Goldman Sachs détaille 8 problèmes clés du secteur de la mémoire en Corée du Sud

Auteur : Bao Yilong

Source : Wall Street Journal

Les actions de Samsung Electronics et de SK Hynix ont fortement corrigé ces derniers mois, atteignant des niveaux de valorisation extrêmement pessimistes, mais Goldman Sachs estime que les fondamentaux ne justifient pas un tel prix bas et réitère son avis d'achat sur les deux entreprises.

Message de la plateforme de trading Chuifeng : le 4 août, l'équipe de Giuni Lee de Goldman Sachs a publié un rapport d'analyse, présentant systématiquement les huit principales préoccupations du marché concernant l'industrie coréenne du stockage, couvrant des sujets tels que les perspectives de tarification des HBM, la structure des accords à long terme, l'état des stocks, l'impact de ChangXin, le retour aux actionnaires et les effets sur les ADR américains de SK Hynix.

Les analystes estiment que les inquiétudes mentionnées ci-dessus sont largement surestimées par le marché, et que la dynamique réelle de l'offre et de la demande continue de soutenir des prix élevés pour le stockage.

Dans ce contexte, les cours des actions de Samsung Electronics et de SK Hynix ont baissé respectivement de 23 % et 35 % au cours du dernier mois, faisant tomber le PER attendu des deux entreprises pour 2027 à environ 3,5 à 3,6 fois et leur ratio cours/valeur comptable à seulement 1,4 à 1,6 fois.

Goldman Sachs noted that this valuation implies extreme market skepticism regarding the sustainability of earnings for both companies, which clearly diverges from their actual fundamental conditions.

Goldman Sachs prévoit que le prix moyen pondéré des HBM de Samsung Electronics et de SK Hynix augmentera respectivement d'environ 87 % et 100 % en 2027 par rapport à l'année précédente, atteignant tous deux près de 2,9 dollars par Gb. Parmi cela, la hausse des prix des produits similaires est d'environ 60 %, le reste provenant de l'amélioration du portefeuille de produits.

La logique centrale derrière ce jugement réside dans une tension persistante entre l'offre et la demande.

Le rapport indique que la demande de HBM alimentée par les serveurs IA continue de dépasser l'offre, tandis que le taux de rendement des HBM de dernière génération diminue nettement en raison de nœuds de fabrication plus avancés et d'un plus grand nombre de couches empilées, ce qui, combiné à un taux de conversion plus élevé entre le HBM et le DRAM classique, rend encore plus difficile l'expansion de l'offre.

Goldman Sachs prévoit que le déficit d'offre et de demande pour le HBM en 2027 sera plus serré qu'aujourd'hui.

Un autre facteur clé réside dans l'écart de prix significatif entre le HBM et la DRAM classique.

Au deuxième trimestre 2026, en raison du fait que les contrats ordinaires de DRAM sont négociés mensuellement ou trimestriellement, permettant une réflexion plus rapide des dynamiques du marché, leur prix a dépassé celui des HBM, principalement basés sur des contrats annuels fixes, créant un inversion nette.

Goldman Sachs prévoit que le prix moyen du DRAM ordinaire augmentera de 0,5 à 0,6 dollar par Gb à la fin de 2025 à environ 2 dollars à la fin de cette année, moment où le HBM rétablira inévitablement une prime de prix et se rapprochera du niveau de marge opérationnelle du DRAM ordinaire.

La prévision de Goldman Sachs pour le prix moyen du HBM de SK Hynix est d'environ 2,9 $ par Go, soit environ 24 % de plus que l'attente moyenne du marché Bloomberg.

Selon ces estimations, la part des revenus HBM dans le chiffre d'affaires total des DRAM de Samsung et SK Hynix passera de près de 8 % et 14 % cette année à 16 % et 22 % en 2027, puis à 18 % et 25 % en 2028.

À mesure que les attentes d'une pénurie durable de l'offre de stockage s'intensifient, les deux parties, offre et demande, accélèrent la signature d'accords à long terme (LTA).

