Hong Hui analyse la bulle du marché de l'IA : pourquoi les actions sud-coréennes de semi-conducteurs ont-elles chuté si rapidement ?

Pourquoi le secteur de l'IA a-t-il soudainement ralenti au milieu de cette année ?

Pourquoi la tendance du secteur des semi-conducteurs en Corée du Sud a-t-elle connu un déclin aussi brutal après une période de prospérité ?

Pourquoi une tendance où les investisseurs ont l’air de tous gagner mérite une grande prudence ?

Récemment, l'économiste renommé Hong Hao a partagé lors d'une discussion sa compréhension des tendances et de la nature du marché de l'IA au cours de la dernière année, ainsi que ses dernières analyses. Son exposé contient de profondes analyses des mécanismes du marché et des perspectives prospectives qui méritent toute notre attention.

Citation d'or :

1. Le marché des actions semi-conductrices en Corée du Sud ressemble à l'ancienne bulle en ce sens que l'ajout désordonné de levier par les investisseurs a provoqué une montée rapide de la courbe de la bulle, ce qui entraîne inévitablement une chute rapide de cette courbe.

2. La théorie de l'économie comportementale nous indique que la grande majorité des personnes, face à une quantité massive d'informations, subissent une surcharge cognitive et optent pour des règles empiriques, ou « heuristiques ».

3. L'hypothèse de marché efficace semble dès le départ invalide ; en outre, le monde réel est probablement l'exact opposé de ces hypothèses.

4. L'or et d'autres métaux précieux ont augmenté en même temps que les actions, une situation qui n'était survenue que vers la fin des années 1970 et au début des années 1980 — à l'époque de l'effondrement du système de Bretton Woods.

5. Lorsque tous les investisseurs utilisent le même « facteur » pour répartir leurs actifs, cela entraîne inévitablement un renforcement de la tendance.

6. Dans un environnement de marché à long terme où la volatilité est étouffée, l'effet de levier des investisseurs augmentera inévitablement.

7. En tant qu'investisseur, aller à contre-courant du marché est extrêmement épuisant. Et avant l'éclatement de la bulle, vous serez confronté à toutes sortes de critiques et d'humiliations.

8. Vous pensez que posséder trente ou quarante actions constitue une diversification, mais si toutes vos positions sont exposées au même secteur, vous augmentez en réalité la volatilité de votre portefeuille.

9. Les bulles sont les outils les plus puissants pour transformer la société humaine ; imaginez que sans la bulle de l'IA, il serait difficile de mobiliser autant d'argent pour investir dans notre avenir.

10. Appliquer de manière rigide les lois historiques à un monde en train de changer entraînera de graves problèmes.

La chose la plus importante sur les marchés financiers récents a été le pic, le sommet de la bulle, puis l'effondrement du secteur mondial des semi-conducteurs. Le secteur des semi-conducteurs, mené par la Corée du Sud, a connu une chute d'environ 50 % en seulement 40 jours depuis son sommet.

Et le marché est toujours en forte volatilité. Les amis ayant des positions dans des actions sud-coréennes de semi-conducteurs ressentent certainement une grande tension, surtout ceux qui ont utilisé de l’effet de levier, qui se trouvent chaque jour au bord d’un liquidation et d’une forte hausse. Je crois que cette période est la plus difficile à traverser.

Ce mouvement de marché ressemble aux bulles précédentes par le fait que les investisseurs ont ajouté de la levier de manière désordonnée, ce qui a fait monter la ligne de bulle. Mais la montée de la ligne de bulle entraîne inévitablement sa chute. Actuellement, nous observons que la montée et la chute de la ligne de bulle n'ont pas (duré longtemps).

Après avoir atteint un sommet aux alentours de 9 000 points, les actions coréennes ont chuté brutalement jusqu’à environ 5 000 points, puis ont commencé à se redresser. Ce mouvement de marché offre des enseignements précieux pour ceux qui ont participé à la vague des semi-conducteurs. Comment appliquer ces leçons à nos prévisions futures concernant les marchés, les cycles et le fonctionnement des bulles ? C’est ce que je souhaite souligner particulièrement aujourd’hui.

Dans les hypothèses de l'économie traditionnelle, il existe de nombreuses présuppositions. Nous savons tous qu'à l'école de commerce, nous apprenons de nombreux modèles — l'hypothèse de marché efficace, la marche aléatoire, les modèles d'attentes, etc. Mais ces modèles reposent sur plusieurs hypothèses très importantes.

