À retenir

• La percée centrale de la nouvelle réglementation de Hong Kong entrant en vigueur le 20 avril concernant les fonds tokenisés réside dans l'intégration pour la première fois, au sein d'un même cadre réglementaire, des transactions secondaires accessibles aux détaillants, des plateformes autorisées et des dispositions de liquidité en dehors des heures de négociation traditionnelles.
• La subtilité de ce système réside dans l'ajout, aux règles existantes des fonds d'investissement publics, d'une structure de négociation secondaire plus proche de celle des ETF.
• Les canaux de négociation autorisés par la SFC s'appuient sur les infrastructures de base mises en place par le HKMA au cours des deux dernières années ; les capacités de règlement et de transfert d'actifs démontrées par Project Ensemble sont la condition préalable à la mise en œuvre de la nouvelle réglementation.
• La nouvelle réglementation a ouvert la voie institutionnelle, mais il reste encore un long chemin à parcourir pour atteindre une véritable prospérité du marché ; la suite dépendra de la capacité du marché à soutenir la liquidité, de la capacité des premiers produits à générer une demande de transaction réelle, ainsi que de la rapidité avec laquelle les catégories d'actifs pourront être étendues à des actifs plus liquides tels que les obligations et les actions.

01 Nouvelles réglementations de Hong Kong : intégration triple du trading de détail, de la compensation et des transactions 24/7

Le 20 avril 2026, une circulaire publiée par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong (SFC) a officiellement défini la voie permettant de faire passer les fonds tokenisés du statut d’« actifs détenus » à celui d’« actifs négociables ». Les fonds ouverts tokenisés reconnus par la SFC sont autorisés à être négociés en deuxième marché sur des plateformes virtuelles d’actifs agréées, avec des règlements possibles en utilisant des stablescoins réglementés ou des dépôts tokenisés, et une période de négociation étendue à 7×24 heures. Les premiers produits autorisés sont limités aux fonds du marché monétaire tokenisés.

Cet ajustement ne modifie pas uniquement les heures de négociation ou les outils de règlement. Avant cela, les jetons des fonds tokenisés n'étaient essentiellement que des représentations sur chaîne des parts de souscription primaire ; les détenteurs pouvaient soit les conserver jusqu'à l'échéance pour recevoir des dividendes, soit demander au émetteur de les échanger contre le capital pendant les fenêtres de rachat, mais ces jetons ne pouvaient en aucun cas être revendus sur un marché secondaire. Après le 20 avril, le même jeton peut entrer dans le carnet d'ordres d'une plateforme de transactions de biens virtuels autorisée, où les acheteurs et vendeurs fixent librement les prix, et le règlement n'est plus obligatoirement effectué via l'administrateur du fonds et un compte bancaire, rendant ainsi possible un règlement instantané sur chaîne.

Une fois que les jetons entrent sur le marché secondaire, le cadre réglementaire doit répondre à une question fondamentale : comment maintenir l'ordre du marché et la justesse des prix lorsque les produits financiers traditionnels commencent à être échangés en dehors des heures de bourse et le week-end ? Les déclarations de Julia Leung, PDG de la SFC, ce jour-là, ont défini les limites opérationnelles ouvertes par la nouvelle réglementation : après tokenisation, les produits financiers traditionnels pourront être négociés en dehors des heures de bourse et le week-end, soutenus par une liquidité disponible 24/7 grâce à des stablescoins réglementés et des dépôts tokenisés. Mais la réponse concrète à la question « comment maintenir l'ordre et la justesse » réside dans le choix du modèle réglementaire : la SFC n'a pas conçu de nouvelles règles ex nihilo, mais a transféré intégralement les mécanismes éprouvés du marché secondaire des fonds négociés en bourse (ETF). Les quatre mesures de sécurité — tarification équitable, négociation ordonnée, fourniture de liquidité et divulgation d'informations — sont explicitement décrites dans la circulaire comme « inspirées des mécanismes de négociation des ETF et de l'infrastructure des plateformes d'échange d'actifs virtuels » ; le mécanisme de market makers désignés, les contraintes de spread autour de la valeur liquidative (NAV) et les exigences renforcées de divulgation 7×24 heures sont tous des outils déjà en vigueur sur le marché hongkongais des ETF depuis plus de dix ans.

La substance de cette stratégie de décalage réside dans la construction d'une architecture en deux niveaux superposés : la couche produit repose sur la réglementation des fonds communs de placement, tandis que la couche de négociation s'appuie sur la réglementation des ETF, permettant à deux cadres réglementaires matures de s'appliquer simultanément au même produit tokenisé. Cette approche évite à la fois la longue période nécessaire à l'adoption d'une législation spécifique pour une nouvelle catégorie d'actifs et place les expositions au risque dans un cadre familier aux autorités de régulation. Sur le plan des pratiques réglementaires actuelles, ce modèle n'a pas encore d'équivalent sur les principaux marchés financiers.