Goldman Sachs estime que, selon les informations divulguées et les enquêtes de canal, les clauses LTA favorisent les fournisseurs selon quatre dimensions : des durées plus longues, une couverture plus étendue, une structure de prix plus avantageuse et une plus grande force contraignante.

En ce qui concerne la durée, la plupart des fournisseurs indiquent que les contrats sont principalement sur 5 ans, avec certains clients sur 3 ans. Samsung a révélé lors de la conférence téléphonique sur les résultats que ses LTA sont généralement basés sur une période de 5 ans, avec un mécanisme de renouvellement roulement qui étend le contrat d’un an chaque année, ce qui permet théoriquement une durée totale dépassant 5 ans.

En ce qui concerne la couverture, l'objectif passe de 50 % à 60 % à 70 %. Plus précisément :

• SanDisk a signé des contrats avec 5 clients, couvrant environ un tiers de ses livraisons pour 2027, avec un objectif à long terme de 50 % ;
• Micron a signé 16 accords clients stratégiques, couvrant environ 20 % des livraisons de DRAM et un tiers des livraisons de NAND, avec pour objectif final que les revenus des LTA représentent plus de 50 % ;
• Hynix indique avoir terminé les négociations sur environ 10 accords à long terme ;
• Samsung a révélé avoir signé des contrats avec les cinq premiers clients mondiaux de centres de données et mène actuellement des négociations finales avec cinq autres grands clients, avec une prévision que le volume de contrats pluriannuels atteindra environ 60 % à 70 % de la capacité de production prévue après signature des contrats.

Concernant la structure de tarification, les mécanismes de « fourchette de prix » et de « protection du prix plancher » évoluent.

Micron a clairement indiqué que son plus grand contrat prévoit des plafonds et des planchers de prix basés sur les prix du marché du deuxième trimestre 2026 ; même à prix plancher, la marge brute reste supérieure aux niveaux historiques les plus élevés.

Samsung a déclaré qu'il adopterait des modèles de tarification différents en fonction des groupes de clients et des catégories de produits, et qu'il établirait un prix plancher pour les produits généraux afin de se protéger contre les risques de fluctuations du marché.

En termes de contrainte, le mécanisme de paiement anticipé constitue le point fort majeur distinguant les conditions de ce cycle de long terme des cycles précédents :

• SanDisk divulgue des garanties financières (incluant des acomptes) dépassant 11 milliards de dollars ;
• Micron devrait recevoir un dépôt en espèces de 22 milliards de dollars américains et des engagements financiers associés ;
• Samsung a indiqué que le contrat inclut un acompte important sous forme de dépôt ; environ un quart du montant total de l'acompte du contrat a déjà été reçu, et ce montant augmentera davantage à mesure que davantage de contrats seront conclus.

Les préoccupations concernant un niveau élevé des stocks chez les fabricants de modules de stockage se sont intensifiées récemment.

Goldman Sachs reconnaît que les stocks des fabricants de modules ont effectivement augmenté, particulièrement dans un contexte de demande faible sur les segments consommateurs tels que les smartphones et les PC. Toutefois, le marché des fabricants de modules ne représente qu'un faible pourcentage du marché global du stockage ; par conséquent, son impact réel sur les fondamentaux du secteur est limité, et il s'agit principalement d'un choc émotionnel.

Du point de vue des fournisseurs et clients finaux les plus critiques, les niveaux de stock sont sains.

À la fin du deuxième trimestre 2026, Goldman Sachs estime que les stocks de DRAM et de NAND de Samsung et SK Hynix se situent tous deux entre 2 et 4 semaines, en dessous du niveau normal d'environ 4 à 5 semaines, et bien en dessous des niveaux supérieurs à 10 semaines courants avant les précédents cycles baissiers.

Étant donné que la croissance de l'offre continuera de rester inférieure à la croissance de la demande au cours des 12 à 18 prochains mois, ce niveau bas d'inventaire devrait se prolonger.

