Écrit par Yacht
X : @AttackOnTATAYA
De MSTR à STRC+ : Où se trouve la fin de l'univers Strategy ?
« Strategy est une entreprise cotée qui a acheté beaucoup de Bitcoin » — c’est une compréhension du siècle dernier.
Strategy reste toujours l'entreprise de trésorerie en bitcoin la plus typique du marché. Au 30 juin 2026, Strategy détient 843 706 BTC, soit environ 4,02 % de l'offre totale de bitcoin ; à un prix de bitcoin d'environ 63 000 dollars américains, la valeur de ses réserves de BTC s'élève à environ 53,243 milliards de dollars américains. Cette taille de position suffit à en faire un géant incontournable sur le marché du BTC, et explique pourquoi chaque achat, financement, vente marginale de BTC ou ajustement des dividendes sur actions privilégiées de Strategy est amplifié par le marché, provoquant ainsi de fortes turbulences.
Mais ce qui rend la stratégie vraiment intéressante à étudier, ce n’est pas seulement la quantité de BTC qu’elle achète, mais le fait qu’elle intègre ces BTC dans les bilans des marchés financiers traditionnels, puis décompose cette exposition au BTC en divers produits financiers complexes — actions, obligations convertibles, actions privilégiées perpétuelles et protocoles sur chaîne — aux profils de risque, durée et préférences de rendement variés. De MSTR à STRC, puis à l’écosystème STRC+ sur chaîne, la stratégie tente de passer de la simple « détention de BTC » à la « construction d’une courbe de crédit et d’infrastructures de rendement sur chaîne autour du BTC ».
Le problème que cet article cherche à résoudre est : à l'extrémité de l'univers de la stratégie, s'agit-il d'acheter indéfiniment davantage de BTC, ou de transformer la position BTC en un système de crédit accepté par les marchés actions, les investisseurs en revenu fixe et les utilisateurs DeFi ?
La table d'opération de Saylor : Comment transformer une entreprise de logiciels en trésorerie Bitcoin
L'histoire de Michael Saylor, fondateur et président exécutif de Strategy, est en elle-même une leçon sur la réflexivité des marchés financiers. Dans les matériaux sur les personnages de Murmurcats, il n'est d'abord ni un OG du monde des cryptos, ni le fondateur d'une bourse, mais un entrepreneur technologique traditionnel. En 1989, il a fondé MicroStrategy, dont l'activité principale est le logiciel d'analyse de données d'entreprise et d'intelligence commerciale. Pendant la bulle internet, le cours de l'action MicroStrategy a explosé, et la fortune personnelle de Saylor a atteint son apogée ; puis l'entreprise a fait l'objet d'une enquête de la SEC à cause de problèmes de rapports financiers, le cours a chuté brutalement, et il a connu une chute du piédestal.
Cette histoire a profondément influencé Saylor et explique pourquoi il a ensuite compris les marchés financiers d'une manière extrême, mais non arbitraire. Après 2020, dans un contexte de relâchement monétaire mondial et de baisse du pouvoir d'achat des monnaies fiduciaires, il a transféré les réserves de trésorerie de l'entreprise vers le BTC et a progressivement transformé MicroStrategy en une société cotée dont l'actif central est le BTC. Le changement de nom en Strategy constitue également une affirmation d'identité : il ne s'agit plus d'une simple entreprise de logiciels, mais d'une société d'ingénierie financière dont le bilan est centré sur le BTC. Une façon plus directe de le dire : les achats de BTC par Strategy ne sont pas simplement un « investissement de fonds excédentaires » ; ils constituent un dispositif capital sophistiqué. L'entreprise finance ses achats de BTC par l'émission d'actions, d'obligations, d'obligations convertibles et d'actions privilégiées ; une fois que ses holdings en BTC s'accroissent, le marché valorise MSTR en fonction de son exposition par action en BTC, de la capacité narrative de Saylor et de son potentiel de financement ; lorsque la valorisation devient suffisamment élevée, l'entreprise procède à de nouveaux levées de fonds pour acheter davantage de BTC.
