CIO de GSR : Surveillez le taux d'emprunt USDC d'Aave pour évaluer la durabilité du rallye crypto

Organisé et compilé par Shenchao TechFlow

Invité : Andy Baehr, directeur général de la gestion d'actifs chez GSR

Animateur : Steve Erlic, directeur de la recherche chez Sharplink

Source du podcast : Bits & Bips (émission d'entretiens d'Unchained)

Ce rallye crypto est-il réel ? Andy Baehr de GSR cartographie les signaux à surveiller

Date de diffusion : 17 juillet 2026

Déclaration d'intérêts : GSR est l'un des principaux market makers mondiaux dans la crypto-monnaie, dont les revenus dépendent du volume des transactions et de la volatilité du marché ; son département de gestion d'actifs a récemment lancé le Core3 ETF (BESO) détenant du BTC/ETH/SOL. L'invité de cette émission discute de la tendance générale du marché et ne fait aucune recommandation spécifique sur un actif.

Andy Baehr a précédemment dirigé les produits et la recherche chez CoinDesk Indices, puis a occupé des postes de direction dans les départements de dérivés de Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley et Deutsche Bank. Il supervise désormais la gestion d'actifs de GSR, l'un des plus grands market makers crypto au monde. Son cadre pour mesurer l'état du marché est simple : le marché glisse le long d'un spectre, d'un extrême « ambivalence » à l'autre « conviction ». Actuellement, le marché est coincé du côté de l'ambivalence, où chaque rebond ressemble à une fusée à un seul étage : une fois le premier étage épuisé, il n'y a pas de deuxième étage. Il identifie trois signaux à suivre : les taux d'intérêt du prêt DeFi, le passage inattendu de la loi CLARITY, et la formation d'un consensus sur le « pic hawkish » de la Réserve fédérale. Le signal le plus direct pour juger de la durabilité du rebond déclenché par la baisse du CPI la semaine dernière est de surveiller le taux d'emprunt USDC sur Aave. Il est actuellement d'environ 3,75 %, soit à peu près équivalent au rendement des obligations du Trésor américain. Ce chiffre illustre parfaitement ce que signifie une faible énergie.

Qu'est-ce que le "Fed Day" ?

• Depuis 2022, nous n'avons pas vraiment vu de pic hawkish. À cette époque, la Réserve fédérale a effectué des hausses agressives des taux d'intérêt pour absorber les stimulis fiscaux post-pandémie, et les actifs cryptographiques ainsi que les actions ont eu du mal à résister, car nous ne savions pas jusqu'où les hausses de taux iraient.
• Imaginez un « solstice de la Réserve fédérale », ce moment où nous ressentons collectivement : « Bon, nous savons où les hausses de taux s'arrêteront ». Avant cela, il est difficile de croire qu'un rebond puisse durer.
• Une fois que nous aurons franchi ce sommet, nous pourrons voir le paysage de l'autre côté de la pente, et le sentiment du marché évoluera très rapidement.

Trois niveaux d'énergie du marché

• Environ les deux tiers à trois quarts du marché des cryptomonnaies sont constitués de transactions dérivées, seuls un quart à un tiers étant des transactions au comptant. Les dérivés jouent un rôle trop important dans la détermination de la tendance des prix.
• Le dernier rallye parfait a eu trois phases : la première étape a été le squeeze des vendeurs à découvert d'ETH ; la deuxième étape a été l'afflux de traders natifs de la cryptomonnaie sur le spot et les contrats perpétuels après avoir identifié la tendance ; la troisième étape a été le début des flux nets vers les ETF, avec les entrées d'ETF d'ETH dépassant même celles de BTC en mai et juin.
• Si le rebond ne s'appuie pas sur une nouvelle couche d'achats successifs, il ne sera qu'une fusée de soutien unique : une fois son carburant épuisé, il tombera.

