Kenneth Rogoff, l'économiste d'Harvard célèbre pour ses recherches sur les crises de la dette souveraine tout au long de l'histoire, alerte à nouveau. Cette fois, son message est plus direct que d'habitude : la trajectoire budgétaire des États-Unis est tellement cassée qu'une véritable crise sera nécessaire pour forcer quelqu'un à la réparer.
Dans une récente interview, Rogoff a présenté les chiffres de manière difficile à ignorer. La dette nationale américaine a dépassé les 40 billions de dollars, le déficit fédéral s'élève à environ 6 % du PIB, et les paiements d'intérêts annuels sur cette dette approchent les 1 billion de dollars. Ce seul dernier chiffre est supérieur au budget de la défense il y a peu de temps.
Les chiffres derrière l'avertissement
L'argument central de Rogoff est structurel, pas partisan. La hausse des taux d'intérêt réels consomme le budget fédéral à un rythme accéléré, et aucun des deux partis n'a montré la volonté d'opérer des réductions de dépenses ou des augmentations d'impôts suffisantes pour courber la courbe.
La dette publique s'élève désormais à environ 32,3 billions de dollars, un montant qui représente la portion de la dette nationale détenue par les investisseurs, les gouvernements étrangers et le public, et non les comptes intragouvernementaux. Lorsque vous ajoutez l'argent que le gouvernement doit essentiellement à lui-même, le total dépasse 40 billions de dollars.
Pour mettre ce déficit en perspective, 6 % du PIB est le type de chiffre que l’on attendrait pendant une récession, lorsque les recettes fiscales s’effondrent et que les dépenses d’urgence sont déclenchées. Maintenir un tel déficit pendant une période d’expansion économique suggère que le moteur budgétaire présente une fuite permanente.
Rogoff étudie ces dynamiques depuis des décennies. Ses recherches influentes menées avec l'économiste Carmen Reinhart ont documenté comment les crises de la dette souveraine suivent généralement un schéma reconnaissable : les gouvernements empruntent à bas prix pendant des années, les marchés restent complaisants, puis la confiance s'évapore plus vite que quiconque ne l'aurait imaginé. Le titre de leur ouvrage de référence, « This Time Is Different », était destiné à être ironique. Il ne l'est jamais.
Pourquoi la politique aggrave les choses
La dimension politique est celle où l'analyse de Rogoff devient particulièrement sombre. Il soutient que les électeurs et les responsables élus sont peu susceptibles d'accepter des ajustements budgétaires douloureux jusqu'à ce qu'ils y soient contraints par un choc du marché, qu'il s'agisse d'une hausse des coûts d'emprunt, d'une enchère du Trésor ratée ou d'une crise financière plus large.
Rogoff a également critiqué ce qu'il considère comme des tentatives de l'administration Trump de gérer les marchés obligataires par le biais de signaux politiques plutôt que de traiter le déséquilibre budgétaire sous-jacent. Selon lui, ces interventions sont contre-productives car elles créent une illusion de stabilité tandis que la dette s'accumule.
Le problème est simple. Les programmes de dépenses obligatoires, comme la Sécurité sociale, Medicare et les intérêts sur la dette existante, consomment une part de plus en plus importante du budget fédéral. Les dépenses discrétionnaires sont compressées. Et tout politicien qui propose une réforme significative des prestations sociales ou des hausses d'impôts a tendance à avoir une carrière courte.
Ce à quoi un règlement de dette pourrait ressembler
Les travaux académiques précédents de Rogoff, notamment un essai remarqué dans Foreign Affairs, ont exploré ce qui se produit lorsque les créanciers commencent à remettre en question la capacité d’un emprunteur souverain à gérer ses obligations. Les conséquences tendent à se produire en clusters : les rendements des obligations augmentent brusquement, la monnaie s’affaiblit et les gouvernements sont contraints d’adopter des mesures d’austérité qui auraient été beaucoup moins douloureuses si elles avaient été mises en œuvre plus tôt.
Aux États-Unis, les enjeux sont particulièrement élevés car le dollar sert de devise de réserve mondiale principale. Ce statut confère aux États-Unis un avantage emprunteur que n'aucun autre pays ne bénéficie, une réduction quasi systémique des taux d'intérêt en raison de la demande mondiale structurelle pour les actifs dénommés en dollars.
Le marché des obligations a déjà envoyé des signaux. Les rendements des obligations du Trésor à long terme sont restés élevés par rapport à l'ère post-2008, reflétant les attentes des investisseurs selon lesquelles les déficits persisteront et que la Réserve fédérale ne pourra peut-être pas maintenir les taux aussi bas qu'autrefois.
Pour les classes d'actifs traditionnels, des taux plus élevés et soutenus constituent un obstacle. Les valorisations boursières subissent une compression lorsque les taux d'actualisation augmentent, l'emprunt corporatif devient plus coûteux et les marchés immobiliers ressentent la pression. Les portefeuilles de revenu fixe qui avaient accumulé des obligations à longue échéance durant la période de taux bas ont déjà subi des pertes importantes.