Du côté des clients finaux (notamment les clients serveurs), les niveaux de stock resteront dans la plage normale, même si les achats ont été actifs au cours des derniers trimestres, car les produits acquis sont directement utilisés pour la production immédiate.

Les marchés ont récemment intensifié leurs inquiétudes concernant un excès d'offre de NAND, certains vendeurs à découvert citant la baisse des prix au comptant du NAND comme preuve. Goldman Sachs partage une opinion différente.

Du point de vue de l'équilibre entre l'offre et la demande, Goldman Sachs prévoit que le déficit entre l'offre et la demande de NAND en 2027 s'élargira davantage par rapport à cette année. La principale raison réside dans le fait que les grands fournisseurs concentrent leurs dépenses en capital sur le DRAM, tandis que l'expansion de la production NAND repose principalement sur l'amélioration des processus plutôt que sur une augmentation de la capacité en wafers ; la croissance de l'offre devrait donc rester inférieure à la demande à moyen terme.

Du point de vue de la structure de la demande, Goldman Sachs estime que la demande d'unités d'État solide (SSD) d'entreprise passera de 474 EB à 755 EB entre 2026 et 2028, avec des croissances annuelles respectives de 66 %, 31 % et 22 %.

Bien que la demande du côté consommateur présente une certaine faiblesse, Goldman Sachs indique que ses enquêtes de canal révèlent un potentiel de croissance pour la demande d'SSD d'entreprise, suffisant pour compenser la pression du côté consommateur.

Concernant la faiblesse récente des prix au comptant, Goldman Sachs a indiqué que la baisse était principalement concentrée sur le modèle spécifique TLC 512 Go, tandis que d'autres spécifications, comme le TLC 1 To, ont affiché une trajectoire stable.

Il est à noter que le prix de TLC 512 Go a augmenté de près de 600 % au cours de la dernière année, dépassant largement la plupart des autres produits dont les hausses ont dépassé 400 % ; le retrait actuel est essentiellement une correction normale après une forte surperformance précédente.

L'entreprise coréenne de stockage n'a pas fourni de détails clairs sur son plan de retour lors de la conférence téléphonique sur les résultats récents, décevant certains investisseurs.

Goldman Sachs a noté que le 3 août, après l'annonce d'un plan de retour aux actionnaires, le cours de l'action du fabricant japonais de stockage Kioxia a augmenté de 6 % en une journée, tandis que les actions de Samsung et SK Hynix ont toutes deux baissé de 9 % le même jour. Goldman Sachs estime que cette divergence s'explique au moins en partie par un écart dans les attentes concernant les retours aux actionnaires.

Nevertheless, Goldman Sachs noted that both Samsung and SK Hynix explicitly stated during their earnings calls that they are actively reviewing various shareholder return plans.

La politique de retour aux actionnaires à trois ans en vigueur de Samsung arrive à échéance cette année, avec un objectif promis de restituer 50 % du flux de trésorerie libre sur trois ans aux actionnaires.

Goldman Sachs estime que le dividende par action attendu de 8 638 wons selon les prévisions moyennes de Bloomberg a un potentiel de hausse, et a mis à jour sa propre prévision à 9 500 wons. La politique sur trois ans de SK Hynix couvre les années 2025 à 2027, et Goldman Sachs prévoit également que les dividendes réels dépasseront les attentes moyennes du marché.

Outre la distribution accrue de dividendes, Goldman Sachs souligne que l'annonce de rachat sera très bien accueillie par le marché, particulièrement compte tenu de la forte baisse récente du cours de l'action. Pour Hynix, le rachat et l'annulation d'actions pourraient constituer l'un des moyens efficaces de se prémunir contre l'effet de dilution causé par l'admission des ADR.

SK Hynix a achevé son introduction sur le marché américain des ADR le 10 juillet, et depuis, les ADR ont continué à négocier avec un premium par rapport au prix des actions nationales, avec un premium moyen d'environ 26 %, soit un premium actuel d'environ 30 %.

En parallèle, le cours/bénéfice à 12 mois des actions nationales de Hynix reste environ 41 % inférieur à celui de Micron et environ 30 % inférieur à celui des ADR de Hynix.