Premièrement, supposons que toutes les informations du marché soient complètement transparentes et facilement accessibles à tous. Il est évident que cette hypothèse n’est pas valable. Tous ceux qui ont négocié des actions savent que le marché boursier regorge de toutes sortes de nouvelles négatives, et que les informations privilégiées ne sont souvent pas reflétées dans les cours des actions, mais quelqu’un les connaît forcément avant — après la publication de l’information, nous observons fréquemment une activité anormale du cours avant même l’annonce officielle ; en d’autres termes, les informations privilégiées ont déjà été divulguées à l’avance.

Deuxièmement, supposons que tous les participants du marché soient parfaitement rationnels. Que signifie cela ? Une personne rationnelle est particulièrement sensible au rapport entre le rendement unitaire et le coût unitaire ; lorsque le rendement unitaire dépasse le coût unitaire, elle clôt automatiquement sa position et quitte le marché. En outre, elle est un individu cherchant à maximiser ses gains, dotée d’un modèle quantitatif lui permettant de calculer instantanément les informations et d’identifier la meilleure position. Cela est manifestement encore plus improbable. L’économie comportementale a démontré que la majorité des gens voient leur processus de réflexion s’effondrer face à une quantité massive d’informations — leur cerveau est submergé, et ils prennent donc toujours des décisions en se basant sur des « règles empiriques » (rule of thumb), qui, lorsqu’elles sont appliquées aux extrêmes du marché, sont souvent erronées.

Troisièmement, supposons que le marché ne présente aucune friction et que les transactions soient gratuites. Nous savons tous que les coûts de transaction sont très élevés, surtout lorsque vous gérez un fonds important, car chaque transaction exerce une pression croissante sur le marché. À Hong Kong, avec un volume quotidien de plusieurs millions, vous pouvez déjà contrôler certains titres ; en Chine continentale, je crois qu’il existe de nombreuses actions de très petite capitalisation. C’est pourquoi une stratégie très populaire parmi les fonds quantitatifs consiste à acheter un panier d’actions de petite et très petite capitalisation tout en vendant à découvert un indice, afin de tirer profit du soi-disant alpha. Toutefois, cet alpha est probablement simplement dû à la liquidité.

Ainsi, ces prétendues hypothèses de tarification efficace des marchés semblent toutes fausses, aucune n’est valide. De plus, le monde réel est probablement exactement l’opposé de ces hypothèses.

En novembre de l'année dernière, le marché a connu une situation jamais observée au cours des 60 dernières années : l'or et les actions ont augmenté simultanément.

L'or monte en continu à une vitesse parabolique ; simultanément, les actions, qu'il s'agisse des marchés américains, des marchés émergents ou des marchés européens, augmentent également à un rythme très rapide. C'est étrange, car l'or est un actif refuge — dans un portefeuille d'investissement, en raison de sa corrélation faible avec les autres actifs, il agit automatiquement comme une couverture lors d'un effondrement des actions.

Et maintenant, ce n'est pas seulement l'or, mais aussi d'autres métaux précieux qui grimpent en même temps que les actions. Ce scénario n'était déjà apparu qu'à la fin des années 70 et au début des années 80 — précisément à l'époque où le système monétaire de crédit centré sur le dollar s'est mis en place et où le système de Bretton Woods s'est effondré. Lorsque l'or et les actions augmentent simultanément, cela signifie que le marché entre dans une transition de régime : votre portefeuille ne contient aucun outil de couverture, et il sera très vulnérable en cas de crise.

La théorie traditionnelle de la gestion de portefeuille suppose qu'en combinant plusieurs actifs dont les corrélations sont nulles, on peut se protéger contre la volatilité. Toutefois, les corrélations changent inévitablement aux points de retournement du marché ou lors de changements de modèle, particulièrement lors de l'explosion soudaine des risques. La corrélation entre tous les actifs tend alors vers « l'uniformité », et le portefeuille perd ainsi son effet de couverture au sens traditionnel.

