Article rédigé par Xiao Bing, Shenchao TechFlow
Le 19 mai, pendant la séance, le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans a atteint 5,177 %, son niveau le plus haut depuis août 2007.
La dernière fois que le coupon des obligations d'État américaines à 30 ans a été officiellement émis à 5 %, c'était en août 2007. Deux mois plus tard, deux fonds spéculatifs appartenant à Bear Stearns ont fait faillite, marquant le début de la crise des subprimes. Ce n'est pas dire que l'histoire se répète inévitablement, mais lorsque le marché le plus grand, le plus profond et considéré comme « sans risque » au monde ramène ses rendements au niveau atteint juste avant la crise financière, il vaut mieux comprendre exactement ce qui se passe.
Ce qui est encore plus grave, c'est que cette fois-ci, ce n'est pas seulement les États-Unis.
Ce n'est pas seulement aux États-Unis que cela augmente, c'est le monde entier qui vend.
Si seuls les rendements des obligations américaines augmentent, l'histoire est simple : le marché anticipe une inflation et une hausse des taux par la Réserve fédérale, point final.
Mais ce qui s'est produit au cours de la semaine écoulée est d'une tout autre ampleur.
Du 15 au 18 mai, les rendements des obligations d'État à long terme des principaux pays développés du monde ont connu une « hausse coordonnée » rare :
Le rendement des obligations japonaises à 30 ans a dépassé 4 %, atteignant un niveau historique depuis leur émission en 1999 ; le rendement des gilts britanniques à 30 ans a grimpé au plus haut depuis mars 1998 ; le rendement des obligations allemandes à 10 ans a touché le plus haut niveau depuis mai 2011.
Si vous superposez ces graphiques, vous verrez une image glaçante : les traders d'obligations à Tokyo, Londres, Francfort et New York ont pris presque simultanément la même décision, vendre.
Selon Bloomberg, il s'agit de la semaine la plus mauvaise pour les obligations du Trésor américain depuis les tarifs de Trump en avril 2025, le rendement des obligations à 30 ans approchant désormais le pic de cycle de 2023.
Les traders d'obligations sont les plus conservateurs de cette planète. Lorsque ce groupe commence à vendre en concertation, le marché ne sent pas seulement la panique, mais aussi quelque chose de structurel qui se délite.
Qu'est-ce qui a fait chuter simultanément les marchés obligataires mondiaux ?
Tous les indices sont sur la table, trois lignes directrices s'entrelacent :
La première ligne est du pétrole.
À la fin février, la guerre entre les États-Unis et l'Iran a éclaté, et la tension dans le détroit d'Ormuz dure déjà près de trois mois. En avril, l'IPC américain a atteint son plus haut niveau annuel en trois ans, et l'IPP a enregistré la plus forte hausse depuis le début de 2022, à 6 % en glissement annuel. Ce n'est pas un retour modéré de l'inflation, c'est un choc secondaire clair.
La logique des détenteurs d'obligations est très simple : si l'inflation reste incontrôlée pendant les 5 prochaines années, alors en verrouillant un coupon fixe sur 30 ans, je perds chaque année supplémentaire une partie de mon pouvoir d'achat. Je dois donc soit vendre, soit forcer l'émetteur à offrir un coupon plus élevé pour compenser.
C'est pourquoi cette vague de ventes s'est concentrée sur les obligations à long terme : 10, 20 et 30 ans. Plus la durée est longue, plus elle est sensible à l'inflation.
La deuxième ligne, c'est la dette.
Le déficit budgétaire du gouvernement américain continue d'augmenter, et le département du Trésor doit émettre de plus en plus d'obligations. Les enchères d'obligations du Trésor à 3 ans et à 10 ans ont toutes deux rencontré une demande inférieure aux attentes, ce qui indique que la capacité des investisseurs à absorber l'offre massive d'obligations américaines est mise à l'épreuve alors que les rendements continuent d'augmenter.
L'offre augmente, tandis que la demande diminue. Les banques centrales étrangères, principalement les plus grands acheteurs d'obligations du Trésor américain au cours des deux dernières décennies, réduisent leurs positions. Il s'agit d'un changement très important : les obligations du Trésor américain ne trouvent plus automatiquement d'acheteurs.
