Goldman Sachs avertit : les marchés ont intégré l'inflation, pas une récession due au conflit en Iran

Auteur original : Gao Zhi Mou

Source originale : 华尔街见闻

Goldman Sachs a averti dans son dernier rapport macroéconomique phare, « Top of Mind », publié le 20 mars : les actifs mondiaux sont actuellement bien prixés pour un « choc d'inflation », mais ignorent complètement l'impact dévastateur des coûts énergétiques élevés sur la croissance économique mondiale.

Le rapport indique que le « nœud gordien » du détroit d'Ormuz signifie que la guerre sera extrêmement difficile à résoudre à court terme ; une fois que les attentes du marché seront démenties, la « croissance à la baisse (récession) » sera la deuxième chaussure qui tombera, entraînant une réversal extrêmement violente dans la valorisation des actifs mondiaux.

En raison du risque de prolongation de la crise, Goldman Sachs a révisé à la baisse les prévisions de croissance pour 2026 des principales économies, notamment les États-Unis et la zone euro, relevé ses prévisions d'inflation, et reporté de manière significative le prochain relèvement des taux de la Réserve fédérale de juin à septembre.

Il convient de noter que, selon un rapport de la Télévision centrale chinoise du 22 mars, le représentant de l'Iran auprès de l'Organisation maritime internationale a déclaré que l'Iran autorise les navires non « ennemis » à traverser le détroit d'Ormuz, mais qu'ils doivent coordonner et organiser les mesures de sécurité avec l'Iran.

Goldman Sachs estime que le point central de ce conflit n'est pas de savoir si les États-Unis peuvent remporter une victoire tactique, mais plutôt à quel moment la « serrure énergétique mondiale » que constitue le détroit d'Hormuz pourra être débloquée.

Dans le rapport, l'ancien commandant de la cinquième flotte américaine, Donegan, a présenté des données détaillées attestant de la supériorité militaire des États-Unis et d'Israël.

Mais l'avantage militaire ne peut pas être transformé en fin de guerre.

Vakil, directeur du projet Moyen-Orient à l'Institut Chatham, estime que l'Iran considère ce conflit comme une « bataille pour la survie ». L'Iran a tiré des leçons de la « guerre des douze jours » de juin 2025, lors de laquelle ses concessions prématurées ont révélé ses faiblesses.

Ainsi, la stratégie actuelle de l'Iran consiste à utiliser des armes asymétriques à faible coût, telles que des drones, pour mener une guerre d'usure, répartissant les coûts aussi largement que possible jusqu'à l'obtention de garanties de sécurité assurant la survie à long terme de la République islamique (y compris une réduction substantielle des sanctions). Vakil souligne :

Avant de voir un chemin fiable vers ces garanties en Iran, il n’a aucun motif pour mettre fin à cette guerre.

En outre, le système de commandement iranien est bien plus résilient que ce que le marché imagine. Vakil souligne que la Garde révolutionnaire islamique (IRGC) gère la défense quotidienne à travers une structure de commandement décentralisée appelée « mosaïque de commandement », un système bureaucratique qui continue de fonctionner efficacement.

L'ambassadeur Dennis Ross, ancien émissaire américain au Moyen-Orient, révèle un autre impasse du point de vue de Washington : si l'Iran ne contrôlait pas le détroit d'Ormuz, Trump aurait probablement déjà déclaré sa victoire. Trump a aujourd'hui tout motif pour affirmer que l'Iran ne représente aucune menace conventionnelle pour ses voisins pendant au moins cinq ans, mais « tant que l'Iran contrôle qui peut exporter du pétrole et qui peut naviguer à travers le détroit, il ne peut pas prétendre avoir gagné et s'arrêter ».

Ross estime que, dans l'impossibilité pour les forces armées américaines de prendre le contrôle des territoires le long du détroit, la médiation facilitée par le président russe Poutine pourrait être la voie la plus rapide pour briser la impasse. Toutefois, les conditions nécessaires à une médiation ne sont pas encore réunies, notamment parce que la figure clé en Iran, capable de coordonner les différentes factions (y compris les Gardiens de la révolution islamique), l'ancien président du Parlement Ali Larijani, a été récemment tué ; ce vide de leadership réduit considérablement la probabilité d'atteindre un accord de paix à court terme.

Alors, les escortes militaires peuvent-elles briser l'impasse de l'interdiction physique ? La réponse de Donegan est extrêmement sévère : capable d'escorter, mais sans capacité pour rétablir le flux normal.

Bien que les États-Unis et leurs alliés (Royaume-Uni, France, Allemagne, Italie, Japon, etc.) aient déclaré leur intention de participer à des escortes et qu'ils aient mené des exercices militaires connexes au cours des 15 dernières années, Donegan souligne que le modèle d'escorte manque naturellement d'économies d'échelle.

