenteur de jeton), tout en tenant compte de l'impact du bilan et des coûts opérationnels réels. Je vais illustrer cette méthode à l'aide de cinq protocoles (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) ; il ne s'agit pas d'une recommandation d'investissement, mais uniquement d'une démonstration de la méthode.

La première erreur lors de l'évaluation de nombreux tokens consiste à partir du point de départ — utiliser directement la capitalisation boursière, mais la capitalisation boursière n'est pas égale à la valeur de l'entreprise.

Dans les finances traditionnelles, la logique est claire :

Valeur d'entreprise = Capitalisation boursière + Dette - Trésorerie

Parce que si vous achetez l'ensemble de l'entreprise, vous assumez les dettes tout en récupérant la trésorerie. Soustraire la trésorerie est logique, car cet argent vous appartient légalement.

Mais dans le monde des cryptomonnaies, les choses sont plus complexes : de la destruction automatique (USDC entrant, les jetons étant détruits de façon permanente et personne ne pouvant récupérer cet USDC), aux portefeuilles de fondations (contenant des centaines de millions de dollars, mais sans mécanisme de gouvernance ni de distribution), les situations varient considérablement. La question essentielle n’est pas « Que contient la trésorerie ? », mais « Les détenteurs peuvent-ils en retirer les fonds ? » (Bien sûr, si quelqu’un rachète l’ensemble du protocole, la décote disparaît, comme dans le financement traditionnel. Ici, la « décote sur les droits de créance » concerne principalement les petits actionnaires comme nous.)

Je conserve le terme « valeur d'entreprise » car la logique est similaire : vous calculez le montant à payer pour acquérir l'activité principale, tout en excluant les éléments du bilan qui ne vous appartiennent pas. La formule est la suivante :

La valeur d'entreprise de la token = capitalisation boursière + dette en tokens - actifs de trésorerie extractibles

La plupart des protocoles n'ont pas encore de « dette en jetons », donc l'accent est généralement mis sur les actifs de la trésorerie.

Commencez par analyser ce que contient la trésorerie. La trésorerie d’un protocole détient généralement trois types d’actifs :

• Stablecoin : de l'or et de l'argent réels, entièrement retirables en principe.
• Native token: Your own token. Subtracting this portion is equivalent to « subtracting yourself from yourself »; a discount of at least 50% is typically required.
• Liquidité détenue par le protocole (POL) et autres actifs.

Actif total du trésor = stablecoin + token natif × (1 - taux de remise que vous jugez approprié) + POL

Mais l'actif total ≠ l'actif retirable, ce qui est précisément le problème central que ce cadre vise à résoudre.

Certains protocoles n'ont même pas de trésorerie pouvant être discountée. Par exemple, un mécanisme de brûlage pur (entrée de USDC utilisée pour racheter et brûler des jetons) ne génère aucun actif figurant au bilan que quelqu'un pourrait récupérer. Dans ce cas, les actifs de trésorerie extractibles = 0, et la valeur de l'entreprise = la capitalisation boursière. Il s'agit de la situation la plus claire, n'exigeant aucun jugement subjectif.

Pour les trésoreries détenant effectivement des actifs réels, j'introduis le cadre de « l'escompte de créance », qui prend une valeur entre 0 % et 100 % en fonction du degré de contrôle réel dont disposent les détenteurs :

• Remise de 0 % : rachat et destruction automatiques, sans vote de gouvernance ; ou utilisation des fonds entièrement déterminée librement par les détenteurs de jetons.
• Remise de 25 % : DAO actif avec historique de distribution réel.
• Remise de 50 % : droit de gouvernance, mais jamais réellement exercé.
• Remise de 75 % : la trésorerie est contrôlée par l'équipe, avec une gouvernance faible.
• Remise de 100 % : les fonds sont contrôlés par la fondation ; les détenteurs n'ont aucun droit de réclamation.

Ces pourcentages sont la partie la plus subjective et la plus vulnérable de l'ensemble du cadre, je l'admets. Mais débattre entre 25 % et 50 % est bien plus significatif que d'ignorer complètement la trésorerie et de ne parler que du PER.

