Les obligations à long terme mondiales s'effondrent alors que l'ère des taux bas fait face à son effondrement

Auteur : Claude, Shenchao TechFlow

DeepChain en bref : Les obligations à long terme des pays développés sont en train de s'effondrer collectivement ; le marché ne réévalue plus simplement un déficit budgétaire national isolé, mais la réalité d'une coexistence prolongée de dettes élevées, de déficits importants et de taux d'intérêt encore plus élevés. Lorsque la croissance de la dette dépasse continuellement celle de la croissance économique, que les chocs énergétiques ravivent l'inflation et que l'espace de baisse des taux par les banques centrales se réduit, le modèle de roulement à faible taux d'intérêt qui a soutenu le financement des pays développés pendant plus d'une décennie commence à se fissurer.

Au cours de la semaine écoulée, le rendement des obligations d’État britanniques à 30 ans a atteint 5,82 %, son niveau le plus élevé depuis 1998 ; le rendement des obligations japonaises à 30 ans a touché 4 %, un record depuis leur création en 1999 ; le rendement des obligations d’État américaines à 30 ans a dépassé 5 % pour la première fois depuis 2007 ; le rendement des obligations françaises à 10 ans a franchi les 3,8 %, retrouvant ainsi un niveau élevé non vu depuis 2007. Ce retrait a pesé sur les marchés actions mondiaux, et les ministres des Finances du G7 discuteront spécifiquement de cette vente d’obligations lors de leur réunion de cette semaine.

Selon Ajay Rajadhyaksha du département d'études des revenus fixes, des changes et des matières premières de Barclays, dans un rapport du 18 mai : « Les obligations à long terme n'ont pas seulement été vendues la semaine dernière ; elles ont brisé les plages de négociation partout. » Son jugement fondamental est que la croissance de la dette dépasse celle de la croissance économique, que la trajectoire de l'inflation s'est détériorée, et qu'il n'existe aucune volonté politique de réforme budgétaire, ce qui ne fournit aucune raison suffisante d'allonger la durée même si les obligations à long terme ont déjà chuté.

Le gestionnaire de portefeuille de JPMorgan Asset Management, Priya Misra, a émis un avertissement similaire : « Les taux à long terme augmentent simultanément à l'échelle mondiale, ce qui tend à se renforcer mutuellement, tandis que les attentes de hausses de taux de la Réserve fédérale entrent également dans le récit du marché. »

La chute des marchés obligataires d'un seul pays est généralement attribuée à l'inflation nationale, aux finances publiques, à la politique ou à la communication de la banque centrale, mais cette fois-ci, le Royaume-Uni, le Japon, les États-Unis et la France ont tous rompu simultanément, ce qui indique que le marché ne négocie plus uniquement des risques locaux.

Les points communs sont clairs : les taux d'endettement des principales économies développées sont généralement supérieurs à 100 % du PIB, et les déficits budgétaires ne sont pas couverts par la croissance nominale. Aux États-Unis, le déficit s'élève à environ 2 000 milliards de dollars, soit 6,5 % du PIB, avec une croissance nominale d'environ 4,5 % à 5 % ; en France, la croissance nominale du PIB sur un an jusqu'au trimestre de mars 2026 est de 2,2 %, avec un déficit d'environ 5 % ; au Royaume-Uni, le déficit dépasse 4 %.

C'est précisément le conflit central visé par le « ponzi fiscal » : le gouvernement dépend constamment de nouvelles dettes et de financements rouleaux pour maintenir ses dépenses, mais la croissance de la dette dépasse la croissance économique, et les coûts d'intérêt deviennent à nouveau plus élevés. Tant que ce schéma ne change pas, les obligations à long terme nécessitent des rendements plus élevés pour attirer des acheteurs.