Il estime que les escortes militaires ne pourraient rétablir au maximum que 20 % du flux pétrolier normal, auxquels s'ajoutent 15 à 20 % supplémentaires via les oléoducs terrestres, laissant un écart considérable par rapport aux niveaux normaux. Il n'existe pas de « commutateur » pour rétablir l'approvisionnement ; l'initiative finale repose entre les mains de l'Iran —

Ce n'est pas simplement une question militaire, mais un jeu de motivations et de leviers entre les parties.

Les données de l'équipe matières premières de Goldman Sachs quantifient l'ampleur historique de cet impact : les pertes estimées de flux pétrolier du golfe Persique s'élèvent à jusqu'à 17,6 millions de barils par jour, soit 17 % de l'offre mondiale, soit 18 fois la pointe de l'interruption pétrolière russe en avril 2022. Le flux réel à travers le détroit d'Hormuz est tombé de 20 millions de barils par jour à 600 000 barils par jour, soit une chute de jusqu'à 97 %.

Bien que certaines quantités de pétrole brut soient détournées via le pipeline Est-Ouest d'Arabie saoudite (vers le port de Yanbu) et le pipeline Habshan-Fujairah des Émirats arabes unis, Goldman Sachs estime que le débit net détourné maximal de ces deux pipelines ne dépasse pas 1,8 million de barils par jour, ce qui est négligeable.

Sur cette base, Goldman Sachs a élaboré trois scénarios intermédiaires pour l'évolution des prix du pétrole :

• Scénario 1 (le plus optimiste : reprise du trafic d'avant-guerre dans le mois) : Le prix moyen du pétrole brut Brent est estimé à 71 $/baril au quatrième trimestre 2026. Les stocks commerciaux mondiaux subiront une perte de 6 % (617 millions de barils), mais la libération de réserves pétrolières stratégiques (SPR) par les pays membres de l'AIE et l'absorption du pétrole brut maritime russe permettront de compenser environ 50 % de ce déficit.
• Scénario deux (interruption persistant pendant 60 jours jusqu'au 28 avril) : La moyenne mensuelle du Brent au 4T26 devrait bondir à 93 $/baril. Le choc sur les stocks s'étendra à près de 20 % (1,816 milliard de barils), et les mesures politiques ne pourront compenser qu'environ 30 %.
• Scénario 3 (extrême : interruption de 60 jours combinée à une perte de capacité à long terme au Moyen-Orient) : Si la production au Moyen-Orient reste inférieure de 2 millions de barils par jour par rapport au niveau normal après la réouverture, le prix du Brent au quatrième trimestre 2027 atteindra 110 $/baril.

Goldman Sachs a averti que, si un faible volume de transactions maintient l'accent du marché sur les risques de perturbations à long terme, le pétrole brut Brent risque fortement de dépasser son record historique de 2008. Les données historiques montrent que, quatre ans après les cinq plus grandes chocs d'offre passés, la production des pays concernés restait en moyenne inférieure de plus de 40 % à son niveau normal. Étant donné qu'environ 25 % de la production du golfe Persique provient d'opérations maritimes, la complexité technique implique que le cycle de rétablissement de la capacité sera extrêmement long.

La crise du marché du gaz naturel liquéfié (GNL) ne doit pas non plus être ignorée.

Le prix de référence européen du gaz naturel (TTF) a augmenté de plus de 90 % pour atteindre 61 €/MWh par rapport à la période pré-guerre. Encore plus critique, selon Saad Al-Kaabi, PDG de Qatar Energy, les dommages causés par les missiles iraniens à l'usine de gaz naturel liquéfié (GNL) de Ras Laffan d'une capacité de 77 Mtpa entraîneront la mise hors service de 17 % de la capacité de GNL du pays au cours des 2 à 3 prochaines années.

Goldman Sachs indique que si la production de GNL du Qatar est interrompue pendant plus de deux mois, les prix TTF pourraient approcher les 100 €/MWh. La « vague de croissance de l'offre de GNL la plus importante de l'histoire en 2027 » anticipée par Goldman Sachs fait face à un risque de fortement retardée.

Face à la crise, le gouvernement américain a mobilisé plusieurs outils politiques : coordonner la libération de 172 millions de barils de SPR (en moyenne environ 1,4 million de barils/jour), accorder des exemptions aux sanctions sur le pétrole russe et vénézuélien, et suspendre la Loi Jones pendant 60 jours.

Mais Alec Phillips, économiste politique en chef de Goldman Sachs aux États-Unis, souligne que les réserves américaines de SPR sont déjà inférieures à 60 % de leur capacité et devraient chuter à 33 % d'ici la mi-année selon le plan actuel, limitant davantage l'espace disponible pour de nouvelles libérations. Quant à l'interdiction d'exportation de pétrole brut, bien que « très probable », elle n'est pas actuellement l'hypothèse de référence.