Voyons un exemple concret :

• Maple : le trésor dispose de 9,36 millions de dollars (99,7 % en stablecoins), un montant modeste. La valeur d'entreprise est passée de 272 millions de dollars à 265 millions de dollars, un impact mineur.
• SKY : le trésor détient 140,3 millions de dollars, mais 99,9 % sont des propres jetons. Après application d'une réduction de 50 %, je estime la valeur extraite à 70,2 millions de dollars, et la valeur d'entreprise passe de 1,69 milliard de dollars à 1,62 milliard de dollars.
• PUMP : Selon les rapports, il détient environ 700 millions de dollars en stablecoins, mais ne dispose d'aucun mécanisme de gouvernance ni canal de distribution ; les détenteurs ne peuvent absolument pas récupérer ces actifs. Ainsi, les actifs extractibles = 0, et la valeur de l'entreprise = la capitalisation boursière.
• HYPE et JUP : même en cas de destruction pure ou de trésorerie fermée, pas besoin d'analyse, la valeur de l'entreprise = capitalisation boursière.

L'écart entre les fonds gagnés par le protocole et ceux réellement perçus par les détenteurs est le point faible de la plupart des cadres d'évaluation, ainsi que le facteur clé influençant les multiples d'évaluation.

Vous pouvez imaginer les revenus comme une cascade à trois niveaux :

• Frais : Montant total payé par l'utilisateur.
• Revenus du protocole : la partie conservée par le protocole après paiement aux « fournisseurs » tels que les LP et les validateurs.
• Revenus des détenteurs : la part qui atteint finalement les détenteurs de jetons par le biais de rachats, de destructions ou de distributions directes.

Il y a deux taux de conversion clés :

• Taux de rétention = Revenus du protocole ÷ Frais (la part que le protocole conserve du total des frais)
• Taux d'accumulation = Revenu des détenteurs ÷ Revenu du protocole (quelle partie des revenus conservés se termine entre les mains des détenteurs)

La combinaison de ces deux taux peut produire des résultats très différents :

• HYPE : taux de rétention de 89,6 %, taux d'accumulation de 100 %. Sur les frais de près de 900 millions de dollars, 805,7 millions de dollars ont finalement été reversés aux détenteurs.
• Maple : taux de rétention de 13 % (140,5 millions de frais → 18,3 millions de revenus protocole), taux d'accumulation de 25,1 % (18,3 millions de revenus protocole → 4,6 millions de revenus pour les détenteurs). Le taux cumulé d'approbation n'est que de 3 %, contre 90 % pour HYPE.

Dans le même cadre, l’un est à 3 %, l’autre à 90 %. Si vous comparez directement ces deux protocoles en utilisant « EV/frais » ou même « EV/revenu du protocole », la différence est énorme.

Pourquoi utilise-t-on les « revenus des détenteurs » au dénominateur, et non les « revenus du protocole » ?

Dans les finances traditionnelles, le ratio EV/Revenu est pertinent, car les actionnaires détiennent un droit de créance résiduel — légalement, tout leur revient. Mais les détenteurs de jetons n’ont pas ce droit ; ils ne reçoivent que la part conçue pour eux par le modèle économique du jeton. Si les revenus reposent dans un trésor contrôlé par l’équipe, sans aucun mécanisme de distribution aux détenteurs, alors détenir simplement un jeton de gouvernance ne rend pas ces revenus « vos ».

Utiliser les « revenus du protocole » comme dénominateur embellit les protocoles à faible taux d'accumulation, les rendant plus « bon marché » qu'ils ne le sont en réalité. J'appelle cet écart « la remise sur accumulation ».

Avec Maple comme exemple :

• EV / revenu du protocole = 14,5 fois
• EV / revenu des détenteurs = 57,7 fois

Un écart de 4 fois ! Avec les mêmes données, mais en utilisant des dénominateurs différents, votre jugement sur le prix demandé par le marché sera complètement différent.

Le terme « dilution » est utilisé de manière trop large dans l'écosystème crypto, ce qui conduit à une mauvaise classification et à une évaluation erronée.

Catégorie 1 : Incitation à l'équipe (incitation sous forme d'actions) — Il s'agit d'un coût opérationnel

Warren Buffett l'a dit il y a des décennies : si les incitations ne sont pas un coût, alors qu'est-ce que c'est ? Un cadeau ? Dans le finance traditionnelle, elles apparaissent sur le compte de résultat et réduisent les bénéfices. Dans le monde cryptographique, elles se traduisent par l'entrée de nouveaux jetons sur le marché, mais la nature économique est exactement la même — ce sont des coûts réels liés à l'exploitation de l'activité.

• HYPE : La rémunération annuelle de l'équipe s'élève à 464,9 millions de dollars, soit 57,7 % des revenus des détenteurs.
• PUMP : Récompense d'équipe annuelle de 128,5 millions de dollars.