Ainsi, la signification profonde de cette nouvelle réglementation va au-delà de la structure institutionnelle elle-même : elle regroupe pour la première fois trois éléments à long terme, auparavant dispersés, dans un même texte réglementaire : l'accès au détail, la négociation secondaire et le fonctionnement 7×24 heures. Parmi ces trois éléments, les autres marchés n'adoptent qu'un ou deux, tandis que Hong Kong les intègre tous complètement.

02 Coordonnées mondiales : Quatre voies vers la tokenisation des fonds et leurs limites institutionnelles respectives

Mais en plaçant Hong Kong dans un cadre mondial, la rareté de cette avancée devient plus claire. Au cours des 70 derniers jours, la réglementation des fonds tokenisés a été mise en œuvre à trois reprises, avec un rythme exceptionnellement dense : le 11 février 2026, le fonds d’obligations tokenisé d’BlackRock, BUIDL, a été lancé sur Uniswap ; le 24 février, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a approuvé WisdomTree pour passer son fonds de marché monétaire tokenisé WTGXX à une négociation en temps réel 24 heures sur 24 ; le 20 avril, Hong Kong a publié la circulaire susmentionnée.

Trois propositions pointent vers le même sujet — après l'achat initial, les fonds tokenisés peuvent-ils être échangés librement sur le marché secondaire comme des actions ? Mais malgré la même question, les solutions révèlent des divergences institutionnelles marquées. Derrière ces différentes voies se dessinent quatre orientations réglementaires distinctes : le marché américain en détient deux, tandis que Singapour et Hong Kong en incarnent chacun une.

Le parcours BUIDL de BlackRock place les fonds tokenisés dans un contexte de finance décentralisée, en contrôlant les risques par le biais d'une liste blanche et de seuils réservés aux acheteurs qualifiés. Bien que ce parcours permette des transactions en chaîne 24/7, son accès est limité aux acheteurs qualifiés détenant plus de 5 millions de dollars d'actifs, créant ainsi une barrière rigide pour les particuliers. Cette conception assure une efficacité de liquidité extrêmement élevée pour les institutions, mais subordonne l'accessibilité des fonds tokenisés à la conformité et à la sécurité.

Presque simultanément dans le même cycle de régulation, la SEC a approuvé une autre voie radicalement différente. WTGXX de WisdomTree prolonge la logique des intermédiaires de courtage, considérant la tokenisation comme une extension 24 heures du courtage de détail traditionnel ; cette voie permet un règlement à tout moment, mais repose sur un modèle de contrepartie propre au courtier — les contreparties des investisseurs sont WisdomTree Securities elle-même, sans ordre de marché, et sa capacité de marché dépend directement de la capacité du bilan du courtier, ce qui insère une limite de liquidité intrinsèque dans ses propres comptes. Elle ouvre une fenêtre temporelle aux investisseurs de détail, mais n'élargit pas la profondeur du marché.

Par rapport aux deux approches américaines, la version de détail du fonds monétaire tokenisé, développée par DBS de Singapour en partenariat avec Franklin Templeton, a adopté une stratégie progressive plus prudente. Ce fonds a abaissé le seuil minimal à 20 dollars, réduisant considérablement la barrière d'accès pour les investisseurs de détail, mais il se limite uniquement au niveau des souscriptions et rachats primaires, sans offrir de marché secondaire de compensation associé. Cela signifie que les investisseurs ordinaires peuvent y participer avec un faible seuil d'entrée, mais manquent de canal pour se retirer à tout moment sur un marché secondaire, la liquidité promise par la tokenisation restant ainsi inachevée à la dernière étape.

Chacun des quatre chemins présente une justification institutionnelle, mais les trois voies, à l'exception de Hong Kong, ont inévitablement fait des compromis sur des dimensions clés. La voie de BlackRock a sacrifié l'inclusion de détail pour gagner en efficacité sur chaîne ; la voie de WisdomTree a sacrifié la profondeur du marché pour assurer une accessibilité 24/7 ; la voie de Singapour a sacrifié la liquidité secondaire pour faciliter l'accès à faible seuil. Ces lacunes ne résultent pas d'une omission de conception, mais sont le résultat naturel de choix philosophiques réglementaires : le cadre de la finance décentralisée peine à concilier l'inclusion de détail, le modèle d'intermédiaire de courtage peine à dépasser les limites du bilan, et le cadre réglementaire progressif peine à franchir le fossé institutionnel entre le marché primaire et secondaire.

