La peur des risques à la baisse a presque disparu, et un mécanisme fondamental de tarification sur le marché des options est en train de ne plus fonctionner.
Le stratège des dérivés de Goldman Sachs, Brian Garrett, a indiqué dans son dernier rapport de week-end que le skew de volatilité des options sur le S&P 500 est tombé à son plus bas niveau depuis 18 mois, les probabilités pricing pour une baisse de 10 % et une hausse de 10 % étant presque identiques, à environ 8 % chacune — un phénomène directement qualifié par l'équipe de volatilité de Goldman Sachs de « défaillance du skew ».
En parallèle, l'indice de peur de Goldman Sachs a clôturé à un chiffre, atteignant un plus bas de deux ans, indiquant que la demande de couverture contre les risques extrêmes est tombée à un niveau extrêmement bas.
Ce signal survient dans le contexte d'une montée continue du marché américain. Depuis le début de l'année, l'indice S&P 500 a établi un nouveau record historique en moyenne tous les cinq jours de négociation, et le cours de Micron a dépassé pour la première fois 1 000 dollars après la clôture dimanche.
Garrett admet que les discussions au sein de l'équipe sont passées de « arrêtez-le » en mars à « ça continue d'augmenter ? » en mai. Toutefois, sa propre position évolue d'un optimisme prudent vers un pessimisme croissant, et il énumère clairement plusieurs arguments à la baisse.
Trois signaux baissiers émergent, créant un écart entre le sentiment du marché et les fondamentaux
Garrett a listé trois principales préoccupations du marché actuel.
Premièrement, la performance de marché est extrêmement concentrée. Les dix actions les plus pondérées du S&P 500 représentent actuellement 40 % de la pondération de l'indice, et les quatre derniers records historiques ont tous été atteints alors que la largeur du marché était négative — un phénomène jamais observé auparavant.
Deuxièmement, le thème est extrêmement concentré. Depuis le début de l'année, l'indice obtenu en éliminant les actions liées à l'IA du S&P 500 est en retard de 700 points de base par rapport à l'indice global.
Troisièmement, la tendance des prix est très similaire à celle historique. Garrett souligne que la tendance de 2026 correspond étroitement à la forme des prix de fin 1998 à 1999.
Bien que les voix baissières dominent les une des médias et les réseaux sociaux, Garrett souligne que ces préoccupations ne se reflètent pas dans le prix des options — du moins, la peur des risques à la baisse a presque disparu.
Déséquilibre en panne : le coût de la couverture à la baisse atteint un niveau historiquement bas
L'équipe de volatilité de Goldman Sachs a fourni trois observations clés au niveau du marché des options.
Premièrement, le skew de la volatilité du S&P 500 a atteint un plus bas de 18 mois, un mouvement entraîné par deux forces : les ailes des puts sont anormalement bon marché, tandis que les ailes des calls sont relativement chères.
Deuxièmement, l'indice de panique de Goldman Sachs (GS Panic Index) a clôturé à un chiffre vendredi dernier, atteignant un plus bas de deux ans. Cet indice intègre les classements percentiles sur deux ans du VVIX, du VIX, du Skew et de la volatilité à la monnaie.
Troisièmement, et surtout : le marché attribue la même probabilité de prix à une baisse de 10 % qu'à une hausse de 10 %, soit environ 8 % dans les deux cas. Cela signifie que le marché des options n'accorde plus de prime supplémentaire au risque baissier, et que la fonction de protection du Skew est en réalité inopérante.
Garrett souligne que la signification directe de ce phénomène est que le coût de couverture est actuellement très faible pour les investisseurs souhaitant se protéger contre les risques de corrélation.
Combinaison de couverture à faible coût et de position sur la queue droite
Sur la base de ce jugement, Garrett a formulé plusieurs recommandations de trading spécifiques.
Pour les investisseurs qui anticipent un changement de style de marché et pensent que la tendance passera d'une concentration à une dispersion, Goldman Sachs recommande d'acheter des options de surperformance de RSP (Invesco S&P 500 Equal Weight ETF) par rapport à SPX, avec une option de surperformance de 100 % sur un mois coûtant environ 145 points de base ; il recommande également d'acheter des options d'achat sur le VIX comme couverture, et souligne que la structure à terme pour août et au-delà est extrêmement plate, avec le VVIX clôturant à 86.
Pour les investisseurs cherchant une protection simple à la baisse, Garrett recommande d'acheter directement des options put sur le S&P 500 — compte tenu du fait que la déformation put actuelle est extrêmement faible, la structure de paiement est très attrayante.
En outre, Goldman Sachs recommande d'acheter la volatilité des ETF sur bitcoin avec une couverture delta-neutre. Garrett souligne que le bitcoin a historiquement affiché des performances similaires à celles d'une version levier du Nasdaq, mais que son prix actuel se situe au plus bas depuis deux ans, soit environ 10 points de volatilité en dessous du SMH.
Flux de trésorerie : les fonds de couverture ont effectué des achats nets pendant deux semaines consécutives, et la taille des ETF sur actions individuelles a doublé
Selon les dernières données de Prime Brokerage de Goldman Sachs, les hedge funds ont effectué des achats nets pendant deux semaines consécutives, au rythme le plus rapide de l'année, principalement due à une augmentation des positions longues et à un couverture des positions macro court.
Un déplacement clair au niveau du secteur : les actions financières (en baisse de 6 % depuis le début de l'année) bénéficient d'achats nets, tandis que les actions industrielles (en hausse de 11,5 % depuis le début de l'année) subissent des ventes nettes.
Sur le marché des contrats à terme, les positions des utilisateurs finaux ont rebondi pour atteindre des niveaux proches des sommets de 2024. L'équipe de Goldman Sachs a particulièrement souligné que les ETF leviers élargissent mécaniquement leur bilan ; les stratégies CTA sont actuellement proches de la neutralité, mais les stratégies systématiques présentent une asymétrie marquée face à la queue gauche — environ 12 milliards de dollars sont achetés dans un scénario de stagnation sur un mois, contre environ 100 milliards de dollars vendus dans un scénario de baisse sur un mois.
Il est à noter que le volume total des actifs gérés des ETF actions individuelles à effet de levier et inversés mondiaux a dépassé 60 milliards de dollars, doublant en deux mois, ce qui rend ce segment de marché impossible à ignorer.