C'est le premier cercle vertueux de la stratégie : la hausse du BTC entraîne une hausse du cours de l'action MSTR ; la hausse du cours de l'action MSTR renforce la capacité de financement de l'entreprise ; après le financement, l'entreprise achète davantage de BTC ; l'exposition par action au BTC et le récit du marché continuent de s'amplifier ; le marché accorde toujours un premium à MSTR.
Dans un marché haussier, ce cycle est extrêmement efficace. Il a transformé une entreprise logicielle qui n’était pas particulièrement séduisante sur le plan opérationnel en l’un des actifs agents BTC les plus actifs et les plus controversés du marché américain. Ainsi, le volume des transactions de MSTR a un moment dépassé celui de NVIDIA, et le marché a commencé à reconnaître que les investisseurs ne négociaient pas réellement l’activité logicielle, mais le « récit de levier BTC version entreprise cotée ». Toutefois, la faiblesse de ce cycle est intégrée à la même structure. Tant qu’il dépend de la prime du marché des capitaux, il est inévitablement soumis à une contraction de cette prime, à une augmentation des coûts de financement et à une baisse du prix du BTC. Strategy n’est pas un compte contractuel à liquidation automatique, mais une entreprise cotée soumise à des obligations en espèces, à des obligations de dividendes et à des contraintes liées à la confiance du marché.
La roue de MSTR peut tourner, mais aussi se bloquer
Comprendre la stratégie passe inévitablement par le mNAV.
Le mNAV peut être compris approximativement comme le multiple de la capitalisation boursière de MSTR par rapport à sa valeur nette en BTC. Lorsque le mNAV est supérieur à 1, et particulièrement nettement supérieur à 1, le marché valorise MSTR au-delà de la valeur nette de ses BTC en bilan. Dans ce cas, l'émission d'actions ordinaires pour acheter davantage de BTC, bien qu'elle dilue les actions, peut augmenter l'exposition au BTC par action si le prix de financement est suffisamment élevé, créant ainsi un « effet de renforcement ». C'est l'essence même de l'émission à prime. À l'inverse, lorsque le mNAV diminue, voire tombe en dessous de 1, continuer à émettre des actions à bas prix devient problématique. La dilution causée par les nouvelles actions peut annuler les avantages de l'achat de BTC ; lorsque l'entreprise doit payer des dividendes sur actions privilégiées, des intérêts sur dettes ou renforcer sa trésorerie, tout en ayant un mNAV déjà bas, il peut être plus raisonnable de vendre une petite quantité de BTC pour gérer son bilan que d'émettre des actions ordinaires à un prix bas.
Les recherches actuelles tendent à considérer que les caractéristiques communes des DAT résident dans une exposition significative aux rendements et à une réévaluation motivée par les émotions. Par exemple, Strategy présente une exposition positive aux rendements du BTC, et BitMine Immersion Technologies présente également une exposition positive aux rendements de l'ETH, mais cette exposition ne correspond pas à un amplification linéaire stable. Un mNAV élevé peut refléter la chaleur du marché et la capacité de financement, mais aussi la survalorisation et les risques à la baisse. Cela est crucial pour les investisseurs. MSTR est effectivement un outil d'exposition équivalente au BTC, mais il n'est pas un ETF levier conditionnel sur le BTC. Il est influencé simultanément par le prix du BTC, la propension au risque des marchés actions, la structure de financement, l'état du mNAV, la capacité narrative de Saylor et les émotions du marché. Lorsque le BTC et la propension au risque des marchés actions américains progressent ensemble, MSTR peut bénéficier d'un double soutien ; lorsque le BTC augmente mais que les marchés actions américains faiblissent, ou que le BTC baisse et que le marché refuse d'accorder une prime, les performances de MSTR peuvent s'éloigner de la logique simplifiée d'"alternative au BTC".
Le grand public peut réagir de manière exagérée à la vente de cryptomonnaies par Strategy, mais la vente de BTC par Strategy ne signifie pas que Strategy est en liquidation. C'est plutôt un signal : lorsque le financement par actions ordinaires n'est plus avantageux, que les réserves de trésorerie diminuent, et que les obligations en actions privilégiées et en dettes persistent, l'entreprise commence à équilibrer le « récit de l'achat continu de cryptomonnaies » et la « gestion réelle de la trésorerie ».