Dans ce contexte mondial de divergence institutionnelle, la circulaire de Hong Kong du 20 avril révèle une approche réglementaire différente. Ce modèle s'appuie directement sur un cadre réglementaire existant, déjà en place depuis plusieurs années et orienté vers les investisseurs de détail, à savoir le cadre des ETF, permettant ainsi de relier véritablement les trois éléments : investisseurs de détail, matching et horaires continus.

Source : SEC ; BlackRock ; Securitize ; Uniswap Labs ; WisdomTree ; Franklin Templeton Singapore ; DBS ; Commission des valeurs mobilières et des opérations de bourse de Hong Kong (SFC)

03 Modèles institutionnels et sol fertile du marché : Comment l’encadrement des ETF s’adapte-t-il à un volume de 1,4 milliard de dollars ?

Après avoir intégré les trois éléments clés — la vente au détail, le matching et le fonctionnement 24/7 —, le véritable défi pour les fonds tokenisés à Hong Kong vient tout juste de commencer. La SFC a choisi de transférer intégralement les mécanismes éprouvés des ETF, ce qui revient à échanger une commodité institutionnelle contre une efficacité temporelle, mais cette décision repose sur une présupposition implicite : le bon fonctionnement du marché secondaire des ETF dépend de trois conditions — une taille suffisante, des offres actives de market makers et une liquidité naturelle provenant des investisseurs particuliers. La taille actuelle des produits tokenisés à Hong Kong reste encore nettement en deçà de cette présupposition.

Au mois de mars 2026, 13 produits tokenisés reconnus par la SFC étaient accessibles à l'investisseur public de Hong Kong, avec un volume total d'actifs sous gestion (AUM) de l'ordre de 10,7 milliards de dollars de Hong Kong, soit environ 1,4 milliard de dollars américains, une augmentation d'environ sept fois sur un an. Bien que cette croissance soit remarquable, elle reste marginale par rapport au volume global mondial des fonds monétaires tokenisés, estimé entre 5 et 9 milliards de dollars américains. En répartissant les 1,4 milliard de dollars américains sur les 13 produits, la taille moyenne par produit s'élève à environ 110 millions de dollars américains, un écart significatif par rapport au plus grand produit américain, BUIDL, qui atteint 2,85 milliards de dollars américains. Ce décalage de taille ne se limite pas à une simple question numérique ; il se répercute directement sur les mécanismes fondamentaux de la structure du marché.

Source : SFC ; RWA.xyz ; Securitize

Un point chaud de la discussion dans cet événement : un ensemble d’outils de régulation conçus pour des marchés à grande échelle, adaptés à un marché de 1,4 milliard de dollars, risque-t-il de ne pas s’adapter ? Cette question doit trouver sa réponse au niveau de la microstructure du marché. Le bon fonctionnement du marché secondaire des ETF repose essentiellement sur la satisfaction simultanée de deux prérequis : d’une part, les market makers sont disposés à fournir des cotes bid-ask continues sur un écart suffisamment étroit ; d’autre part, la liquidité des acheteurs et vendeurs est suffisante pour maintenir le risque de stock des market makers désignés à un niveau maîtrisable. Sur la base de la densité actuelle des AUM, les marges bénéficiaires des cotes des market makers et leur vitesse de rotation de stock sont confrontées à de l’incertitude — les market makers seront-ils disposés à entrer sur le marché ? Pourront-ils maintenir des cotes stables une fois présents ? L’obligation de cotation 7×24 heures entraînera-t-elle une sortie unilatérale des market makers pendant les périodes de faible liquidité ? Ces questions ne peuvent être résolues par les textes de la circulaire, ni ne devraient l’être ; la véritable réponse émergera progressivement avec le fonctionnement réel du marché après la mise en œuvre des règles.

04 Intégration institutionnelle : trois adaptations structurelles des ETF

L'écart de taille mentionné au chapitre trois soulève une question plus profonde : pourquoi la SFC ose-t-elle appliquer directement un cadre réglementaire pour ETF conçu pour des marchés à grande échelle à un marché naissant d'un volume de 1,4 milliard de dollars ? La réponse réside dans la logique fondamentale de la conception institutionnelle : il ne s'agit pas d'attendre que le marché mûrisse avant d'adapter les règles, mais plutôt d'établir dès le départ un cadre basé sur un modèle mature, afin que le marché puisse se développer à l'intérieur de ces limites. Cette approche consiste essentiellement à traiter les fonds tokenisés comme une catégorie d'actifs financiers négociables en bourse. L'innovation centrale de la nouvelle réglementation du 20 avril réside précisément dans la réutilisation d'outils de régulation existants à des fins non prévues à l'origine — la réglementation des ETF n'était pas conçue pour les fonds tokenisés, mais elle possède justement les trois éléments structurels nécessaires aux échanges secondaires tokenisés. Et ces trois éléments correspondent exactement aux lacunes identifiées dans les autres voies évoquées au chapitre deux.