Les nouvelles dépenses continuent d'exercer une pression. L'OTAN a convenu l'année dernière à La Haye d'augmenter l'objectif de dépenses de défense à 5 % du PIB d'ici 2035 ; les dépenses de défense européennes ont déjà augmenté de deux chiffres en pourcentage l'année dernière et pourraient se poursuivre pendant dix ans ; le gouvernement américain a demandé au Congrès un budget de défense de 1,5 billion de dollars pour le prochain exercice financier. Ces dépenses ne sont pas compensées par des réductions correspondantes.

Les dettes et les déficits étaient déjà fragiles, et les chocs sur les prix de l'énergie ont encore resserré l'espace politique. Le blocage du détroit d'Hormuz a été le déclencheur direct de cette vague de turbulences sur les marchés obligataires ; la perturbation de cette voie maritime essentielle pour le transport pétrolier mondial a continué de faire grimper les prix du pétrole et de raviver les attentes d'inflation.

L'hypothèse de base de Barclays est que le prix moyen du pétrole brut atteindra 100 dollars en 2026, soit une hausse de 50 % par rapport au prix moyen de 2025. Cela aggraverait directement les perspectives d'inflation, réduirait l'espace de manœuvre des banques centrales pour abaisser les taux d'intérêt, et pourrait même les forcer à les augmenter. Des taux plus élevés signifient que les dépenses d'intérêts sur la dette existante continueront d'augmenter, ce qui rend encore plus difficile la réduction du déficit. Cela ressemble davantage à un mécanisme de palier fiscal : chaque pas en avant réduit un peu plus l'espace de manœuvre du gouvernement et augmente la compensation exigée par les investisseurs en obligations.

Le directeur général de JPMorgan Chase, Priya Misra, a déclaré sans détour : « À moins que le détroit ne réouvre, la fourchette des taux d'intérêt a globalement augmenté. »

D'après les données à court terme, le rendement des obligations américaines à 2 ans a atteint un pic de 4,09 %, son plus haut niveau depuis février 2025 ; le rendement des obligations à 10 ans s'établit à 4,58 %, son plus haut niveau depuis un an ; globalement, les obligations américaines affichent un rendement négatif cette année, alors qu'à la fin février, leur gain annuel avait atteint près de 2 %.

Karen Manna, stratège en revenu fixe et gérante de portefeuille chez Federated Hermes, estime : « Nous assistons à un monde qui fait réellement face à une nouvelle vague d'inflation. »

Kevin Flanagan, directeur des stratégies d'investissement chez WisdomTree, s'attend à ce que le prochain rapport sur l'indice des prix à la consommation révèle un taux d'inflation annuel de 4 %, le plus élevé depuis 2023. Il souligne directement la logique du marché : « Le récit inflationniste domine le marché, et le marché des obligations exige une prime plus élevée pour détenir les nouveaux emprunts d'État. »

Les enchères sur les obligations d'État de la semaine dernière ont confirmé ce prix : le taux d'enchère pour les obligations à 30 ans a atteint 5 %, un premier depuis 2007, mais la demande a été faible ; la demande des investisseurs pour les enchères à 3 ans et 10 ans a également été timide. Même si les rendements des obligations à long terme ont atteint des sommets cette année, cela ne constitue pas en soi une raison suffisante pour acheter des durées.

La tempête d'inflation redessine les attentes concernant la trajectoire de la politique de la Réserve fédérale. L'environnement auquel fera face le nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, est bien éloigné du « canal accommodant » décrit par les marchés au début de l'année.

Les traders considèrent actuellement comme probable une hausse des taux en mars de l'année prochaine, avec une probabilité d'environ trois quarts d'une hausse d'ici décembre ; à la fin février de cette année, le marché anticipait encore deux baisses de taux en 2026. Les rendements des obligations du Trésor américain ont augmenté de 50 points de base ou plus par rapport aux niveaux de fin février.