Ceci est le premier univers de la stratégie — MSTR ; mais MSTR n’est qu’une entrée. Ce qui fait passer la stratégie d’une entreprise de trésorerie BTC à un système de crédit BTC, ce sont les actions privilégiées et les instruments de crédit qu’elle émet par la suite.
Le jeu de produits financiers de la stratégie
La gamme de produits de Strategy ne se limite plus à MSTR ; sa portée est plus vaste que vous ne le pensez.
MSTR, en tant qu'action ordinaire, est défini par Strategy comme un « Bitcoin amplifié », soit une exposition renforcée au BTC. Il intègre la volatilité et la performance excédentaires issues des instruments de crédit retirés des détentions de BTC, dans le but d'augmenter à long terme le Bitcoin par action. Autrement dit, MSTR assume le niveau de risque le plus orienté vers les actions, le plus volatil et le plus narratif.
Sur cette base, STRC est une action prioritaire perpétuelle de Strategy, positionnée comme « Short Duration High Yield Credit ». Les documents indiquent que STRC verse actuellement un dividende annuel de 11,50 %, payé en espèces mensuellement ; le taux de dividende est ajusté chaque mois afin d'encourager STRC à négocier autour de sa valeur nominale de 100 $ et de réduire la volatilité des prix. Avec le nouveau recul du marché, le prix de STRC est retombé à environ 94 $, soit un rendement effectif de 12,15 %, avec une taille nominale d'environ 10,4895 milliards de dollars et un volume moyen quotidien sur 30 jours d'environ 379 millions de dollars, avec une volatilité historique sur 30 jours de 10,2 %.
STRD est un crédit à long terme offrant un rendement élevé, avec un dividende annuel fixe de 10 %, payé trimestriellement, mais en raison d'une décote de prix, le rendement effectif atteint 14,45 % lors du snapshot. STRK est un produit structuré en bitcoin convertible en actions ordinaires MSTR, combinant des flux de trésorerie de préférence et une participation à la hausse des actions ordinaires, avec un dividende annuel fixe de 8 % et un rendement effectif de 11,74 %. STRF est un instrument de crédit à long terme de niveau supérieur, offrant un dividende annuel fixe de 10 %, accompagné de droits de gouvernance et d'un mécanisme de step-up en cas de non-paiement de dividendes, avec un rendement effectif de 10,44 % lors du snapshot.
La signification de cette stratégie réside dans le fait que Strategy divise le même bilan BTC en différents niveaux de risque. Les actions ordinaires MSTR absorbent l’intégralité des mouvements haussiers et baissiers ; STRC offre une durée courte, un rendement élevé, des dividendes variables et des paiements mensuels ; STRD, STRK et STRF correspondent respectivement à différentes durées, droits de conversion, priorités et exigences de rendement.
STRC est la couche la plus cruciale. Elle transforme les fonds « désirant un revenu fixe » en capital pour l'achat de BTC. Les investisseurs traditionnels en revenu fixe ne souhaitent peut-être pas acheter directement du BTC ni supporter la forte volatilité des actions ordinaires de MSTR, mais s'ils disposent d'un instrument offrant un paiement mensuel, négocié autour d'une valeur nominale de 100 dollars et offrant un rendement nettement supérieur à celui des obligations à court terme traditionnelles, ils pourraient être disposés à y participer. La Strategy utilise ensuite ces fonds pour continuer à alimenter son bilan BTC.
L'innovation et la controverse de STRC résident dans le fait que, bien que STRC semble être un produit de marché monétaire à haut rendement, son risque ne provient pas des obligations du Trésor américain ou d'un portefeuille de crédits diversifiés, mais de la couverture en BTC de l'entreprise Strategy, de sa structure du capital et de son état mNAV. Il n'offre pas aux investisseurs un rendement sans risque, mais une distribution en espèces plus élevée au prix de l'exposition à la baisse du BTC, qui érode la couverture des actifs, provoque une rupture du mNAV et entraîne une réévaluation du mécanisme de dividende.