Ces éléments doivent tous être pris en compte dans le multiple d'évaluation.

Deuxième catégorie : Coûts des jetons opérationnels (incitations écosystémiques, acquisition d'utilisateurs, etc.) — il s'agit également de coûts d'exploitation

Ils équivalent au coût d'acquisition des utilisateurs, constituent des frais réels et doivent être inclus dans le multiplicateur. Outre les incitations à l'équipe, PUMP présente un coût opérationnel en jetons de 77 millions de dollars, soit un coût total en jetons de 205,5 millions de dollars.

Le critère est simple : crée-t-on une nouvelle offre de jetons ?

Si le protocole se contente de distribuer les revenus existants aux détenteurs de jetons stakés sans émettre de nouvelles pièces, le coût est déjà intégré dans les flux de trésorerie précédents (c’est-à-dire la différence entre les revenus du protocole et les revenus des détenteurs).

Si le protocole forge ou débloque des jetons qui n'étaient pas précédemment en circulation, il s'agit d'une dilution réelle, qui constitue un coût opérationnel.

Catégorie 3 : Échéance du verrouillage des investisseurs — il s'agit d'un événement de marché, pas d'un coût opérationnel

Vous ne déduisez pas la vente de VC des bénéfices d'Apple pour obtenir un « bénéfice ajusté ». De même, cela ne devrait pas être pris en compte dans les multiples d'exploitation.

Le PUMP présente une pression de vente potentielle des investisseurs de 83,5 millions de dollars annuels, soit 7,3 % de la capitalisation boursière. Cela a un impact considérable sur la tendance des prix et la dynamique du marché, mais ne constitue pas un coût opérationnel. Je l'ai isolé dans un indicateur de diagnostic appelé « impôt total des détenteurs de jetons » (soit le coût des jetons + la pression de vente potentielle des investisseurs, exprimé en pourcentage du revenu des détenteurs), sans l'inclure dans les multiples d'évaluation de base.

Sur la base de cette logique, nous obtenons les indicateurs suivants (définis uniformément ici et cités directement par la suite) :

• EV / Revenue to Holder (Key Metric): How much you paid for every dollar of revenue that ultimately ends up in your pocket.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV / (revenu des détenteurs - coût des jetons) (multiplicateur ajusté aux coûts) : prend en compte les coûts réels de l'activité (incitations à l'équipe, coûts opérationnels), mais exclut la pression de vente des investisseurs.
• EV / Revenu du protocole (à titre indicatif) : l'écart entre l'EV et les revenus des détenteurs correspond à l'ampleur de la « réduction d'actifs à acquérir ».
• Taxe totale sur les détenteurs de jetons (indicateur de diagnostic) : = (coût du jeton + pression de vente des investisseurs) ÷ revenus des détenteurs. Ce chiffre synthétise l'impact combiné des coûts opérationnels et de la pression sur l'offre. Par exemple, un PUMP à 60,3 % signifie que pour chaque dollar de revenu perçu par les détenteurs, 0,603 dollar supplémentaires sont injectés sur le marché sous forme de nouvelle offre. Ce chiffre ne reflète pas directement la valorisation, mais il met en évidence la dynamique entre les flux de trésorerie et l'offre.

• HYPE : taux d'accrual de 100 %, 9,4 fois les revenus des détenteurs. Toutefois, les coûts d'incitation à l'équipe sont élevés, faisant passer le multiple ajusté aux coûts à 22,2 fois. La structure des revenus est claire, la complexité ne se situe pas du côté des revenus.
• PUMP : semble le moins cher (2,4 fois), avec un taux d'accumulation de 98,8 %. Mais les fonds ne peuvent pas être retirés, et un grand déblocage est prévu en août 2026. Après ajustement du coût, le multiple passe à 4,2 fois, avec une taxe totale sur les détenteurs de jetons atteignant 60,3 % (le plus élevé de l'échantillon).
• MAPLE : rabais accumulé le plus élevé (4 fois). Revenus du protocole 14,5 fois contre revenus des détenteurs 57,7 fois, écart considérable. Aucun coût de jeton, donc les multiples ajustés au coût restent inchangés.
• JUP : bilan le plus sain. Avec une gouvernance « zéro émission nette », aucun coût de jeton, aucune pression de vente des investisseurs, aucune trésorerie extractible. Tous les multiples approchent 7,7 fois.
• SKY : taux d'accrual de 45,8 %, le meilleur exemple pour illustrer « comment le choix du dénominateur influence l'évaluation ». Le multiple des revenus du protocole est de 7,3 fois (semblant bon marché), tandis que le multiple des revenus pour les détenteurs est de 16,0 fois (moins bon marché). La trésorerie est principalement composée (99,9 %) de ses propres jetons, dont la valeur doit être réduite.

