Vente massive sur le marché obligataire mondial : sommes-nous à un autre point de bascule ?

Article rédigé par Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Le 19 mai, pendant la séance, le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans a atteint 5,177 %, son niveau le plus élevé depuis août 2007.

La dernière fois que le coupon des obligations d'État américaines à 30 ans a été officiellement émis à 5 %, c'était en août 2007. Deux mois plus tard, deux fonds spéculatifs du groupe Bear Stearns ont fait faillite, marquant le début de la crise des subprimes. Ce n'est pas dire que l'histoire se répète nécessairement, mais lorsque le marché le plus grand, le plus profond et considéré comme « sans risque » au monde ramène ses rendements au niveau observé juste avant la crise financière, il vaut mieux comprendre ce qui se passe réellement.

Ce qui est encore plus grave, c'est que cette fois-ci, ce n'est pas seulement les États-Unis.

Si seuls les rendements des obligations américaines augmentent, l'histoire est simple : le marché anticipe une inflation et une hausse des taux par la Réserve fédérale, point final.

Mais ce qui s'est produit au cours de la semaine dernière est d'une tout autre ampleur.

Du 15 au 18 mai, les rendements des obligations d'État à long terme des principaux pays développés du monde ont connu une « hausse coordonnée » rare :

Le rendement des obligations d'État japonaises à 30 ans a dépassé 4 %, atteignant un niveau historique depuis leur émission en 1999 ; le rendement des gilts britanniques à 30 ans a grimpé au plus haut depuis mars 1998 ; le rendement des obligations d'État allemandes à 10 ans a touché le plus haut niveau depuis mai 2011.

Si vous superposez ces graphiques, vous verrez une image glaçante : les traders d'obligations à Tokyo, Londres, Francfort et New York ont pris presque simultanément la même décision, vendre.

Selon Bloomberg, il s'agit de la semaine la plus mauvaise pour les obligations du Trésor américain depuis les tarifs de Trump en avril 2025, le rendement des obligations à 30 ans approchant désormais le pic de cycle de 2023.

Les traders d'obligations sont les plus conservateurs de cette planète. Lorsque ce groupe commence à vendre en concertation, le marché ne sent pas seulement la panique, mais aussi quelque chose de structurel qui se délite.

Mettre toutes les pistes sur la table, trois lignes directrices s'entrecroisent :

La première ligne est du pétrole.

À la fin février, la guerre entre les États-Unis et l'Iran a éclaté, et la tension dans le détroit d'Hormuz dure déjà près de trois mois. En avril, l'IPC américain a atteint son plus haut niveau en trois ans en glissement annuel, tandis que le PPI a enregistré la plus forte hausse depuis le début de 2022, à 6 % en glissement annuel. Ce n'est pas un retour modéré de l'inflation, mais un choc secondaire clair.

La logique des détenteurs d'obligations est très simple : si l'inflation reste incontrôlable pendant les cinq prochaines années, alors en verrouillant un coupon fixe sur 30 ans, je perds chaque année supplémentaire une part de mon pouvoir d'achat. Je dois donc soit vendre, soit forcer l'émetteur à offrir un coupon plus élevé pour compenser.

C’est pourquoi cette vague de ventes s’est concentrée sur les obligations à long terme : 10, 20 et 30 ans. Plus la durée est longue, plus elle est sensible à l’inflation.

La deuxième ligne est la dette.

Le déficit budgétaire du gouvernement américain continue d'augmenter, et le département du Trésor doit émettre de plus en plus d'obligations. Les enchères d'obligations du Trésor à 3 ans et à 10 ans ont rencontré une demande inférieure aux attentes, ce qui montre que la capacité des investisseurs à absorber l'offre massive d'obligations américaines est mise à l'épreuve alors que les rendements continuent de grimper.

L'offre augmente, tandis que la demande diminue. Les banques centrales étrangères, notamment les plus grands acheteurs d'obligations du Trésor américain au cours des deux dernières décennies, réduisent leurs positions. Il s'agit d'un changement très important : les obligations du Trésor américain ne trouvent plus automatiquement d'acheteurs.