Autrement dit, STRC n'est pas une « version sécurisée de BTC », mais un produit de crédit émis par la société de trésorerie BTC.
D'où proviennent les rendements de 11,5 % de STRC, et qui assume les risques ?
Ce qui rend STRC le plus attrayant, c'est le rendement ; ce qui est le plus souvent mal compris, c'est aussi le rendement. Si un produit ressemble, sur les marchés traditionnels, à un crédit à court terme et offre un dividende annuel de 11,5 %, tout en cherchant à négocier stablement autour de sa valeur nominale de 100 dollars, les investisseurs se demandent naturellement : d'où vient cet argent ? Qui assume le risque de queue ?
Le désancrage de STRC peut se produire dans les cas suivants :
Cas 1 : Une baisse du BTC brise le tampon d'actifs. Les actifs sous-jacents de la stratégie sont principalement des BTC ; lorsqu'un déclin rapide du BTC se produit, le ratio de couverture des actifs de l'entreprise diminue, ce qui entraîne une augmentation mécanique du levier. Bien que le STRC soit prioritaire par rapport aux actions ordinaires, il reste une action privilégiée et non un obligation sans risque. Plus le BTC chute fortement, plus la couche de sécurité offerte par le droit de créance prioritaire du STRC sur les actifs restants s'amincit, et plus son prix est susceptible de tomber en dessous de sa valeur nominale de 100 dollars.
Scénario deux : le piège de la hausse des dividendes. STRC est conçu pour ramener le prix à proximité de sa valeur nominale grâce à des ajustements mensuels des dividendes. Si STRC oscille entre 95 et 99 dollars, le taux de dividende pourrait être augmenté ; si le prix tombe en dessous de 95 dollars, la pression pour une augmentation devient plus forte. À court terme, cela peut attirer les acheteurs cherchant des revenus ; à long terme, chaque hausse implique une augmentation des dépenses en espèces de Strategy. Si la taille de STRC continue de croître, le coût marginal des augmentations de dividendes deviendra de plus en plus élevé.
Scénario 3 : Après que le mNAV soit tombé en dessous de 1, la roue d'inertie s'est cassée. La meilleure stratégie pour réduire l'effet de levier consiste à émettre des actions ordinaires lorsque le mNAV est supérieur à 1, afin d'acheter du BTC ou d'améliorer la structure du capital. Toutefois, si le mNAV reste en dessous de 1 sur une longue période, le financement par actions ordinaires diluera les actionnaires existants, obligeant Saylor à choisir entre plusieurs options désagréables : continuer à émettre des actions privilégiées à un coût plus élevé, réduire unilatéralement ou suspendre le récit visant à maintenir une valeur nominale stable, ou vendre du BTC pour augmenter la trésorerie.
La discussion sur la stratégie de vente de BTC illustre précisément la forme concrète de ce risque. La stratégie ne nécessite pas nécessairement une vente massive de BTC, car le BTC est au cœur de son récit de valorisation ; mais lorsque les réserves de trésorerie sont insuffisantes, que le mNAV ne soutient pas le financement par actions ordinaires, et que les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette doivent être payés, une vente modérée de BTC peut devenir une composante de la gestion du bilan. Ce n’est pas une liquidation de contrat, mais une entrée en zone de tension de la structure de crédit. Nous faisons une analogie macroéconomique entre l’or et le BTC : ni l’or ni le BTC ne sont nécessairement des actifs refuge réels en cas de crise de liquidité ; au contraire, ils peuvent devenir des « distributeurs automatiques » : lorsque le marché a besoin de liquidités, les actifs les plus faciles à vendre et les plus liquides sont vendus. Le marché de l’or présente encore des réserves partielles, un système de garde opaques et des mécanismes de location ; le BTC bénéficie d’une transparence sur chaîne et d’une vérifiabilité, mais en période de pression sur les marchés financiers, il peut également être utilisé pour combler les besoins de liquidité.