Le Japon se trouve dans une situation similaire. Le marché craint que le gouvernement japonais soit contraint de présenter un budget supplémentaire pour faire face à la pression économique, ce qui aggrave encore les prévisions de déficit. Les problèmes du Royaume-Uni sont plus directs : la crise politique du Premier ministre Starmer a ébranlé davantage la confiance du marché dans la discipline budgétaire britannique, poussant le rendement des obligations d'État à 30 ans à un sommet non vu depuis 28 ans.
La troisième ligne est la « question de crédit » de la banque centrale.
C'est la couche la plus subtile.
La Réserve fédérale a maintenu les taux d'intérêt dans la fourchette de 3,5 % à 3,75 % lors de sa dernière réunion de politique monétaire. De manière inattendue, des divergences internes sont apparues : trois des douze membres votants ont ouvertement contesté le ton accommodant du communiqué. Cette dissidence hawkish a été interprétée par le marché comme un avertissement au nouveau président désigné, Walsh : ne comptez pas sur une baisse facile des taux.
Le marché des contrats à terme sur taux d'intérêt a fait grimper la probabilité d'un relèvement des taux en décembre à 44 %, alors qu'au début de l'année, le consensus prévoyait au moins deux baisses de taux.
Retournement attendu de 180 degrés survenu en moins de cinq mois.
What does 5% mean?
Beaucoup de gens ne ressentent rien face au rendement des obligations d'État américaines. Quel lien cela entretient-il avec votre vie, vos actifs ou les quelques bitcoins dans votre compte ?
Par exemple.
Le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans peut être compris comme le « niveau de référence » pour la valorisation des actifs mondiaux. Il s'agit du taux de rendement à long terme le plus proche du « sans risque » sur cette planète ; la valorisation raisonnable de tous les autres actifs — actions, immobilier, or, bitcoin, capital-investissement — repose essentiellement sur un prime de risque ajouté à ce niveau.
Lorsque le niveau d'eau augmente, tout doit être réévalué.
Par exemple : vous détenez une action technologique à forte croissance, que le marché était prêt à valoriser à 30 fois son bénéfice, car tout le monde croyait en ses flux de trésorerie futurs sur les dix prochaines années. Mais maintenant, les obligations d'État à 30 ans offrent un rendement « sans risque » de 5 % : avec le même montant d'argent placé dans les obligations pendant 30 ans, vous récupérez plus du double de votre capital initial. Pourquoi risquer de donner une valorisation de 30 fois à une entreprise technologique incertaine ?
La valorisation doit donc être révisée à la baisse.
Il en va de même pour les prêts immobiliers. Les taux d'intérêt fixes à 30 ans aux États-Unis suivent essentiellement les obligations d'État à 10 ans ; un taux à 10 ans dépassant 4,6 % signifie que les nouveaux emprunteurs pourraient faire face à des taux supérieurs à 7 %. C'est pourquoi, si le rendement des obligations à 30 ans continue d'augmenter au-delà de 5 %, la pression ne se limitera pas au marché des obligations, mais se propagera également à l'immobilier, aux petites capitalisations, aux actions de croissance surévaluées et à tout autre secteur dépendant de financements à long terme pour maintenir des coûts faibles.
En ce qui concerne l'or et le bitcoin, leur caractéristique commune est de ne pas générer de flux de trésorerie.
À l'époque des taux d'intérêt nuls, ce n'était pas un problème, car votre contrepartie était des obligations avec un rendement de 0,5 %. Mais maintenant, la contrepartie est devenue des obligations à 5 %, et tout est complètement différent.
Au cours des trois dernières semaines, la performance du bitcoin a parfaitement illustré les quatre mots « contreparties macroéconomiques ».
La semaine où le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans a dépassé 4,5 % et celui des obligations à 30 ans a approché 5,1 %, les ETF spot américains sur bitcoin ont enregistré un flux net de sortie d’environ 700 millions de dollars.
Le prix du bitcoin est retombé sous les 80 000 $ après avoir dépassé les 82 000 $. Le même jour, le 19 mai, le rendement des obligations américaines à 30 ans a atteint 5,18 %, exerçant une pression sur le bitcoin, les altcoins et les actifs à risque.