Les déclarations des responsables renforcent davantage la tarification hawkish. Le président de la Réserve fédérale de Chicago, Austan Goolsbee, a déclaré la semaine dernière que la pression générale sur les prix pourrait même indiquer une surchauffe économique ; le membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, Michael Barr, a qualifié l'inflation de risque « écrasant » pour l'économie. Ce mercredi, les procès-verbaux de la réunion d'avril de la Réserve fédérale seront publiés, et le marché suivra de près le niveau de soutien dont bénéficient les membres dissidents parmi les responsables.

Le dernier sondage de JPMorgan sur les investisseurs en obligations d'État américaines révèle que les positions vendeuses à découvert ont atteint leur niveau le plus élevé depuis 13 semaines, indiquant une augmentation notable des paris sur une nouvelle baisse du marché obligataire.

Le rendement des obligations japonaises à 30 ans a atteint 4 %, ce qui n'est pas extrême aux États-Unis ou au Royaume-Uni, mais a une signification différente pour le marché japonais. Au cours des 20 dernières années, les taux à long terme au Japon ont été proches de zéro, et la structure des bilans des fonds de pension, des compagnies d'assurance et des banques locales a été construite autour de cet environnement.

Le taux d'intérêt directeur de la Banque du Japon est actuellement de 0,75 %. Lors de la réunion d'avril, 3 des 9 membres du comité ont voté contre la position actuelle ; les prix du marché indiquent une probabilité de 77 % d'un relèvement des taux en juin. Même si la Banque du Japon augmente les taux à 1 %, le taux d'intérêt réel restera nettement négatif.

La hausse des rendements japonais à long terme peut être interprétée comme une normalisation de la politique monétaire : fin de la déflation, croissance des salaires réels, retour de l'économie à un état plus normal. Mais le problème réside dans le fait qu'une économie dont la dette dépasse deux fois le PIB ne peut pas assumer une normalisation des taux d'intérêt sans risque. Un rendement de 4 % sur les obligations japonaises à 30 ans ne représente pas seulement un changement numérique des taux, mais une réévaluation de tout le système financier à bas taux.

Le gouvernement du Parti travailliste britannique dispose d'une majorité parlementaire de plus de 150 sièges sur 650, ce qui lui confère théoriquement la capacité d'ajuster les finances publiques. Toutefois, l'été dernier, une économie de 1,4 milliard de livres sterling uniquement sur les subventions pour le carburant d'hiver a provoqué une réaction négative au sein du groupe parlementaire du Parti travailliste.

La pression politique continue d'augmenter. 97 députés du Parti travailliste exigent la démission du Premier ministre ou un calendrier de départ ; le principal challenger, Andy Burnham, avait initialement soutenu que la politique budgétaire ne devait pas céder aux marchés obligataires, avant de préciser qu'il ne négligerait pas complètement les investisseurs. Au cours des quatre dernières années, le Royaume-Uni a connu quatre Premiers ministres et cinq ministres des Finances. Les prix sur les marchés obligataires indiquent que la Banque d'Angleterre dispose encore de plus de 60 points de base de marge pour des hausses de taux d'ici la fin de l'année, bien que le gouverneur Bailey puisse préférer observer.

Le problème de la France n’est pas aussi spectaculaire que celui des obligations britanniques, mais sa structure budgétaire est tout aussi complexe. La France a changé cinq premiers ministres en moins de trois ans. Le gouvernement actuel a déjà survécu à deux motions de censure pour faire adopter un budget visant un déficit de 5 % du PIB. La réforme qui a relevé l’âge de la retraite à 64 ans en 2023 est sous attaque, alors que cet âge reste inférieur à celui de la plupart des économies occidentales. Le déficit français dépasse déjà nettement la croissance nominale du PIB, les électeurs puniront fortement toute tentative d’austérité, et les dispositions constitutionnelles rendent le parlement plus apte à bloquer les réductions de dépenses. Tout le monde sait que le déficit doit baisser, mais personne ne veut assumer le coût politique de cette baisse.

Le rendement des obligations d’État américaines à 30 ans a dépassé 5 % pour la première fois depuis 2007. La cause directe est l’inflation croissante, l’expansion budgétaire et le déficit élevé, mais cela n’est pas nouveau ; le changement plus profond réside dans la transformation des acheteurs marginaux.