Ainsi, STRC ne peut pas être expliqué uniquement par une « hausse à long terme du BTC » en tant que produit de crédit à paiement mensuel. La stabilité de STRC dépend de trois éléments simultanément : un tampon d'actifs BTC suffisamment important, la capacité de la stratégie à verser des dividendes de manière continue, et la croyance du marché dans la roue de financement MSTR/STRC. Dès qu’un seul de ces éléments faiblit, STRC sera réévalué d’un « outil stable à rendement élevé » en un « produit de crédit présentant un risque de couverture par des actifs BTC ».
STRC+, comment transférer la crédibilité de la stratégie sur la chaîne
Si STRC est le titre principal du système de crédit Strategy, alors Saturn et Apyx représentent la prochaine étape : transformer les flux de trésorerie de titres privilégiés comme STRC en revenus de stablecoins sur chaîne.
Le projet Saturn divise la nouvelle pile financière en trois niveaux : le premier niveau est le capital numérique, à savoir le BTC ; le deuxième niveau est le crédit numérique construit par des institutions telles que Strategy au-dessus du BTC ; le troisième niveau est constitué des applications financières établies sur le capital numérique et le crédit numérique. Saturn considère qu'il construit le troisième niveau, à savoir la couche monétaire numérique dans un système financier soutenu par le BTC.
Saturn utilise une structure de double jeton USDat et sUSDat. USDat est une stablecoin utilisée pour la liquidité et le règlement, avec un objectif initial de réserve de 100 % en produits de trésorerie américaine tokenisés M0 ; les utilisateurs peuvent émettre et racheter USDat via l'application Saturn en échange de USDC. USDat ne génère pas directement de rendement ; il s'agit davantage d'une couche de règlement et de liquidité. sUSDat constitue la couche de rendement. Les utilisateurs stakent USDat pour obtenir sUSDat, et Saturn utilise ces fonds pour acquérir une exposition au crédit numérique. Selon la documentation, au stade de lancement, l'exposition au crédit numérique de sUSDat est entièrement allouée à STRC, avec un rendement cible de 11 % ou plus. Les rendements de sUSDat proviennent des dividendes générés par des outils de crédit numérique tels que STRC, et sont reflétés par la croissance du taux de change du vault ERC-4626 ; les utilisateurs n'ont pas besoin de réinvestir manuellement.
Le contrôle des risques de Saturn se concentre sur les réserves dynamiques. Il utilise le LTV de la stratégie de crédit numérique Strategy pour déterminer la proportion de STRC à configurer : lorsque le LTV est faible, cela indique que le BTC et le tampon de droits sont plus solides, ce qui permet d'augmenter l'exposition STRC pour maximiser les rendements ; lorsque le LTV est élevé, on passe vers les obligations du Trésor américain pour renforcer la stabilité. Plus le LTV est élevé, plus la configuration STRC de sUSDat est réduite, pouvant même atteindre 0 % dans les cas extrêmes. Cela démontre que Saturn n'est pas simplement un "emballage de rendement STRC à plein potentiel", mais qu'il cherche à effectuer un basculement dynamique entre le rendement STRC et la stabilité des obligations américaines.
Mais les risques associés à Saturn sont tout aussi clairs. Les positions STRC sont des crédits numériques hors chaîne détenus via une structure de fonds professionnel aux Iles Vierges britanniques, où le dépositaire, le gestionnaire de fonds et les mécanismes de vérification ou d’audit deviennent des éléments que l’utilisateur doit confier ou vérifier. Si la stratégie retarde les dividendes STRC dans un contexte de marché grave, les rendements sUSDat seront suspendus et accumulés ; STRC, étant une action prioritaire perpétuelle cumulative, ne constitue pas nécessairement un défaut immédiat, mais son prix peut se désancrer, et les utilisateurs devront toujours faire face à l’incertitude du marché secondaire et du traitement par file d’attente lors de leur sortie.