Surveiller les taux DeFi est plus utile que de suivre les graphiques K

• Après l'élection présidentielle de novembre dernier, les taux d'emprunt sur Aave ont atteint plus de 20 %. Et maintenant ? Ils se situent environ au niveau du taux sans risque, entre 3,75 % et 4,1 %.
• L'absence de spread de crédit indique que personne ne souhaite payer une prime pour emprunter afin d'augmenter sa levier. C'est la preuve la plus directe d'une faible énergie.
• Imaginez que Warsh ait bu une tasse de café particulièrement fort un matin et ait décidé de réduire les taux d'intérêt. Les prix des actifs augmenteraient, le bitcoin grimperait, et les gens se précipiteraient sur Aave pour emprunter. Étant donné que les pools sont tarifés selon l'offre et la demande, les taux DeFi exploseraient instantanément. C'est alors que vous comprendriez que le marché possède une véritable énergie.

La trésorerie DAT est temporairement absente

• La stratégie vient de vendre près de 500 millions de dollars d'actions via un ATM et n'a acheté aucun bitcoin. Ils ont conservé l'argent pour payer les dividendes sur les actions privilégiées.
• Les acheteurs de DAT devraient intervenir au milieu du rebond, car la transmission de l'enthousiasme des actionnaires prend du temps. Toutefois, les fonds des ETF ne sont pas des capitaux à long terme, comme les huit dernières semaines l'ont démontré.

CLARITY Act : de 75 % à moins de 40 %

• Plus une chose est retardée, moins elle a de chances d'être accomplie. Nous avons maintenant besoin d'une quasi-absence d'interférences et d'un vent favorable puissant pour terminer cela en seulement trois semaines.
• La probabilité sur Polymarket est passée linéairement de 75 % en mai à moins de 40 % aujourd'hui. Chaque jour supplémentaire sans adoption est une journée perdue.
• Le problème de la clause morale me semble être un « petit plaisir politique » que les démocrates veulent emporter avec eux, et la divulgation des gains de la famille du président dans les actifs numériques n’a fait qu’ajouter de l’huile sur le feu.
• Mais s'il est effectivement adopté, le marché le traitera comme une surprise. Les surprises sont l'une des émotions les plus puissantes qui font fluctuer les prix. Il est difficile d'imaginer que le marché ne connaîtra pas une hausse après son adoption.

Steve Erlic : L'IPC annuel de juin est de 3,5 %, et l'IPC sous-jacent a affiché une stabilité mensuelle pour la première fois en cinq ans. C'est le facteur le plus direct ayant déclenché ce rebond. Toutefois, de nombreuses raisons à la baisse de l'IPC semblent ponctuelles et risquent de ne pas se reproduire le mois prochain. Kevin Warsh a déclaré lors de son audition au Congrès que « l'inflation est un choix », suggérant qu'il pourrait maintenir une position hawkish. Comment voyez-vous la nature de ce rebond ?

Andy Baehr : Nous avons utilisé le terme « ambivalence » pour décrire l'état du marché pendant la majeure partie du Q2, voire à la fin du Q1. L'ambivalence ne signifie pas que le marché s'en fiche. Le marché peut connaître des rebonds pulsés qui semblent crédibles, vous pourriez même observer un léger retour d'énergie sur le marché des contrats perpétuels, puis ces rebonds disparaissent rapidement, entraînant des liquidations et un retour au point de départ.

Le Bitcoin a dépassé 80 000 depuis son sommet à environ 79 000 avant et après la conférence Consensus du printemps, puis a été fortement pressé jusqu'à environ 61 000, atteignant près de la ligne de coût de production. Ce processus a en réalité redonné un peu d'énergie au marché, mais nous restons toujours dans cette phase ambivalente.

L'opposé de l'ambivalence est la conviction, c'est-à-dire que vous pouvez compter sur la poursuite du rebond pour former véritablement un nouveau cycle de momentum. La question clé est : s'agit-il encore une fois d'une fusée à un seul étage, ou cette fois-ci commence-t-elle enfin à se doter de jambes ?

Vu de plus loin, nous sommes actuellement dans un environnement où nous ne savons pas où se situe le pic hawkish. La dernière fois que nous avons connu une situation similaire, c’était avant 2022, lorsque la Réserve fédérale a effectué des hausses agressives des taux pour absorber les stimulis fiscaux post-pandémie, ce qui a rendu la vie difficile aux actifs cryptographiques et aux actions. Pourquoi ? Parce que nous ne savions pas où se trouvait le sommet hawkish.