Au cours des 40 dernières années, l'adhésion de la Chine à l'OMC et l'explosion de la productivité du travail ont entraîné une baisse systémique de l'inflation mondiale. Ainsi, chaque krach constituait une opportunité d'achat — car la baisse de l'inflation offrait à la Réserve fédérale et aux autres banques centrales la possibilité de réduire continuellement les taux d'intérêt, qui sont passés de plusieurs dizaines de pourcents dans les années 80 à quelques points dans les années 2000, puis à zéro lors du quantitative easing en 2008, et même en territoire négatif en Europe. Au cours des 40 dernières années, nous pouvions supposer en toute sécurité que la corrélation entre les prix des actifs restait à peu près constante. Mais tout cela a changé après 2020.

Après 2020, le quantitative easing s'est intensifié : ce n'était plus seulement la banque centrale qui injectait des liquidités, mais aussi le Trésor américain qui imprimait de l'argent pour le distribuer directement aux ménages américains, entraînant une surabondance de la masse monétaire. Regardez à nouveau : l'inflation aux États-Unis a atteint 9,1 % en 2022, un niveau jamais vu depuis plus de 40 ans.

Le monde financier est particulièrement épuisant ; généralement, avoir plus de 30 ans signifie déjà avoir une longue expérience, et les analystes de plus de 40 ans sont extrêmement rares, encore moins ceux qui atteignent le niveau MD. Imaginez que, lors de l'inflation dépassant 8 % en 2022, la grande majorité des analystes n'avaient jamais connu une telle inflation. Ainsi, lors de cette transition de modèle, une vague de personnes est arrivée, n'ayant jamais connu de modèles de marché différents, et a continué à utiliser le modèle traditionnel de 60/40 actions-obligations, appliqué pendant les 14 dernières années — ce modèle a été complètement détruit en 2022.

C'est appliquer de manière invariable les lois de l'histoire moderne à un monde en train de changer, ce qui pose des problèmes très importants.

Il existe plusieurs modèles de trading efficaces sur le marché. L’un d’eux est le trading de momentum, qui repose simplement sur l’effet selon lequel les forts deviennent plus forts. En général, l’effet d’élan des prix ne peut accueillir qu’une quantité limitée de capitaux, mais selon mes connaissances, la grande majorité des fonds quantitatifs utilisent des stratégies de suivi de tendance. Ainsi, lorsque tout le monde utilise le même facteur pour ses allocations, cela entraîne inévitablement un renforcement auto-entretenu de la tendance. Ces traders sont appelés convergence traders et constituent la majorité du marché. La stratégie de trading de tendance reste efficace tant que la tendance n’a pas atteint un extrême.

Au cours des deux dernières années, après l'effondrement quantitatif de 2024, ces stratégies quantitatives ont été très efficaces jusqu'au premier trimestre de 2025 et 2026, avant de s'effondrer presque entièrement au deuxième trimestre.

Un autre type s'appelle le trader contrarien (ou trader de divergence) ; ils croient fermement à la réversion à la moyenne — les cycles passent d'un bas à un haut, puis reviennent à un bas, en environ trois à quatre ans. Ainsi, tous les deux à trois ans, il se produit un effondrement de la valeur quantitative : c'est aussi simple que cela — une fois la fenêtre temporelle ouverte et la tendance devenue extrême, vous observez inévitablement une réversion à la moyenne.

Mais malheureusement, la conception du marché encourage précisément les gens à devenir des traders de momentum, à suivre la tendance, plutôt que d’être de véritables critiques. Lutter contre le marché est extrêmement épuisant ; en plus, avant l’éclatement de la bulle, vous serez assailli de toutes sortes d’insultes et d’humiliations — parce que vous empêchez les autres de gagner de l’argent.

Il existe également un type de trader sans valeurs, appelé random trader, qui n’a aucun modèle ni méthode de réflexion fixe : il achète lorsque les prix montent et vend lorsqu’ils baissent. L’ajout de ce random trader au système entraîne inévitablement une expansion désordonnée des prix ; la synergie entre ce random trader et le convergence trader conduit inévitablement à une vulnérabilité accrue des prix des actifs à la formation de bulles. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous observons la formation de cette bulle dans le secteur des semi-conducteurs.

Voici un exemple simple : un groupe de petits investisseurs ne sait pas quel secteur est bon ou mauvais ; ils achètent ce que tout le monde achète et vendent ce que tout le monde vend. Le problème est le suivant : avez-vous déjà réfléchi à pourquoi les petits investisseurs achètent souvent au sommet ?