Le premier point est l'ouverture au détail. Le marché des ETF de Hong Kong est depuis longtemps un lieu de négociation ouvert aux investisseurs particuliers, avec des cadres de conformité tels que la gestion de l'adéquation des investisseurs, les exigences de divulgation d'informations et les restrictions sur les catégories de produits, qui fonctionnent déjà depuis plusieurs années. Cela signifie que la circulaire du 20 avril n'a pas besoin de créer de nouvelles règles d'accès pour déterminer si les investisseurs particuliers peuvent participer ; il suffit d'appliquer directement les critères d'ouverture au détail existants pour les ETF aux produits tokenisés. Les fonds tokenisés héritent ainsi naturellement d'une légitimité publique, contrairement à la voie américaine BUIDL, qui les isole derrière un seuil d'investisseurs qualifiés, ou à la solution singapourienne, qui n'autorise que les souscriptions et rachats primaires tout en fermant le marché secondaire.

Le deuxième élément est le mécanisme de profondeur du marché secondaire. Le système de market makers désignés (DMM) des ETF, le mécanisme d'arbitrage de souscription et de rachat, ainsi que les contraintes de cotation basées sur la valeur liquidative nette (NAV) sont des outils éprouvés depuis plus de dix ans sur le marché de Hong Kong. Les market makers désignés sont tenus d'offrir des cotes bilatérales continues dans un écart de prix. L'arbitrage de souscription et de rachat équilibre les écarts entre le prix du marché secondaire et la NAV grâce à la création et au rachat sur le marché primaire. Pour les fonds tokenisés, ce mécanisme résout une difficulté cruciale : comment réguler la découverte des prix et la fourniture de liquidité dans un environnement opérant 7×24 heures sur chaîne ? La réponse de la SFC n'est pas de concevoir un nouveau cadre de market making sur chaîne, mais d'appliquer directement les obligations de cotation et les contraintes d'écart déjà existantes sur les marchés ETF. Cela contraste fortement avec la voie américaine WTGXX — qui, bien qu'elle permette un règlement 24 heures sur 24, repose sur un modèle de contrepartie propre à la maison de courtage, sans ordre public, et dont le plafond de liquidité est intégré dans le bilan d'une seule institution.

Le troisième point est l'espace d'extension des catégories. Les ETF couvrent déjà plusieurs catégories, telles que les fonds du marché monétaire, les fonds d'obligations, les fonds d'actions et les fonds de matières premières, ce qui signifie que, lors de l'élargissement futur des produits tokenisés, le cadre réglementaire pourra directement réutiliser les normes existantes pour ces catégories, sans avoir à adopter de nouvelles lois spécifiques pour chaque nouvelle classe d'actifs. La circulaire du 20 avril se limite initialement aux fonds du marché monétaire tokenisés, mais l'architecture institutionnelle a déjà intégré des interfaces pour les catégories futures.

Cette structure parallèle, qui applique la réglementation des fonds d'investissement public à la couche produit et emprunte la réglementation des ETF à la couche transactionnelle, réside dans sa finesse à contourner le long processus de législation spécifique pour une nouvelle catégorie, tout en plaçant les expositions au risque dans un cadre familier aux autorités de régulation.

Bien sûr, le coût de l'emprunt de modèle n'a pas disparu, il s'est simplement transformé en une hypothèse implicite de taille. L'hypothèse fondamentale de la régulation des ETF repose sur un marché secondaire doté d'une taille suffisante, de cotes actives de market makers et d'une liquidité naturelle provenant des investisseurs particuliers. Actuellement, le AUM des actifs tokenisés à Hong Kong s'élève à environ 1,4 milliard de dollars américains, avec une taille moyenne par produit d'environ 110 millions de dollars américains, ce qui représente un écart significatif par rapport à cette hypothèse. Les market makers sont-ils disposés à maintenir des cotes bid-ask 7×24 heures pendant les périodes de faible liquidité ? Le mécanisme d'arbitrage de souscription et de rachat fonctionnera-t-il aussi fluidement dans un environnement de règlement sur chaîne qu'il le fait pour les ETF traditionnels ? Ces questions constituent la première épreuve après l'implantation institutionnelle. La réponse dépendra de la profondeur de la participation des market makers, de l'efficacité de la connexion entre la création primaire et la circulation secondaire, ainsi que de la densité réelle des transactions des premiers produits au cours des six à douze prochains mois. La percée institutionnelle est déjà réalisée, mais la boucle commerciale attend désormais la réponse du marché.