Le Japon fait face à une situation similaire. Le marché craint que le gouvernement japonais soit contraint de présenter un budget supplémentaire pour faire face à la pression économique, ce qui aggrave encore les prévisions de déficit. Les problèmes du Royaume-Uni sont plus directs : la crise politique du Premier ministre Starmer a davantage ébranlé la confiance du marché dans la discipline budgétaire britannique, faisant grimper le rendement des obligations du Trésor à 30 ans à un niveau inégalé depuis 28 ans.

La troisième ligne concerne le « problème de crédit » de la banque centrale.

C'est la couche la plus subtile.

La Réserve fédérale a maintenu les taux d'intérêt dans la fourchette de 3,5 % à 3,75 % lors de sa dernière réunion de politique monétaire. De manière inattendue, des divergences internes sont apparues : trois des douze membres votants ont publiquement contesté le ton accommodant du communiqué. Cette dissension hawkish a été interprétée par le marché comme un avertissement au nouveau président désigné, Walsh : ne comptez pas sur des baisses de taux faciles.

Le marché des contrats à terme sur taux d'intérêt a fait grimper la probabilité d'un relèvement des taux en décembre à 44 %, alors qu'au début de l'année, le consensus prévoyait au moins deux baisses de taux.

Retournement attendu de 180 degrés survenu en moins de cinq mois.

Beaucoup de gens ne ressentent pas vraiment l'impact des taux d'intérêt des obligations d'État américaines. Quel lien cela entretient-il avec votre vie quotidienne, vos actifs ou vos quelques bitcoins en compte ?

Par exemple.

Le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans peut être compris comme le « niveau de référence » pour la valorisation des actifs mondiaux. C'est le taux de rendement à long terme le plus proche du « sans risque » sur cette planète ; la valorisation raisonnable de tous les autres actifs — actions, immobilier, or, bitcoin, capital-investissement — repose essentiellement sur un prime de risque ajouté à ce niveau.

Lorsque le niveau d'eau augmente, tout doit être recalculé.

Par exemple : vous détenez une action de croissance technologique que le marché était prêt à valoriser à 30 fois les bénéfices, car tout le monde croyait en ses flux de trésorerie futurs sur les dix prochaines années. Mais maintenant, les obligations d'État à 30 ans offrent un rendement « sans risque » de 5 % : avec le même argent placé dans les obligations pendant 30 ans, vous récupérez plus du double de votre capital initial. Pourquoi prendre le risque d'accorder une valorisation de 30 fois les bénéfices à une entreprise technologique incertaine ?

La valorisation doit donc être révisée à la baisse.

Il en va de même pour les prêts immobiliers. Les taux d'intérêt fixes à 30 ans aux États-Unis suivent essentiellement les obligations d'État à 10 ans ; un taux à 10 ans dépassant 4,6 % signifie que les nouveaux emprunteurs pourraient faire face à des taux supérieurs à 7 %. C'est pourquoi, si le rendement des obligations à 30 ans continue d'augmenter au-delà de 5 %, la pression ne se limitera pas au marché des obligations, mais se propagera également à l'immobilier, aux petites capitalisations, aux actions de croissance surévaluées et à tout autre secteur dépendant de financements à long terme pour maintenir des coûts faibles.

En ce qui concerne l'or et le bitcoin, leur caractéristique commune est de ne pas générer de flux de trésorerie.

À l'époque des taux d'intérêt nuls, ce n'était pas un problème, car votre contrepartie était des obligations offrant un rendement de 0,5 %. Mais maintenant, la contrepartie est devenue des obligations à 5 %, et tout est différent.

Au cours des trois dernières semaines, la performance du bitcoin a parfaitement illustré les quatre mots « contrepartie macro ».

La semaine où le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans a dépassé 4,5 % et celui des obligations à 30 ans a approché 5,1 %, les ETF spot américains sur bitcoin ont enregistré un flux net de sortie d’environ 700 millions de dollars.

Le prix du bitcoin est retombé sous les 80 000 $ après avoir dépassé les 82 000 $. Le même jour, le 19 mai, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a atteint 5,18 %, exerçant une pression sur le bitcoin, les altcoins et les actifs à risque.