Beaucoup disent : « Tu as bien anticipé la bulle des semi-conducteurs en Corée du Sud. Et alors ? » Ils sont passés de 4000 à 9000 points, puis sont revenus à 5000, tout en gagnant 1000 points. Mais n’oublie pas qu’à 4000 points, très peu de personnes pouvaient acheter ; les traders occasionnels ont forcément acheté au sommet. Ainsi, le volume des transactions du marché se concentre souvent en haut du marché ; tandis qu’au bas du marché, les achats sont généralement les plus faibles. Il est donc évident que le trader rationnel de l’hypothèse des marchés efficaces n’existe pas.

Nous parlons souvent d’un « bœuf lent », en espérant que le marché augmente progressivement. Mais réfléchissez : si ce marché connaissait véritablement un bœuf lent, avec une croissance annuelle de 8 % et des retraits faibles, tandis que les taux à 10 ans ne sont que d’environ 1,8 %, je serais évidemment prêt à emprunter à 1,8 % pour investir dans un marché boursier qui croît à 8 %. Cette situation entraînerait inévitablement une augmentation de l’effet de levier sur le marché, ou, dit autrement, dans un marché dont la volatilité est étouffée, l’effet de levier augmentera toujours.

D’où vient la levier ? Actuellement, les hedge funds prennent à la fois des positions longues et courtes avec levier. En Corée du Sud, la levier provient de l’émission de produits ETF à levier, comme le 7709, qui offre une exposition double longue sur Hynix, et qui a augmenté de 12 fois en un an, mais qui a également causé des pertes totales et le plus grand nombre de liquidations forcées. Il y a également le financement à découvert et les produits dérivés utilisés par les particuliers.

Dans un marché calme mais où les attentes de hausse des prix augmentent constamment, l'effet de levier est inévitablement amplifié. Or, la Corée du Sud a justement approuvé en juin la cotation d'ETF à effet de levier, arguant que les ETF à double levier de Hong Kong avaient autrefois été les plus grands ETF à effet de levier sur une seule action au monde ; les Coréens estimaient que « cet argent ne devait pas être gagné par les Chinois », et ont donc lancé eux-mêmes des ETF à double et triple levier sur Hynix et Samsung. Et précisément en juin, alors que le marché atteignait des niveaux très élevés, la suppression des limites sur les outils à effet de levier en pleine hausse historique constitue précisément une erreur majeure en trading.

Lorsqu’un secteur double constamment — Samsung et SK Hynix représentent environ 20 % du marché coréen ; s’ils triplent en un an, leur pondération dépassera 50 % — continuer à grimper ainsi rendrait le marché coréen entièrement dépendant de Samsung et SK Hynix, ce qui est absolument impossible. En général, lorsqu’un indice double ou triple, il rencontre inévitablement un plafond haussier. La trajectoire actuelle du COSPI coréen reprend exactement celle des bulles technologiques historiques ; il est impossible qu’il triple autant en un an, sinon il n’y aurait plus de place pour d’autres actions sur le marché. Lorsque Samsung et SK Hynix représenteront plus de 50 %, presque 60 %, du marché coréen, ils s’effondreront brutalement.

Le calme du marché global et l'utilisation de levier ont directement conduit à l'accumulation de levier ; plus le levier augmentait, plus la hausse des prix s'accélérait, et cette hausse des prix fournissait elle-même une raison d'achat aux traders tendanciels et aux traders aléatoires — le prix qui monte constamment est une raison suffisante d'acheter, point final, jusqu'à l'éclatement de la bulle. Il en était de même en 2026.

Trois conditions nécessaires sont requises pour former une bulle.

Premièrement, le grand récit : les progrès technologiques génèrent des grands récits ; plus la technologie progresse et plus la révolution est radicale, plus le grand récit s’affirme, augmentant ainsi la probabilité de bulles — les attentes des gens sont stimulées, tout le monde pense que cette révolution technologique entraînera une augmentation de la productivité du travail et une croissance des revenus ; toute la société est capturée par le grand récit, engendrant une vision infinie de l’avenir.

Deuxièmement, l'utilisation de levier, ou le relâchement de la réglementation.