Source : SFC ; Reuters

05 Fondements institutionnels de la couche de règlement de Hong Kong à la couche de matching

De mars 2024 à avril 2026, l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) et la SFC ont avancé en parallèle, mettant整整 deux ans à relier progressivement les niveaux de règlement, de compensation, de comptes bancaires et de cartographie des jetons. Le signataire de la circulaire du 20 avril est la SFC, mais les canaux institutionnels soutenant la mise en œuvre de ce document ne ont pas été établis en peu de temps par une seule institution. L'assouplissement de la réglementation au niveau des produits constitue la dernière étape de cette ligne souterraine, et non son point de départ.

Source : HKMA ; SFC

Reculez la ligne du temps de deux ans. Le 7 mars 2024, la HKMA a annoncé le lancement du projet Ensemble — un projet de monnaie numérique de banque centrale au niveau de gros (wCBDC). Le projet définit quatre cas d'utilisation tokenisés : actifs du monde réel, gestion financière, règlement interbancaire d'actifs tokenisés et pont de交易 entre actifs tokenisés et monnaies. Le mécanisme de participation, appelé « communauté de l'architecture wCBDC », regroupe des banques locales, des banques multinationales, les principaux acteurs du secteur des actifs numériques, des entreprises technologiques et des experts en banque centrale.

La signification stratégique de ce nœud réside dans son positionnement fondamental : la HKMA a établi le wCBDC comme couche de règlement finale de l'écosystème entier de tokenisation, offrant une base de confiance au niveau de la monnaie centrale pour tous les actifs tokenisés ultérieurs. Sans cette couche, tout règlement sur chaîne pour des produits tokenisés manquerait de garantie de finalité équivalente à celle du système bancaire traditionnel, et le relâchement ultérieur des échanges secondaires par la SFC perdrait son ancrage institutionnel au niveau du règlement. Six mois plus tard, le projet est passé de la conception architecturale à une phase vérifiable. Le 28 août 2024, la HKMA a lancé le sandbox Project Ensemble, couvrant quatre thèmes principaux : revenus fixes et fonds d'investissement, gestion de liquidité, finance verte et durable, et finance de la chaîne d'approvisionnement commerciale — tous des scénarios les plus susceptibles d'être les premiers à être tokenisés. Sur le plan technique, le sandbox prend en charge le cycle de vie complet des actifs tokenisés : création, négociation, règlement des dépôts bancaires commercialisés en token, et règlement interbancaire final en wCBDC ; les modes de règlement prennent en charge à la fois le paiement contre paiement (PvP) et le transfert de titres contre paiement (DvP).

Un détail institutionnel souvent négligé est intégré dans ce processus : la SFC a été officiellement intégrée comme membre de la communauté au lancement du sandbox. La collaboration interinstitutionnelle est ainsi passée d’une coordination temporaire à un cadre institutionnalisé, et les interfaces de responsabilités entre la régulation des produits et la régulation des règlements ont été établies dès la phase sandbox. Cela constitue également la condition préalable permettant à la SFC de publier, deux ans plus tard, un document indépendant sur la régulation des transactions secondaires de jetons — la circulaire n’est pas un déclaration isolée de régulation des produits, mais repose sur une infrastructure de règlement déjà mise en place.

Le véritable tournant est survenu en novembre 2025. Le 13, la HKMA a annoncé que le projet Ensemble entrait dans une nouvelle phase sous le nom d’EnsembleTX, avec une mise en œuvre tout au long de l’année 2026 autour de transactions réelles. L’objectif initial n’était formulé que par une seule phrase, qui a ensuite été directement reprise par la nouvelle réglementation du 20 avril : « utilisation de dépôts tokenisés dans les transactions de fonds du marché monétaire tokenisés ». Les sept premières banques participantes : Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fortis Bank, Standard Chartered Bank (Hong Kong), Bank of East Asia et HSBC (Hong Kong), couvrent l’ensemble des activités de dépôts tokenisés des principales banques autorisées à Hong Kong. Les règlements interbancaires initiaux sont assurés par le système de règlement en temps réel en dollars de Hong Kong (RTGS), avec une future mise à niveau vers un règlement 7×24 heures sur wCBDC.