La chaîne logique est simple :

Les investisseurs institutionnels font face à un problème arithmétique très précis : placer 1 million de dollars dans des obligations américaines à 30 ans, ce qui garantit un revenu annuel stable de 50 000 dollars pendant les trente prochaines années, avec le capital remboursé à l'échéance, soit un risque quasi nul ; placer la même somme dans le bitcoin, c'est parier qu'il surperformera ce rendement composé de 5 %.

La force redoutable de l'intérêt composé réside dans le fait que 5 % sur 30 ans équivaut à un facteur de 4,3. Autrement dit, le Bitcoin doit surperformer ce facteur de 4,3 sur 30 ans pour simplement "égaliser" ce coût d'opportunité. Cela semble facile ? Mais cela suppose que vous puissiez supporter n'importe quel retrait supérieur à 50 % au cours de cette période.

C’est pourquoi la logique de rotation des capitaux exerce une pression continue sur les actifs non productifs, car chaque dollar placé dans le bitcoin est un dollar qui ne génère pas ces 5 % de rendement.

Revenons au chiffre de 5,18 %.

De nombreuses analyses l'interprètent comme une « pression de resserrement à court terme », ce que je ne partage pas vraiment.

Si vous élargissez votre perspective, le plus grand contexte macroéconomique derrière la hausse des prix des actifs mondiaux au cours des quatre dernières décennies a été la baisse prolongée des taux d'intérêt. En 1981, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans était de 15 % ; en 2020, il est tombé à 0,5 %. Pendant exactement 40 ans, le niveau est descendu en continu. Toute la logique de l'investissement en valeur, tout le modèle 60/40, tous les modèles d'évaluation des actions technologiques, et même le récit selon lequel le bitcoin pourrait devenir un « or numérique », reposent tous sur cette tendance à long terme.

Le problème actuel est que cette tendance baissière de 40 ans pourrait avoir pris fin en 2020.

Et ce que nous observons actuellement, c'est le début d'une remontée inverse du niveau d'eau.

« Le marché commence à intégrer le fait que la Réserve fédérale devra travailler plus fort pour maîtriser l’inflation », déclare Ed Al-Hussainy, gérant de portefeuille chez Columbia Asset Management, ajoutant que ce retrait reflète non seulement des perspectives d’inflation préoccupantes, mais aussi une économie qui s’accélère.

Si son jugement est correct, alors 5,18 % ne sera pas la fin, mais le début d'une nouvelle fourchette.

La question plus profonde est la dette.

La dette fédérale américaine approche désormais 37 billions de dollars. Une hausse de 1 point de pourcentage des taux d'intérêt signifie que le département du Trésor américain doit payer des intérêts supplémentaires de plusieurs centaines de milliards de dollars par an. Lorsque les dépenses d'intérêts dépasseront le budget de la défense, puis les dépenses de santé, et finiront par consumer tout le reste, le marché forcerá le gouvernement à soit réduire massivement ses dépenses, soit monétiser la dette.

À la fin de chaque grand cycle de dette dans l'histoire, il n'y a jamais eu que ces deux chemins.

Les obligations d'État américaines sont appelées « pierre d'ancrage » car elles constituent le collatéral de base du système financier mondial. La solvabilité des banques, la capacité de paiement des compagnies d'assurance, la correspondance des durées des retraites, le financement repo des hedge funds et les réserves de change des banques centrales — tous ces maillons reposent en dernière instance sur les obligations américaines.

Lorsque le prix du ballast fluctue fortement, tout le navire oscille.

La faillite de la Silicon Valley Bank en 2023 a été déclenchée par les pertes en cours sur les obligations américaines qu'elle détenait. Si un rendement des obligations à long terme supérieur à 5 % devient la norme, qui sera le suivant à flotter à la surface ?

Cette question n’a pas de réponse standard. Mais en tant qu’investisseur, vous devriez au moins vous poser cette question sur votre tableau d’allocation d’actifs :

Le modèle d'évaluation de mes actifs suppose-t-il toujours un taux d'intérêt nul ?

If so, please recalculate.

Le niveau d'eau a changé.