Imaginez le « Fed Day ». C’est le moment où nous ressentons collectivement un soulagement, sachant où les hausses de taux prendront fin. Nous avons un nouveau président de la Réserve fédérale, que personne ne connaît encore bien, mais qui n’est manifestement pas quelqu’un qui apaise les marchés. Avant que la conscience collective n’atteigne réellement ce point, il est difficile de croire qu’un rebond puisse durablement se maintenir.

Steve Erlic : Que pensez-vous de Warsh en tant que président de la Réserve fédérale ? Il ne souhaite pas fournir de指引 prospectif ni publier de graphique des prévisions. Il veut que la Réserve fédérale réagisse aux données. Mais en même temps, il a un président qui souhaite des taux d'intérêt bas.

Andy Baehr : Il est clairement pas un président de la Réserve fédérale cherchant à apaiser les marchés. Dans son discours d'investiture, il a souligné en gras son indépendance, affirmant qu'il ne tentera pas d'apaiser les marchés ni de leur fournir trop d'informations. C'est une relation entièrement nouvelle entre le monde et le président de la Réserve fédérale.

Sa situation n’est pas simple non plus. Les prix de l’énergie se sont calmés pour le moment, mais la situation géopolitique pourrait les faire repartir à la hausse en très peu de temps. Les gens ne sont pas sûrs de ce qui va se passer, mais ils ont déjà intégré leurs attentes dans les contrats à terme sur les taux d’intérêt. Que les hausses interviennent tôt ou tard, et de quelle ampleur, elles viendront inévitablement ; nous ne connaissons pas la fin du chemin.

Pour les actifs cryptographiques, tout se résume finalement à deux variables : les attentes d’inflation et les attentes de taux nominaux. En 2022, les taux nominaux ont augmenté rapidement, dépassant directement les attentes d’inflation, ce qui a été très difficile pour le Bitcoin, car les taux réels attendus ont augmenté. Une compréhension plus claire des taux réels attendus créera un soutien macroéconomique plus favorable au Bitcoin. Plus concrètement, cela permettra également une meilleure compréhension du coût du financement en monnaie fiduciaire, ce qui apportera davantage de levier au système cryptographique. Le marché cryptographique a un besoin urgent de levier pour rétablir la volatilité et l’énergie des transactions en baisse depuis octobre dernier.

Steve Erlic : Les Mag 7 continuent de peiner, tandis que les actions IA affichent une forte hausse. Nous observons un basculement vers des actions cycliques de petite capitalisation comme le Russell 2000. Que cela signifie-t-il pour le sentiment de risque ? Comment cela influence-t-il votre vision du marché des cryptomonnaies ?

Andy Baehr : Cela me fait penser à la performance des cryptomonnaies au T2. Bien que le T2 ait été mauvais, les petites cryptomonnaies ont en réalité surperformé le BTC, l'ETH et le SOL, et même l'XRP a augmenté, ce qui est assez impressionnant.

J'ai créé l'indice CoinDesk 80, qui couvre les tokens de capitalisation moyenne à faible, classés du 21e au 100e rang. Dans toute condition de marché saine, voire simplement neutre, vous devriez observer les tokens de grande capitalisation surperformer les petits tokens, car l'attention collective du marché se concentre sur les noms offrant une meilleure liquidité et une plus grande taille — un indicateur fiable de la normalité du marché. Le Q2 a vu l'inverse : les petits tokens ont chuté moins que les grands. Cela suggère que les capitaux se retirent des actifs principaux depuis les ETF, les marchés de contrats perpétuels, le marché spot et les trésoreries des entreprises DAT. Cela pourrait constituer un signal de reddition partiel à la fin du Q2.

En ce qui concerne la rotation des marchés boursiers, les traders poursuivent les secteurs où il se passe quelque chose. Le manque d'énergie dans la crypto vient du fait que d'autres secteurs offrent des opportunités plus attrayantes : l'IPO de SpaceX, Anthropic, OpenAI — les fonds sortent des ETF crypto pour saisir ces opportunités.