Plus significativement, EnsembleTX a mis en œuvre des transactions réelles dans le mois suivant son lancement. Selon les informations divulguées par China Asset Management (Hong Kong), celle-ci a collaboré avec Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong) et Standard Chartered Bank (Hong Kong) pour réaliser la première transaction en conditions réelles : Futu, en tant qu'entité initiatrice côté utilisateur, a transféré des dépôts tokenisés de Bank of China vers un compte Standard Chartered via un virement interbancaire, afin d'acheter le fonds monétaire tokenisé de China Asset Management.

Le montant de cette transaction en lui-même est négligeable, mais sa valeur de validation réside dans le fait que tous les composants clés d'EnsembleTX — dépôts tokenisés, règlement interbancaire, fonds du marché monétaire tokenisés — peuvent être assemblés pour former un cycle d'affaires reproductible. Si la phase de sandbox précédente se limitait à une « validation de faisabilité conceptuelle », cette transaction marque l'achèvement de la « validation de faisabilité opérationnelle ». Sans cette étape, la disposition du communiqué du 20 avril concernant « le règlement à l'aide de stablescoins réglementés ou de dépôts tokenisés » manquerait de tout soutien dans un scénario commercial réel.

De la mise en œuvre du projet Ensemble en mars 2024 à la réalisation de la première transaction réelle en novembre 2025, le HKMA a mis en place, en 20 mois, un canal complet pour la souscription à l’achat et le règlement des actifs tokenisés. La circulaire de la SFC ouvre une interface permettant aux dépôts tokenisés et aux fonds du marché monétaire tokenisés déjà liquides sur EnsembleTX de se connecter aux carnets de commandes des plateformes de négociation de biens virtuels agréées. La levée de la réglementation au niveau produit constitue la dernière étape ; les infrastructures sous-jacentes ont été posées discrètement par le HKMA pendant deux ans.

06 De l'entrée institutionnelle à la boucle commerciale

Le 20 avril, les nouvelles réglementations de Hong Kong ont ouvert une porte institutionnelle, mais il reste encore un dernier pas à franchir pour passer du cadre de régulation à un marché de négociation durable. Pour les investisseurs de détail, ce dernier pas se résume à trois questions pratiques : quelles plateformes permettent la négociation, quels produits peuvent être achetés ou vendus, et peut-on sortir facilement après la transaction ? Dans l’expression de Leung Fung-yee visant à « élargir les canaux d’accès des investisseurs de détail aux services de négociation réglementés », chaque qualificatif constitue une contrainte obligatoire — la plateforme doit être une plateforme de crypto-actifs agréée par la SFC, les négociations sont limitées au marché secondaire, les produits doivent être des fonds ouverts tokenisés reconnus par la SFC, et les règlements doivent être effectués via des stablecoins réglementés ou des dépôts tokenisés.

Source : SFC ; Reuter ; RWA.xyz

Plateforme : L'expérience est concentrée sur les leaders, le reste est encore en phase de préparation

Selon la liste publique du SFC, Hong Kong compte actuellement 12 plateformes d'échange de biens virtuels autorisées. Parmi celles-ci, seules HashKey Exchange et OSL Exchange disposent d'une capacité complète de service de détail et d'une expérience concrète dans les transactions de titres tokenisés. La première possède une autorisation pour les services aux particuliers et aux institutions, et a obtenu les certifications ISO 27001 et ISO 27701. La seconde a réalisé le premier essai de négociation secondaire de titres tokenisés réglementés à Hong Kong et est actuellement la seule institution autorisée à détenir une licence pour les transactions de titres tokenisés. Les 10 autres plateformes ont principalement exercé jusqu'à présent des activités de spot sur des biens virtuels ; les fonds tokenisés constituent une nouvelle ligne de services, et il reste à mettre en œuvre l'intégration technique, les arrangements de marché et l'adaptation des systèmes d'évaluation de l'adéquation des investisseurs depuis la publication des règles jusqu'à la mise en production des produits.

Produit : environ 6 actifs négociables au lancement, avec une forte concentration sur le marché monétaire.

La liste complète des 13 produits tokenisés reconnus par la SFC n'a pas été entièrement divulguée sur les canaux publics, mais environ six peuvent être identifiés à partir des informations publiées sur les émetteurs. Le fonds monétaire en dollars de Hong Kong tokenisé lancé par China Asset Management (Hong Kong) sur OSL en février 2025 a été le premier fonds tokenisé au détail à Hong Kong ; depuis lors, des versions en dollar américain et en yuan chinois ont été progressivement introduites, cette dernière étant le premier fonds tokenisé en yuan chinois au monde. Le ETF monétaire tokenisé en dollars de Hong Kong et en dollar américain, développé en partenariat avec HashKey par CSOP Asset Management, constitue le premier ETF monétaire tokenisé au monde. Le fonds monétaire tokenisé en dollars américains du gouvernement, lancé par Franklin Templeton en novembre 2025 à Hong Kong, dispose d'un actif total mondial d'environ 410 millions de dollars, mais est uniquement accessible aux investisseurs professionnels à Hong Kong. Les informations publiques sur les produits restants sont limitées, et il n'est pas encore clair si tous entrent dans le pool de négociation secondaire au niveau de détail.