Goldman Sachs attribue la différence de prime ou de rabais mentionnée ci-dessus à deux facteurs :

• Premièrement, la conversion entre les ADR et les actions nationales est soumise à des restrictions procédurales, ce qui entraîne une segmentation des investisseurs ;
• Deuxièmement, le volume d'ADR émis est extrêmement limité, représentant environ 2,4 % du capital total.

Hynix a indiqué que les ADR peuvent être convertis librement en actions nationales, mais que la conversion d'actions nationales en ADR est soumise à un plafond de conversion et nécessite une procédure de déclaration réglementaire qui peut prendre plusieurs semaines ou plus.

Le président de Hynix, Choi Tae-won, a déclaré qu'il était ouvert à l'émission supplémentaire d'ADR. Toutefois, en se référant à l'exemple de TSMC, dont les ADR ont maintenu un premium à long terme, Goldman Sachs estime que le premium des ADR de Hynix par rapport aux actions nationales persistera tant que le mécanisme de conversion bidirectionnelle n'aura pas été amélioré de manière significative.

À long terme, la cotation ADR offre aux investisseurs institutionnels mondiaux un accès direct, aidant Hynix à réduire progressivement son écart historique de valorisation par rapport à ses homologues internationaux.

SK Hynix a enregistré un chiffre d'affaires de 79,3 billions de wons coréens et un bénéfice opérationnel de 60,5 billions de wons coréens au deuxième trimestre 2026. Le bénéfice opérationnel est en ligne avec la prévision de Goldman Sachs de 59,1 billions de wons coréens, mais est environ 7 % inférieur à l'attente moyenne du marché Bloomberg de 65 billions de wons coréens.

Goldman Sachs estime que la principale raison des résultats inférieurs aux attentes du marché est la performance inférieure à prévue du prix moyen du DRAM, avec une croissance trimestrielle réelle d'environ 29 %, contre une prévision antérieure de Goldman Sachs de 39 %. Le prix moyen du DRAM classique commence déjà à refléter les prix contractuels précédemment fixés avec les clients, tandis que le prix moyen du HBM est inférieur aux attentes en raison d'une transition limitée vers le portefeuille HBM4.

Pour le troisième trimestre, Goldman Sachs prévoit une augmentation d'environ 10 % des livraisons de DRAM par rapport au trimestre précédent, ainsi qu'une hausse d'environ 19 % du prix moyen, principalement grâce à la montée en production du HBM4 et à l'expansion de la capacité de DRAM 1c nm, ce qui se traduit par un bénéfice opérationnel estimé à environ 77 billions de wons, en ligne avec les attentes du marché.

Goldman Sachs a également souligné que Hynix est plus exposée à l'élasticité des prix des DRAM classiques par rapport à certains concurrents ayant verrouillé des contrats avec un plafond de prix ; si les prix se comportent mieux que prévu, la perspective de hausse de l'entreprise pourrait être plus marquée.

Avec l'IPO de ChangXin Memory Technologies, les inquiétudes des investisseurs concernant l'impact des fabricants chinois de mémoire sur l'équilibre mondiale de l'offre et de la demande s'intensifient.

Goldman Sachs estime que l'expansion de ChangXin Memory Technologies sera principalement axée sur la satisfaction de la demande intérieure et aura un impact limité sur la tension mondiale de l'offre et de la demande.

Du point de vue des écarts technologiques, Goldman Sachs, en se basant sur les données de TrendForce, indique que ChangXin Memory Technologies utilise actuellement un processus principal équivalent au nœud 1z, tandis que Samsung et SK Hynix sont en train de passer du nœud 1a/1b au nœud 1c.

Du point de vue de la structure produit, environ 70 % des livraisons de DRAM mobile de CXMT sont des LPDDR4(X), tandis que les LPDDR5(X) représentent entre 75 % et 85 % des DRAM mobiles de Samsung et SK Hynix, ce qui indique un décalage clair dans la position produit.