Les effets de l' choc énergétique sur l'économie mondiale se font de plus en plus sentir. Joseph Briggs, économiste mondial principal de Goldman Sachs, a formulé une « règle empirique » clé : une hausse de 10 % du prix du pétrole entraîne une baisse du PIB mondial de plus de 0,1 %, une augmentation de 0,2 point de pourcentage de l'inflation globale (avec un impact plus fort dans certains pays d'Asie et en Europe), et une hausse de 0,03 à 0,06 point de pourcentage de l'inflation sous-jacente.

Selon ce calcul, l'interruption de trois semaines actuelle a freiné le PIB mondial d'environ 0,3 % ; si elle s'étend à 60 jours, elle entraînera une baisse de 0,9 % du PIB mondial et une hausse de 1,7 % des prix mondiaux. Associée à un resserrement important de 51 points de base de l'indice des conditions financières mondiales (FCI) depuis le déclenchement du conflit, le risque de ralentissement économique augmente rapidement.

Cependant, Kamakshya Trivedi, stratège en chef des changes et des marchés émergents de Goldman Sachs, a pointé du doigt la vulnérabilité la plus mortelle de la structure actuelle de tarification des marchés mondiaux : les marchés ne prennent absolument pas en compte le risque de ralentissement de la croissance.

Trivedi analyse que les actifs mondiaux ont jusqu'à présent traité ce conflit comme un « choc inflationniste ». Cela se traduit par : une réévaluation hawkish des marchés des taux (les rendements à court terme ont fortement augmenté chez les pays du G10 et les marchés émergents, avec une réaction la plus marquée au Royaume-Uni et en Hongrie, où les anticipations de baisse des taux étaient les plus fortes) ; une segmentation stricte sur le marché des changes le long de l'axe des conditions de commerce (la force du dollar, la performance supérieure des devises des pays exportateurs d'énergie comme la Norvège, le Canada et le Brésil, et la pression sur les devises des pays importateurs d'Europe et d'Asie).

Cette logique de tarification suppose une hypothèse extrêmement dangereuse — le marché est convaincu que la guerre sera brève (ce que confirme également la structure des échéances des contrats à terme sur les hydrocarbures en pente descendante).

Trivedi avertit que dès que cet optimisme aveugle sera démenti et que les prix de l'énergie se révéleront persistants, le marché sera contraint de réévaluer brutalement à la baisse la croissance mondiale et les bénéfices des entreprises. À ce moment-là, « la baisse de la croissance » deviendra la deuxième chaussure qui tombe. Dans ce scénario de transaction en récession :

1. Les marchés boursiers des marchés développés et émergents, qui ont jusqu'ici affiché une relative résistance, feront face à une forte pression de vente ;
2. Les actifs cycliques tels que le cuivre et l'aud seront fortement vendus ;
3. La tarification hawkish du rendement frontalier sera inversée ;
4. Le yen japonais (JPY) remplacera le dollar américain en tant que devise de refuge ultime dans un environnement de vente simultanée des actions et des obligations.

La région du Moyen-Orient et de l'Afrique du Nord (MENA) a été la première à ressentir le froid économique. Selon les estimations de Farouk Soussa, économiste de Goldman Sachs pour la région MENA, les pays du Conseil de coopération du Golfe (GCC) perdent environ 700 millions de dollars par jour en revenus pétroliers ; si cette interruption dure deux mois, la perte totale approchera 80 milliards de dollars. La baisse du PIB non pétrolier dans des pays tels qu'Oman, l'Arabie saoudite et le Koweït pourrait même dépasser les niveaux enregistrés pendant la pandémie de COVID-19 en 2020. Sous la pression des fuites de capitaux et d'une vague de recherche de liquidités, la livre égyptienne (EGP) est devenue la monnaie d'émergence la plus faible depuis le début du conflit.

La variable centrale de cette crise épique n'est plus le tir de feu des forces armées américaines, mais le calendrier de navigation du détroit d'Ormuz.

Bien que Trump et de hauts responsables de son cabinet, comme le secrétaire à l'Énergie Wright, aient récemment émis des signaux optimistes selon lesquels la guerre se terminerait « dans quelques semaines », Goldman Sachs estime que la logique de survie de l'Iran, les difficultés politiques des États-Unis liées au contrôle des détroits, le plafond naturel de leur capacité d'escorte et l'absence de conditions de médiation pointent tous vers une possibilité : la durée de l'interruption sera plus longue que ce que le prix actuel du marché implique, à savoir « quelques semaines ».

Une fois cette attente corrigée, les investisseurs ne seront plus confrontés uniquement à la poursuite d'un trade inflationniste, mais à un basculement vers un trade récessionniste. Selon Trivedi, une baisse de la croissance pourrait être la prochaine chaussure qui tombe.