Trois contraintes structurelles

Après avoir examiné les conditions réelles aux niveaux de la plateforme et des produits, trois problèmes structurels plus profonds émergent. Ils détermineront l'ampleur du volume réel de transactions qui pourra être généré par l'ouverture institutionnelle du 20 avril.

Premièrement, l'écart entre la densité de la taille et la volonté des market makers de proposer des cours. La taille moyenne par produit des actifs tokenisés à Hong Kong est actuellement d'environ 110 millions de dollars américains, tandis que, sur les marchés traditionnels d'ETF, les produits capables de soutenir des offres bid-ask stables de market makers désignés ont généralement une taille de plusieurs centaines de millions à plusieurs milliards de dollars américains. Une densité de taille insuffisante réduit directement l'espace de profit des market makers et leur efficacité de rotation des stocks. Le fait que la réglementation autorise un fonctionnement 7×24 heures est une chose ; la volonté des market makers de maintenir continuellement des offres bid-ask pendant les périodes de faible liquidité en est une autre.

Deuxièmement, un déséquilibre naturel entre les caractéristiques des produits et les besoins de négociation. Les actifs des fonds de marché monétaire tokenisés sont orientés vers des instruments assimilables à de la trésorerie, avec une valeur liquidative stable autour de 1 ; les comportements typiques des détenteurs consistent à souscrire, détenir et racheter, la négociation sur le marché secondaire n'étant pas leur usage principal. Une étude de la Banque des règlements internationaux en 2024 indique que les cas d'utilisation réels de ces produits se concentrent sur des scénarios de « componibilité » tels que le collatéralisation sur chaîne, le réinvestissement automatique et la gestion de trésorerie des entreprises, qui ne coïncident pas avec les besoins en « profondeur de marché » du marché de matching. La nouvelle réglementation du 20 avril a ouvert un canal de matching sur le marché secondaire, mais la population d'utilisateurs naturelle des premiers produits ne répond pas principalement aux besoins du marché de matching. Cela signifie que la situation actuelle ressemble davantage à une offre institutionnelle pilotée par une réglementation anticipée ; la véritable valorisation ne pourra probablement être réalisée qu'après élargissement de la catégorie à des actifs présentant une demande de négociation plus naturelle, tels que les obligations et les actions.

Troisièmement, l'incertitude concernant le rythme d'élargissement. La circulaire de la SFC mentionne uniquement que la gamme de produits sera « envisagée à terme », sans préciser de conditions déclencheuses ni d'engagement temporel. Si l'élargissement reste longtemps limité à ce type de fonds du marché monétaire à faible risque, la valeur institutionnelle du 20 avril risque de se concrétiser avant la valeur commerciale — des règles sont en place, mais leur mise en œuvre ne s'applique qu'à un produit dont la demande transactionnelle naturelle est faible. En comparaison, BUIDL couvre déjà plusieurs chaînes publiques et est intégré à l'écosystème DeFi via Uniswap ; WTGXX explore également l'extension à d'autres catégories de titres tokenisés. Si Hong Kong retarde significativement son élargissement, son avantage de premier arrivant pourrait s'éroder avec le temps.

Conclusion

Pour comprendre pleinement la signification de la lettre de la Securities and Futures Commission de Hong Kong du 20 avril, il faut la situer dans plusieurs dimensions imbriquées.

Tout d'abord, il s'agit d'une avancée au niveau institutionnel. Hong Kong ne se contente pas de lever les restrictions sur un type particulier de produits tokenisés, mais relie pour la première fois, dans un même cadre réglementaire, l'accès de détail aux fonds publics tokenisés, les échanges secondaires sur des plateformes autorisées et les mécanismes de liquidité destinés aux périodes hors heures de négociation traditionnelles. Dans les pratiques publiques actuelles des principaux marchés, cette étape présente une nette avance pionnière.

