Étude GSR : Les modèles de jetons à faible circulation et à haute FDV sous-performent de 80 % en un an

Auteur : Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Traduction : Deep潮 TechFlow

Guide de Shenchao : Le modèle d'émission de jetons à faible circulation et à forte évaluation est rejeté par le marché : la baisse médiane sur un an dépasse 80 %. Cette étude de GSR décompose les causes profondes à l'aide de données et propose plusieurs alternatives pratiques, utiles à la fois pour les projets et les investisseurs précoces.

• L'équipe de recherche de GSR, en collaboration avec l'équipe de conseil, a analysé chaque lancement de token sur les principales bourses depuis 2013, soit plus de 2 300 émissions, couvrant les performances, la circulation, le FDV, les secteurs et d'autres informations pour chaque émission.
• Depuis l'ère des ICO, la quantité en circulation a été divisée par deux. La médiane de la quantité en circulation au moment de la cotation est passée de 38 % en 2017 à 13 % en 2020, avant de rebondir partiellement depuis.
• À mesure que l'évaluation à l'émission augmente, la médiane de la circulation diminue progressivement : 97 % des jetons avec une FDV inférieure à 10 millions de dollars, 14 % des jetons avec une FDV supérieure à 1 milliard de dollars.
• La performance la plus faible parmi les émissions de niveau milliardaire. Les jetons ayant une FDV dépassant 1 milliard de dollars ont affiché une médiane de rendement de -81 % après un an. Les émissions avec un volume circulant inférieur à 20 % ont chuté d’environ 75 % après un an, tandis que celles avec un volume circulant compris entre 30 % et 50 % ont diminué d’environ 45 %.
• Ce n'est plus seulement un problème du domaine des cryptomonnaies. Les marchés actions ont convergé vers le même modèle : les entreprises restent privées plus longtemps, les insiders accumulent des positions avant que le public ne puisse acheter, et les IPO ont sous-performé le marché global sur une période de détention de trois ans depuis 2019.
• GSR est un acteur actif dans l'émission de jetons et sur les marchés secondaires. Nos services incluent le market making et la fourniture de liquidité, des conseils en émission et en listing, ainsi que des exécutions OTC et des transactions de gros pour les fondations, les équipes et les investisseurs initiaux, avec une gestion des positions concentrées.

La réalité des tokens à faible circulation et à haute FDV a été vérifiée des centaines de fois. Un token lancé avec une évaluation entièrement diluée élevée et une offre en circulation très faible peut connaître une hausse à court terme, mais subit inévitablement une perte continue à long terme. Toutefois, nous souhaitons comprendre plus en profondeur les dynamiques de ce processus, à la fois pour nos clients et pour nous-mêmes : la circulation détermine-t-elle le rendement moyen après le lancement, y a-t-il une corrélation avec la FDV, et quelle pourrait être la solution à ce modèle ?

L'équipe de recherche de GSR, en collaboration avec l'équipe de conseil, a analysé chaque introduction sur les principales bourses depuis 2013, créant le premier jeu de données de ce type, couvrant plus de 2 300 émissions de jetons. Les résultats ne sont pas entièrement optimistes. Nous avons suivi chaque introduction de jeton depuis son origine, ce qui signifie que notre jeu de données inclut des jetons morts et délistés, rendant ainsi ces chiffres exempt de biais de survie. La médiane des prix d'introduction chute sous le prix d'émission en 3 jours et baisse de 50 % en 90 jours. Il est clair que les émissions récentes ont déçu les acheteurs. Pourquoi cette structure conduit-elle inévitablement à ce résultat, et à quoi pourrait ressembler une meilleure émission ?

L'ère des ICO a connu de nombreux problèmes, mais elle a mis les jetons entre les mains du public. Au moment de leur introduction en 2017 et 2018, le pourcentage médian de circulation était de 38 % à 41 %. Lorsque la réglementation plus stricte a poussé le financement vers des offres privées, le modèle s'est inversé : les rondes de capital-risque ont déterminé la valorisation, les programmes de jetons et d'airdrops ont remplacé les ventes publiques, et le pourcentage médian de circulation à l'occasion de l'introduction en 2020 est tombé à environ 13 %. Depuis, il n'a fait que partiellement rebondir, restant généralement entre le chiffre des dizaines et les vingt pour cent.