Troisièmement, le comportement des investisseurs à la recherche de profit — en raison d'attentes très élevées pour l'avenir et d'un financement facile — pousse tout le monde à poursuivre la hausse des prix. Ainsi, plus il y a un grand récit, plus d'argent est disponible, et plus le marché est calme, plus il est facile qu'une bulle se forme.

Les personnes qui fixent les primes d'assurance savent que, pour assurer des navires dans le détroit d'Hormuz, les primes étaient stables avant le conflit, à quelques centaines de milliers par navire, car tout le monde considérait que la navigation était sûre depuis les années 90 et utilisait donc les anciens modèles de tarification pour évaluer le présent. Mais tous les spécialistes de la tarification d'assurance le savent : plus la situation est calme et plus les primes sont basses, plus il faut être vigilant, car le risque peut surgir à tout moment.

Le marché d'aujourd'hui est pareil : lorsque les attentes des traders de différents niveaux se synchronisent, des bulles et une utilisation de levier inévitablement surgissent ; quant à ceux qui osent agir contre la tendance, oser exprimer des opinions divergentes et rester lucides au milieu du flot dévastateur, je crois qu'il n'en restera pratiquement plus d'ici juin — c'est précisément l'état le plus dangereux d'une bulle.

Lorsque nous diversifions nos investissements, nous croyons souvent qu'acheter un panier d'actions suffit à la diversification. Parfois, je vois des amis détenir trente ou quarante actions, voire plus. Quand je leur demande ce que font ces actions, la plupart du temps, personne ne sait répondre — ce que fait telle action, personne ne le sait ; ce que fait Minimax, personne ne le sait non plus ; on sait seulement que c'est une entreprise leader très performante dans l'IA. Mais les sources de risque de ces trente ou quarante actions sont identiques — elles sont toutes exposées à la volatilité du secteur des semi-conducteurs, créant ainsi un risque commun. Ainsi, même si vous détenez trente ou quarante actions, cela ne réduit pas, voire peut même augmenter, la volatilité de votre portefeuille, car vos chances de perdre de l'argent augmentent.

C'est comme une forêt : une forêt clairsemée et à peine en développement présente un faible risque d'incendie ; mais une fois qu'elle est bien établie, avec tous les grands arbres dont les branches s'entrelacent, un seul éclair peut détruire toute la forêt. Ne croyez pas qu'une période de paix, où les arbres prospèrent, signifie la construction de la paix et l'absence de risques — plus la période est paisible, plus le risque est élevé.

La vitesse à laquelle cette bulle coréenne a éclaté est la plus rapide de l'histoire humaine depuis que des données existent — elle a perdu la moitié de sa valeur en 40 jours. Si vous aviez acheté un contrat à effet de levier 2x sur Hynix (7709), son prix serait tombé de 200 à 20, soit une baisse de 90 %, puis aurait rebondi de 70 % en une seule journée. La bulle entre maintenant dans une phase de consolidation et de digestion ; l'ajustement après l'éclatement d'une bulle se situe généralement entre 50 % et 65 %, soit entre un tiers et la moitié.

Un marché boursier à plus grande échelle, comme le Nasdaq, qui a chuté d’environ 80 % au plus profond de son effondrement en mars 2000 : si vous étiez un investisseur à long terme qui achète et détient, il a fallu plus de 20 ans pour retrouver le niveau haut de mars 2000.

Donc, certaines personnes disent qu’il suffit d’acheter des actions XX pour gagner de l’argent, peu importe les circonstances ; mais ce qui compte vraiment, c’est l’ordre dans lequel vous faites cela.

Mais croyez-moi, cela se produira quand même, car les bulles sont les outils les plus puissants pour transformer la société humaine. Sans une telle bulle, il serait difficile de mobiliser autant de ressources humaines et matérielles pour parier sur l’avenir de l’humanité — investir dans les appareils d’IA, construire des centres de calcul cloud.

Le monde futur est déjà en place : nous avons besoin de plus de GPU pour le calcul et l'inférence, de plus de stockage, et de plus de matériaux pour construire des robots. Il ne s'arrêtera pas à cause de l'éclatement d'une bulle spéculative sur les actions d'IA ; au contraire, il émergera de ces ruines sous la forme de nouveaux modèles, de nouveaux investissements et de nouvelles opportunités pour l'avenir.

Cet article provient du compte officiel WeChat « Capital Deep Dive », auteur : Capital Deep Dive