Le déficit fédéral américain s'élève à environ 2 000 milliards de dollars. Le Bureau du budget du Congrès prévoit que la dette fédérale détenue par le public passera de plus de 100 % du PIB actuel à 120 % d'ici 2036. Toutefois, ces prévisions pourraient encore être trop optimistes. L'une des variables clés est les recettes douanières : le taux douanier effectif des États-Unis est tombé de son pic de 12 % à 7 à 8 %, soit en dessous des 15 % supposés par le Bureau du budget du Congrès. Même si ce taux atteignait finalement 10 %, les recettes douanières sur les dix prochaines années ne représenteraient que 60 % de la réduction de déficit de 3 000 milliards de dollars supposée. Les hypothèses relatives aux dépenses de défense et aux coûts d'intérêt pourraient également être sous-estimées.

Le statut de la devise de réserve en dollars reste un avantage structurel pour les États-Unis, leur permettant d'emprunter à des taux inaccessibles aux autres pays endettés. Cependant, cela ne signifie pas que un déficit de 6,5 % est soutenable. Les banques centrales étrangères étaient autrefois des acheteurs stables d'actifs à long terme, mais après la gel des réserves de change russes par les pays occidentaux, leurs allocations se sont orientées vers l'or. L'année dernière, la part de l'or dans les réserves des banques centrales a dépassé celle des obligations du Trésor américain. Le Japon, principal détenteur d'obligations américaines, voit également ses taux domestiques devenir plus attractifs. La Réserve fédérale reste en phase de réduction de son bilan. Les investisseurs privés, plus sensibles aux prix et exigeant une prime de maturité plus élevée, sont désormais les principaux acheteurs d'obligations à long terme.

Les agences de gestion de la dette ont réduit relativement les émissions d'obligations à long terme ces dernières années et pourraient continuer d'ajuster la structure des émissions à l'avenir, mais cela ne peut qu'atténuer la pression sur l'offre sans modifier la trajectoire budgétaire et inflationniste.

Certains sur le marché débattent de la possibilité que la Réserve fédérale soit contrainte de relancer l'achat massif d'actifs afin d'empêcher les taux à long terme de continuer à augmenter. Toutefois, Warsh avait précédemment déclaré concernant le bilan de la Réserve fédérale que « un bilan surdimensionné peut être considérablement réduit », ce qui ne correspond pas à une orientation en faveur d'une forme américaine de contrôle de la courbe des taux.

Face à la vente continue, certains investisseurs choisissent de rester en position. Kevin Flanagan, analyste chez WisdomTree, déclare qu’il est préférable de maintenir actuellement les billets à taux variable et de limiter l’exposition aux taux d’intérêt, « mieux vaut acheter tard que trop tôt ». Il considère que le niveau de 4,5 % pour les obligations à 10 ans constitue « davantage un seuil psychologique » ; si la situation au Moyen-Orient s’aggrave à nouveau et fait grimper les prix du pétrole, les rendements pourraient rétester le pic de l’année dernière à 4,62 %. Hank Smith, directeur des stratégies d’investissement chez Haverford Trust, adopte une position plus prudente, affirmant que la question de savoir si la hausse des prix à la consommation et à la production est temporaire « ou se prolongera jusqu’en 2027 » reste en suspens.

Les forces qui alimentent la vente incluent la dégradation des finances publiques, l'augmentation des dépenses de défense, la persistance de l'inflation et les contraintes des banques centrales — aucune de ces conditions ne disparaîtra en une ou deux semaines. À moins que les données économiques ne montrent une nette détérioration ou que le chemin budgétaire ne connaisse un changement crédible, les obligations à long terme des pays développés continuent d'être évaluées selon le même problème : le modèle de financement à faible taux d'intérêt de l'ère de la dette élevée est en cours de réévaluation par le marché.