La chaîne logique est simple :
Les investisseurs institutionnels font face à un problème arithmétique très précis : placer 1 million de dollars dans des obligations américaines à 30 ans, ce qui garantit un revenu annuel stable de 50 000 dollars pendant les trente prochaines années, avec le capital remboursé à l'échéance, soit un risque presque nul ; placer la même somme dans le bitcoin, c'est parier qu'il surperformera ce rendement composé de 5 %.
La force redoutable de l'intérêt composé réside dans le fait que 5 % sur 30 ans équivaut à un facteur de 4,3. Autrement dit, le Bitcoin doit surperformer ce facteur de 4,3 sur 30 ans pour simplement "égaliser" ce coût d'opportunité. Cela semble facile ? Mais cela suppose que vous puissiez supporter n'importe quel retrait supérieur à 50 % en cours de route.
C'est pourquoi la logique de rotation des capitaux exerce une pression continue sur les actifs non productifs, car chaque dollar placé dans le bitcoin est un dollar qui ne génère pas ces 5 % de rendement.
Ce qui mérite vraiment une attention particulière, c'est autre chose.
Revenons au chiffre de 5,18 %.
De nombreuses analyses l'interprètent comme une « pression de resserrement à court terme », ce avec quoi je ne suis pas d'accord.
Si vous observez sur une période plus longue, le contexte macroéconomique le plus important derrière la hausse des prix des actifs mondiaux au cours des quatre dernières décennies a été la baisse prolongée des taux d'intérêt. En 1981, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans était de 15 % ; en 2020, il était tombé à 0,5 %. Pendant exactement 40 ans, le niveau est descendu en continu. Toute la logique de l'investissement en valeur, tout le modèle 60/40, tous les modèles d'évaluation des actions technologiques, et même le récit selon lequel le bitcoin pourrait devenir un « or numérique », reposent tous sur cette tendance à long terme.
Le problème actuel est que cette tendance baissière de 40 ans pourrait avoir atteint sa fin en 2020.
Et ce que nous observons actuellement, c’est le début d’un rebond du niveau de l’eau.
« Le marché commence à intégrer le fait que la Réserve fédérale devra travailler plus dur pour maîtriser l’inflation », a déclaré Ed Al-Hussainy, gérant de portefeuille chez Columbia Asset Management, ajoutant que ce retrait reflète non seulement des préoccupations concernant la trajectoire de l’inflation, mais aussi une accélération de l’économie elle-même.
Si son jugement est correct, alors 5,18 % ne sera pas la fin, mais le début d'une nouvelle fourchette.
La question plus profonde est la dette.
La dette fédérale américaine approche désormais 37 billions de dollars. Une hausse de 1 point de pourcentage des taux d'intérêt signifie que le département du Trésor américain doit payer des intérêts supplémentaires de plusieurs centaines de milliards de dollars par an. Lorsque les dépenses d'intérêts dépasseront le budget de la défense, puis les dépenses de santé, et finiront par engloutir tout le reste, le marché forcerá le gouvernement à réduire massivement ses dépenses ou à monétiser la dette.
À chaque fin de grand cycle de dette dans l'histoire, il n'y a jamais eu que ces deux chemins.
Les obligations d'État américaines sont appelées « pierre d'achoppement » car elles constituent le collatéral de base du système financier mondial. La solvabilité des banques, la capacité de paiement des compagnies d'assurance, la correspondance des durées des retraites, le financement repo des fonds de couverture et les réserves de change des banques centrales — tous ces maillons reposent en dernière instance sur les obligations d'État américaines.
Lorsque le prix du lest fluctue fortement, tout le navire oscille.
La faillite de la Silicon Valley Bank en 2023 a été déclenchée par les pertes en cours sur les obligations américaines qu'elle détenait. Si un rendement des obligations à long terme supérieur à 5 % devient la norme, qui sera le suivant à flotter à la surface ?
Cette question n’a pas de réponse standard. Mais en tant qu’investisseur, vous devriez au moins vous poser cette question sur votre tableau d’allocation d’actifs :
Le modèle d'évaluation de mes actifs suppose-t-il toujours un taux d'intérêt nul ?
If so, please recalculate.
Le niveau d'eau a changé.