Cependant, se concentrer uniquement sur le chiffre de l'offre en circulation sous-estime le problème, car l'offre en circulation doit être évaluée en conjonction avec la capitalisation. Libérer 5 % d'un jeton d'une valeur inférieure à 50 millions de dollars a un impact bien moindre que de libérer 5 % d'un jeton d'une valeur d'un milliard de dollars.

La médiane du volume circulant au moment du lancement diminue régulièrement à mesure que la FDV d'émission augmente : 97 % pour les jetons inférieurs à 10 millions de dollars, 28 % pour ceux compris entre 10 millions et 100 millions de dollars, 16 % pour ceux compris entre 500 millions et 1 milliard de dollars, et 13 % pour ceux dépassant 1 milliard de dollars. Plus la valorisation est élevée, plus le volume circulant est faible. Il est clair que ce n'est pas une coïncidence, mais un modèle déjà ancré dans notre industrie.

Lorsqu'une petite partie de l'offre est en circulation, une demande modérée peut faire grimper la valeur de l'ensemble du jeton. Tous les détenteurs au sein de l'émission profitent le premier jour. Les investisseurs en capital-risque évaluent leurs actifs au prix de l'offre initiale, les holdings de l'équipe sont valorisés au prix de l'offre initiale, et l'échange liste un actif phare. Le seul participant à bénéficier davantage lorsque le prix du jeton est bas est l'acheteur.

Ensuite, le calendrier de déblocage arrive, et l'offre initialement exclue de la circulation commence à entrer sur le marché selon un calendrier établi, inondant un prix déterminé par une petite partie de l'offre. Tout cela ne nécessite aucune malveillance de la part de quiconque. Cette structure garantit elle-même que les incitations produiront le même résultat.

Dans notre jeu de données, la médiane des prix à l'issue du lancement tombe en dessous du prix d'émission dans les 3 jours, chute d'environ un cinquième à un quart au bout d'un mois, et approche la moitié à jour 90. Pour les projets lancés avec une FDV dépassant 1 milliard de dollars, le montant médian investi en dollars ne reste plus que de 0,19 dollar après 360 jours d'émission.

Le modèle de faible circulation et de haute FDV est généralement considéré comme un problème propre au domaine des cryptomonnaies. Cependant, ces dernières années, les marchés boursiers publics ont également tendance à adopter la même structure : des entreprises comme SpaceX restent privées pendant une décennie, tandis que les actionnaires internes et les fonds tardifs accumulent des actions dans un contexte de valorisation croissante, ne libérant qu'une petite partie des actions au public lors de leur introduction en bourse. Sur une période d'achat et de détention de trois ans, chaque portefeuille d'IPO depuis 2019 a sous-performé par rapport au marché global, les portefeuilles des dernières années étant parmi les plus mauvais performances jamais enregistrées.

Le problème d'émission de cryptomonnaies est le même que celui des émissions initiales d'actions modernes, sauf que le déblocage est plus rapide et la divulgation moindre.

Dans le domaine des cryptomonnaies, les émissions avec une circulation inférieure à 20 % conservent environ 0,23 à 0,26 dollar par dollar après un an. Les émissions avec une circulation comprise entre 30 % et 50 % conservent environ 0,55 dollar, soit plus du double du précédent. Cette relation ne s'applique pas dans la fourchette supérieure, car les émissions proches de la pleine circulation sont principalement des tokens à faible capitalisation et des meme coins ; toutefois, dans les intervalles correspondant à des projets plus populaires, une circulation permettant une répartition plus large surperforme les circulations conçues pour créer une rareté.

Il n’existe pas de solution unique, et nous sommes méfiants envers quiconque vend une solution unique. Mais du point de vue de notre participation à des centaines d’offres, les leviers actionnables sont évidents.