Steve Erlic : Alors, du point de vue de la plateforme de trading, comment les smart money s'organisent-ils actuellement ? Qui joue le rôle d'acheteur structurel ? Les fonds ETF ne sont pas un capital permanent, ce qui a été démontré au cours des huit dernières semaines. L'offre de stablecoins a diminué d'environ 10 milliards depuis mai, soit la plus importante contraction depuis le krach de Terra/Luna. Les entreprises de trésorerie DAT ne font pas partie des acheteurs. Strategy vient de vendre près de 500 millions de dollars via un ATM, sans acheter un seul BTC, afin de couvrir les dividendes sur actions privilégiées. Metaplanet est dans une situation similaire.

Andy Baehr : Nous sommes optimistes concernant les DAT, qui peuvent effectivement aider à compléter le puzzle du marché des actifs numériques : une trésorerie dédiée à un seul actif numérique accompagnée de compétences locales pour gérer cet actif. Votre entreprise et les autres DAT qui réussissent offrent aux investisseurs en actions une manière intéressante d'accéder aux actifs numériques, avec des fonctionnalités supplémentaires.

Mais quel rôle DAT a-t-il joué dans ce rebond parfait de l'année dernière ? Ils n'étaient pas les premiers à entrer. Le processus type de ce rebond de l'année dernière était le suivant : première étape, un short squeeze sur ETH, au moment où un fonds de couverture ayant une position longue sur BTC et short sur ETH a commencé à fermer ses positions. Deuxième étape, les traders natifs crypto ont observé la formation de la tendance et ont afflué vers le spot et les contrats perpétuels. Troisième étape, en mai-juin 2025, les flux des ETF ont commencé à inverser leur tendance nette, voire les entrées dans les ETF ETH ont dépassé celles des ETF BTC, ce qui était très impressionnant à l'époque. Ensuite, l'adoption de la loi GENIUS a ajouté encore de l'impulsion à ETH, car trop de stablecoins dépendent du réseau Ethereum.

Les détenteurs de DAT devraient intervenir plus tard, au milieu du rebond ; il faut du temps pour que l'émotion des actionnaires se transmette et que la hausse du cours génère davantage de dynamisme pour l'achat de jetons. Ce sont des détenteurs structurels, plus permanents, contrairement aux détenteurs d'ETF qui sont plus court-termistes.

Steve Erlic : As-tu remarqué des signes spécifiques en train de changer ? Par exemple, le ratio baissier/haussier ou un rebond des taux DeFi ?

Andy Baehr : Pendant mon temps chez CoinDesk, j'ai passé beaucoup de temps à analyser les taux d'intérêt d'Aave, et nous avons publié un taux journalier basé sur Aave. Le mois suivant les élections présidentielles de novembre dernier, ces taux ont atteint plus de 20 %. Et maintenant ? Ils se situent juste autour du taux sans risque, entre 3,75 % et 4,1 %, soit le SOFR et le rendement des obligations d'État à un an. Le fait que le DeFi n'ait pas de prime de crédit sur les marchés monétaires indique que personne n'est pressé d'emprunter pour lever des fonds.

Le plus intéressant, c’est d’imaginer une scène : Warsh boit un café particulièrement fort un matin, se sent bien, et annonce une baisse inattendue des taux. Les prix des actifs augmentent, le bitcoin monte. Ensuite, les gens se précipitent sur Aave pour emprunter. Étant donné que ce sont des pools tarifés selon l’offre et la demande, les taux d’intérêt sur Aave, chaque Vault de Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete et tous les pools d’emprunt sur ces plateformes affichent une hausse instantanée. Les gens se précipitent pour augmenter leur levier.

La levier est ce qui pousse réellement les prix à la hausse. À un niveau susceptible de déclencher des flux de fonds vers des ETF, de provoquer une augmentation des détentions par DAT, ou d'attirer les détenteurs à long terme. Mais avant cela, si vous observez les taux DeFi qui stagnent près du taux sans risque, c'est un faible niveau d'énergie.

C'est un signal très facile à surveiller. Ces modèles de taux d'intérêt sont de simples fonctions linéaires d'offre et de demande : plus l'offre est élevée, plus le taux est bas ; moins la demande est forte, plus le taux est bas. Lorsqu'une grande quantité d'offre arrive sur ces plateformes en disant « Acceptez n'importe quel rendement », les taux descendent naturellement à leur niveau le plus bas.