Ce cadre comporte certainement des défauts :

• La réduction des droits de trésorerie est subjective : je propose 25 %, vous pourriez proposer 50 %, et personne ne pourra convaincre l'autre.
• La décision concernant « l'augmentation de l'offre » peut se compliquer : certains protocoles ont la fonction de frappe activée, mais les canaux de distribution sont inactifs, ce qui entraîne un accumulatifs de jetons dans les pools non alloués, rendant la situation floue.
• Les données sources contiennent du bruit : les données annualisées sur 30 jours de DeFiLlama peuvent faire apparaître un même protocole deux fois moins cher ou deux fois plus cher en raison de différences dans les mois de capture.

Mais c'est au moins un point de départ opérationnel. L'EV/Revenu détenu, ajusté pour le bilan et les coûts réels de l'entreprise, vous permet de mieux comprendre : pour chaque dollar que vous payez, combien de revenu réellement destiné à votre poche vous obtenez.

L'écart entre les revenus générés par le protocole et ceux perçus par les détenteurs constitue le plus grand déséquilibre fondamental du marché actuel. De nombreux protocoles génèrent des frais de centaines de millions de dollars, tandis que les détenteurs ne reçoivent qu'une infime partie, et la plupart des cadres d'évaluation ne font même pas la distinction entre ces deux éléments.

Heureusement, l'industrie commence à accorder de l'importance à la capture de valeur : les frais sont activés, les rachats remplacent la staking inflationniste, et les instances de gouvernance votent pour suspendre les incitations. Nous développons des outils pour mesurer plus précisément ce qui se passe réellement.

Données de revenu : données annualisées de DeFiLlama (30 derniers jours × 12). Avantage : plus sensibles que les données sur six mois. Inconvénient : les fluctuations mensuelles peuvent introduire du bruit.

Revenus des détenteurs : utilisez directement le champ « Revenus des détenteurs » de DeFiLlama, incluant uniquement les rachats, les destructions et les allocations directes.

Données du trésor :

MAPLE : 9,36 millions de dollars (DeFiLlama, 99,7 % en stablecoins)

SKY : 140,3 millions de dollars (DeFiLlama, 99,9 % de jetons propres)

JUP : 0 USD (fermé)

PUMP : estimation médiane des stablecoins à 500 millions de dollars (plage réelle de 286 à 800 millions de dollars)

Coût du token :

MAPLE : 0 USD. La proposition MIP-019 (octobre 2025) a cessé la distribution de stakes. Bien qu'un contrat intelligent avec une inflation de 5 % puisse encore frapper des jetons, aucun canal de distribution n'existe. (Source : docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

SKY : 0 USD. Le module d'épargne (STR) distribue désormais des SPK et des Chronicle Points, et non des jetons SKY. (Vérifié en mars 2026 sur app.sky.money/rewards). Les données mentionnant « 600 millions de SKY par an » citées en août 2024 sont obsolètes, mais la gouvernance peut les réactiver à tout moment. (Source : FAQ sky.money, vote.sky.money)

JUP : 0 USD. Proposition « Zéro émission nette » adoptée le 22 février 2026 (75 % en faveur). Trésorerie DAO bloquée jusqu'en 2027.

Pression de vente des investisseurs :

PUMP : 83,5 millions de dollars annuels en équilibre. Le cliff de déblocage réel commence en août 2026, avec une pression de vente réelle estimée à environ 48,7 millions de dollars sur les 12 prochains mois (calculé sur 7/12 mois).

Indicateurs du protocole de prêt :

MAPLE : utilisez le volume réel de gestion d'actifs (AUM) (3,79 milliard de dollars, rapport du Q1 2026), et non le TVL de DeFiLlama (1,945 milliard de dollars). La marge nette d'intérêt (NIM) = revenus du protocole / AUM. Voir les indicateurs détaillés dans l'annexe Excel.

Dépenses opérationnelles en espèces : non estimées. En raison de la non-divulgation par le protocole, une estimation pourrait créer une fausse précision.

Évaluation des incitations actionnariales : basée sur le prix actuel du jeton. Sensible aux variations de prix.