Tout d'abord, le prix d'émission doit profiter à la fois aux détenteurs et aux traders. Dans ce secteur, les communautés durables appartiennent à quelques actifs que le public peut acquérir tôt et à bas prix. En bref, si vous permettez à vos détenteurs de réaliser des gains, vous obtiendrez naturellement une communauté. Vente initiale au public au plus haut prix de privatisation est exactement l'inverse, car elle attire les détenteurs dans une position qui ne fera que les décevoir. Cela éloignera également les traders. Un jeton qui chute continuellement depuis le premier jour n'offre aucun espace opérationnel aux traders : pas de liquidité bidirectionnelle, aucune raison de créer des positions à court terme, et personne pour acheter lorsque les détenteurs veulent vendre. Ces deux groupes sont complémentaires. Les traders fournissent la liquidité et la volatilité dont les détenteurs ont besoin, tandis que les détenteurs créent la base de demande qui rend le marché intéressant à trader. Une émission tarifée uniquement pour les initiés perdra les deux. Les projets devraient vendre à la communauté plus tôt et à un prix plus bas, plutôt que d'exposer le public au risque au point le plus élevé.

Deuxièmement, une offre suffisamment importante doit être en circulation pour permettre une découverte de prix plus réelle. Ce pourcentage doit être nettement supérieur au creux de 13 % à 20 % observé entre 2020 et 2022, et doit être évalué en conjonction avec la valorisation, et non de manière isolée. À titre de référence, une IPO boursière typique met généralement en circulation environ 30 %, et 50 % est déjà considéré comme élevé ; dans le domaine des cryptomonnaies, il est rarement approprié qu’un actif majeur soit introduit avec plus de la moitié de son offre en circulation. L’objectif est d’avoir une quantité suffisante en circulation pour que le prix du premier jour soit significatif.

Enfin, élargissez la portée des participants et les moments d’entrée. Les opportunités de participation et la liquidité sont tout aussi importantes. Nous avons observé le développement récent et la popularité des plateformes d’investissement collectif, qui permettent aux petits capitaux de participer selon des termes de capital-risque, ainsi que les allocations basées sur des seuils de réputation destinés aux utilisateurs réels, les canaux de vente publique, les enchères sur chaîne et les lancements équitables avec pleine liquidité. Chaque méthode comporte des compromis. Mais toutes avancent dans la bonne direction vers une participation plus large.

En outre, le cadre juridique et de conformité s'est considérablement amélioré. En Europe, le MiCA permet désormais aux émetteurs de proposer directement des jetons au public. Aux États-Unis, selon le projet de loi CLARITY, il est envisagé de permettre des ventes directes limitées aux particuliers. Si ce projet de loi est adopté, l'affirmation selon laquelle le droit des valeurs mobilières oblige à adopter un modèle d'accumulation privée perdra beaucoup de sa pertinence, et la structure d'émission deviendra une option, et non plus une contrainte.

Chaque lancement est différent. Les phases, les secteurs, les juridictions, les stratégies de placement, la communauté et la conception de la libération influencent ce que devraient être le volume circulant et l'évaluation raisonnables. La réponse pour un projet de 50 millions de dollars n'est pas la même que pour un projet de 5 milliards de dollars.

GSR collabore avec les émetteurs de jetons, les fondations et les investisseurs pour fournir des conseils sur l'émission et la liste, y compris la taille de la circulation, l'évaluation, la répartition et la conception de la libération, tout en offrant des services de market-making et de liquidité sur les marchés listés, ainsi que des services d'exécution OTC et de transactions en gros pour les participants gérant des positions concentrées ou en cours de libération.

Nous apprenons constamment la même leçon dans notre industrie. Les projets qui parviendront à établir une base de détenteurs persistants seront ceux qui fixent leur prix d'émission de manière à ce que le public puisse gagner, offrent une offre suffisante pour que le prix soit réel, et permettent aux personnes internes de bénéficier de manière plus lente : avec la communauté, et non pas en avance sur elle.