Ensuite, la SFC n'a pas créé un tout nouveau cadre juridique pour les fonds tokenisés, mais a plutôt ajouté, au sein du cadre réglementaire existant pour les fonds publics, de nouvelles dispositions dédiées aux transactions secondaires, en intégrant une organisation de liquidité plus proche de celle des ETF, incluant un soutien des market makers, une coordination entre les souscriptions et les rachats, ainsi qu'un ancrage des prix. Cette approche présente l'avantage de réduire le délai de mise en œuvre tout en inscrivant l'innovation dans des limites déjà familières aux autorités de régulation et susceptibles d'être ajustées de manière continue.

Enfin, le 20 avril n'est pas le point de départ de tout, mais plutôt la conclusion institutionnelle après la mise en place progressive de l'infrastructure préalable. Depuis le lancement du projet Ensemble en 2024, le HKMA a progressivement mis en œuvre la communauté Architecture, le Sandbox, ainsi que le pilote EnsembleTX lancé en novembre 2025, en visant toujours à relier progressivement les dépôts tokenisés, le transfert d'actifs sur chaîne et le règlement de valeur réelle. La levée par la SFC des canaux de négociation secondaire repose en partie sur le fait que ces connexions fondamentales sont passées de la phase de preuve de concept à des pilotes opérationnels.

En même temps, les contraintes réelles restent très claires : la préparation de la plateforme, la rareté suffisante et la demande réelle des premiers produits, la taille globale suffisante pour soutenir une liquidité sur une période plus longue, ainsi que la capacité à étendre rapidement les actifs aux classes telles que les obligations et les actions, dont les caractéristiques de négociation sont plus fortes, doivent encore être vérifiées dans le temps.

Ainsi, le jugement plus prudent est que le sens historique de cette nouvelle réglementation de Hong Kong est déjà établi, tandis que son sens commercial est encore en cours de formation. Il démontre que les fonds tokenisés peuvent être régis au sein du cadre existant des produits réglementés, et qu’une connexion institutionnalisée entre plateformes de négociation autorisées, dépôts tokenisés et infrastructures de règlement est possible. Toutefois, il reste encore un écart entre cette percée institutionnelle et la création d’un cercle de marché réel, qui dépend de la volonté des market makers de proposer des cours, de la demande de négociation des investisseurs, du rythme d’élargissement des émetteurs, ainsi que de la capacité des interfaces de règlement inter-institutionnelles à continuer de mûrir. Ce qui déterminera véritablement si l’avance initiale pourra être transformée en prospérité à long terme, ce sont les résultats concrets des six à douze prochains mois.

Références

[1] Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), « HKMA dévoile le projet Ensemble pour soutenir le développement du marché de la tokenisation à Hong Kong » ; « HKMA établit la communauté d’architecture du projet Ensemble » ; « HKMA lance le sandbox du projet Ensemble pour accélérer le développement de la tokenisation » ; « HKMA annonce la nouvelle phase du projet Ensemble pour soutenir les transactions à valeur réelle sur des dépôts et actifs numériques tokenisés » ; page thématique sur « la monnaie numérique de banque centrale (CBDC) », mars 2024 à avril 2026.

[2] Commission des valeurs mobilières et des opérations de bourse de Hong Kong (SFC), « Circular on secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products » ; « SFC unveils new regulatory framework to allow secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products » ; « SFC welcomes launch of Project Ensemble Sandbox as key step in Hong Kong's tokenisation development » ; « SFC sets out vision to foster a vibrant fintech ecosystem in Hong Kong » ; « Circular on intermediaries engaging in tokenised securities-related activities », novembre 2023 à avril 2026.

[3] Reuters, « Hong Kong lance un cadre réglementaire pour le commerce secondaire de produits tokenisés », avril 2026.

[4] Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC), documents d'enregistrement et de divulgation liés à BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025.

[5] Page officielle du produit BlackRock, Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL, 2025.

[7] WisdomTree, page officielle du WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), FAQ du fonds et documents produits associés.

[8] Reuters, Le régulateur de Wall Street autorise le trading intrajournalier du fonds monétaire tokenisé WisdomTree, février 2026.

[9] Franklin Templeton Singapore, « Franklin Templeton collabore avec DBS Bank pour lancer le premier fonds de détail tokenisé de Singapour », novembre 2025.

[10] DBS, « DBS et Franklin Templeton lancent des solutions de trading et de prêt alimentées par des fonds du marché monétaire tokenisés et la stablecoin RLUSD de Ripple », septembre 2025.

[11] Reuters, « DBS, Franklin Templeton, Ripple s'associent pour le trading d'un fonds monétaire tokenisé », septembre 2025.

[12] RWA.xyz, « Global Market Overview » ; « Tokenized U.S. Treasuries » ; « BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) »

[13] Documents officiels du produit et divulgations de la plateforme de diffusion liés à Securitize et au BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)