Steve Erlic : Vous avez brièvement mentionné les nouveaux produits à revenu fixe sur chaîne et les Vaults. Comment les traders utilisent-ils ces éléments aujourd'hui ? Comment les investisseurs ordinaires peuvent-ils utiliser les taux DeFi pour évaluer l'énergie du marché ?

Andy Baehr : Pensez à la manière dont la majorité des gens interagissent avec les actifs cryptographiques. Acheter et vendre des jetons, négocier des contrats perpétuels ou des options — ce sont tous des éléments basés sur des actifs, qui ressemblent davantage aux actions ou aux matières premières du monde traditionnel. Ces modèles ne sont pas bien adaptés pour créer des marchés de revenu fixe, des marchés monétaires ou établir une courbe des taux parallèle à celle du monde traditionnel.

Le DeFi développe progressivement des solutions de revenu fixe. Sans banque centrale, uniquement grâce à l'offre et à la demande, le marché des fonds DeFi n'a pas besoin que de grandes institutions influencent le taux SOFR du lendemain via des repo overnight ; il s'agit simplement d'achats et de ventes immédiats. Ces activités commencent à se regrouper, nous permettant de voir à quel niveau les taux d'intérêt pour les prêts et emprunts en stablecoins devraient se situer.

Les Vaults constituent un excellent emballage. Les gestionnaires identifient les différents pools de prêt, les regroupent dans un portefeuille qui émet un jeton représentant la propriété ou le droit aux revenus. En substance, il s'agit d'un fonds du marché monétaire. Bien sûr, ce n'est pas un fonds, ni un titre, et la plupart ne sont pas réglementés. Mais il est disponible 7×24 et largement accessible à l'échelle mondiale. Pour autant que les gens fassent leurs devoirs et comprennent exactement ce à quoi ils participent, c'est un produit extrêmement efficace.

Du point de vue de nos gestionnaires d’actifs, le rôle du gestionnaire de Vault implique une responsabilité similaire à celle d’un fiduciaire : il doit être responsable des résultats et fournir une information transparente aux détenteurs de Vault. C’est ainsi que je vois les choses selon les principes et valeurs de la CFA, indépendamment de toute obligation légale. Les fonds du marché monétaire sont des valeurs mobilières, et ce processus de croissance s’accompagne inévitablement d’une clarification des normes que le gestionnaire doit maintenir.

Steve Erlic : En ce moment même, la Maison-Blanche tient une réunion. Le président, le chef de cabinet Susie Wilds, plusieurs sénateurs républicains impliqués dans les négociations et Kristen Smith de la Blockchain Association tentent de finaliser un accord sur les clauses éthiques. C’est crucial pour obtenir le soutien des démocrates. Une nouvelle version du projet de loi au Sénat pourrait être publiée à tout moment. Si elle est adoptée avant la date limite du 7 août, s’agira-t-il d’un coup de fouet pour le marché ?

Andy Baehr : À long terme, il est essentiel de légiférer. Pensez à tout le temps que cette industrie, ou des industries connexes, ont pu gaspiller pour en arriver là où elles sont aujourd’hui — c’est douloureux. Mais plus une chose est retardée, moins elle a de chances d’être accomplie à la fin.

Les probabilités sur Polymarket sont passées de 75 % en mai à moins de 40 % aujourd’hui, avec une baisse presque linéaire. Chaque jour qui passe sans accomplissement est une journée gaspillée. En ce qui concerne la clause morale, il m’est difficile de ne pas voir cela comme un « petit plaisir politique savoureux » que certains veulent emporter et déguster plus tard. La divulgation des gains supérieurs à un milliard de dollars du président et de sa famille sur les actifs numériques constitue une cible toute trouvée pour le parti démocrate.

Mais je pense vraiment que, si elle est adoptée, le marché la traitera comme une surprise. Ce n'est pas quelque chose de "déjà anticipé, sans grande importance". La surprise est l'émotion la plus puissante qui fait fluctuer les prix. Il est difficile d'imaginer que le marché ne connaîtra pas une hausse après son adoption.