Le projet Apyx ressemble davantage à un « stablecoin/protocole d'épargne pour un panier d'actions privilégiées DAT ». Dans la documentation Apyx, apxUSD est défini comme un dollar synthétique sur-collatéral et soutenu par des dividendes, différent des stablecoins traditionnels comme USDT ou USDC soutenus par des devises fiat. Sa stabilité est assurée par des réserves d'actifs du monde réel liés à la crypto et versant des dividendes, et les rachats sont réglés en USDC, et non par la livraison directe des actions privilégiées sous-jacentes.
Apyx adopte également une structure à deux jetons. apxUSD est un dollar synthétique non rémunéré, utilisé pour la garantie, les cotes et la liquidité dans les domaines DeFi et CeFi ; apyUSD est un actif stable d'épargne dont les rendements proviennent des dividendes sur les actions privilégiées de la société DAT. Apyx se qualifie comme l'un des protocoles de stablecoin adossé aux dividendes, avec des actifs de soutien initiaux incluant des actions privilégiées perpétuelles à taux variable, telles que STRC émises par Strategy. Ses quatre composants principaux sont : les utilisateurs, le Trésor hors chaîne, le Coffre-fort sur chaîne et le marché des actions. Les utilisateurs obtiennent apxUSD en échange de USDC ; le Trésor hors chaîne investit ces fonds dans des actions privilégiées perpétuelles à faible volatilité et générant des dividendes, ou dans des équivalents de trésorerie à forte liquidité, perçoit les dividendes et les convertit en revenus distribuables sur chaîne ; le Coffre-fort sur chaîne distribue ensuite ces revenus aux détenteurs en augmentant la valeur de rachat d'apyUSD.
Contrairement à Saturn, Apyx ne se contente pas de tokeniser l'actif unique STRC, mais vise à construire un panier d'actions privilégiées DAT. Les collatéraux d'apxUSD peuvent être configurés dynamiquement entre différentes actions privilégiées émises par DAT et rééquilibrés en fonction de la concentration des émetteurs, de la liquidité et des exigences de couverture. Son objectif à long terme est de transformer les flux de trésorerie des actions privilégiées sur les marchés ouverts en revenus de stablecoin sur chaîne.
Le risque d’Apyx réside dans le fait que apxUSD n’est pas un outil de fixation stricte 1:1, que les rendements apyUSD ne sont pas garantis, et que ni l’un ni l’autre ne sont des actifs sans risque ; les utilisateurs peuvent faire face à une liquidité insuffisante sur le DEX, à une période de mise en attente pour le rachat d’apyUSD, à la volatilité des prix des actions privilégiées sous-jacentes, ainsi qu’à des risques liés au stockage hors ligne et aux contrats intelligents. En d’autres termes, Apyx déplace les rendements sur la chaîne, mais transporte également avec eux les risques de crédit, de liquidité et d’exécution.
DeFi présente de nouvelles tendances : le crédit BTC peut-il devenir un actif sous-jacent pour les rendements sur chaîne ?
Saturn et Apyx le plus innovant, c'est qu'ils offrent à DeFi une source de rendement différente des stablecoins traditionnels.
Les sources de rendement élevées des stablecoins sur chaîne dans le passé provenaient principalement des frais de financement, des trades basis, de l'écart entre les taux d'emprunt et de prêt, des subventions LP ou des incitations en tokens de protocole. Ces rendements présentent souvent une nature cyclique : en marché haussier, les frais de financement sont élevés, les opportunités basis sont nombreuses, les protocoles sont disposés à subventionner, et les rendements semblent très élevés ; dès que la taille augmente, les transactions deviennent saturées ou que le marché se refroidit, les rendements diminuent.
Mais STRC+ propose une autre histoire : les revenus proviennent des dividendes sur actions privilégiées DAT du marché ouvert. Autrement dit, le BTC entre dans le bilan d'une entreprise cotée, qui émet des actions privilégiées pour lever des fonds ; ces actions privilégiées génèrent des dividendes en espèces, que le protocole sur chaîne achète ou détient, puis convertit en revenus sous forme de stablecoins sur chaîne.
Si cette logique est valide, elle a plusieurs implications. Premièrement, elle introduit les flux de trésorerie du TradFi dans le DeFi. Les utilisateurs sur chaîne ne reçoivent pas de subventions fictives provenant du protocole ni des frais de financement des échanges, mais des dividendes en espèces issus d'actions privilégiées d'entreprises cotées. Deuxièmement, elle transforme le BTC d'un « actif de réserve statique » en « fondement de garantie pour une courbe de crédit ». Le BTC en lui-même ne génère pas de flux de trésorerie, mais les entreprises cotées détenant du BTC peuvent émettre des titres de différents niveaux autour du BTC, créant ainsi une hiérarchisation des durées, des rendements et des risques. STRC est l'un des premiers produits de cette courbe de crédit. Troisièmement, elle offre un nouvel apport de rendement pour les stablecoins. Le document d'Apyx souligne que le marché des stablecoins est déjà vaste, mais que la plupart d'entre eux ne transmettent pas automatiquement les revenus de leurs réserves à leurs détenteurs ; Apyx cherche à résoudre le problème des « dollars inactifs sans rendement » grâce aux dividendes des actions privilégiées DAT. Saturn sépare quant à lui la couche de liquidité de USDat de la couche de rendement de sUSDat, permettant aux utilisateurs de choisir librement entre stabilité et rendement.
Mais les difficultés de ce chemin sont également évidentes. Les actifs sous-jacents sont des titres offchain, et non des actifs natifs sur chaîne. Les utilisateurs doivent compter sur la garde, la structure de fonds, l'audit, l'oracle NAV, la preuve tierce et le processus de rachat. Même si la transparence du protocole est excellente, il ne peut pas atteindre une vérification entièrement atomique comme les spots sur chaîne. Plus important encore, les rendements proviennent de STRC ou d'autres actions privilégiées DAT, qui dépendent finalement de la couverture des actifs et de la capacité de paiement de l'émetteur. Ainsi, les utilisateurs DeFi dans STRC+ supportent non pas un risque unique, mais un ensemble de risques composés : risque de crédit de la stratégie, risque de volatilité du prix du BTC, risque de contraction du mNAV, risque de liquidité secondaire des actions privilégiées, risque de rachat du protocole, risque de garde offchain et risque de contrat intelligent. Les rendements élevés ne sont pas créés de nulle part ; ils sont simplement décomposés, emballés, transférés et présentés à nouveau via une interface sur chaîne.
Où se trouve la fin de l'univers de la stratégie ?
Comment se termine la stratégie de l'univers ? Nous pouvons faire davantage d'hypothèses.
Dans le scénario optimiste, Saylor réussit à créer une courbe de crédit native BTC. MSTR continue d’agir comme une couche d’équité hautement volatile, absorbant la hausse du BTC et la prime narrative, tandis que des actions privilégiées et des produits structurés tels que STRC/STRF/STRK/STRD répondent aux besoins de capital aux différents niveaux de rendement et de tolérance au risque. Des protocoles comme Saturn et Apyx transposent ensuite ces flux de trésorerie sur la chaîne. À ce stade, Strategy ne sera plus seulement une entreprise qui achète du BTC, mais une infrastructure reliant le BTC, les marchés financiers traditionnels et les couches de rendement DeFi.
Lors de la volatilité du marché, STRC devient un produit de crédit DAT à haut risque et haut rendement ; l'écosystème STRC+ est disponible mais limité en taille. Les investisseurs en revenu fixe acceptent de prendre un certain risque de crédit lié au BTC pour un rendement supérieur à 10 %, et les utilisateurs sur chaîne sont également disposés à allouer une partie de leurs actifs en apyUSD ou sUSDat, mais ces produits nécessitent toujours une transparence élevée, un tampon de garantie suffisant et une liquidité adéquate, et ne peuvent pas s'étendre indéfiniment.
La version pessimiste la plus proche des tendances récentes du marché est la suivante : un mNAV faible sur le long terme, une baisse ou une stagnation du BTC, une pression croissante sur les dividendes, et une financement en actions ordinaires devenu moins attrayant, tandis que le coût de l'expansion des actions privilégiées continue d'augmenter. La roue tourne du « financement pour acheter des cryptos » vers la « défense du bilan ». Dans ce scénario, Strategy ne fera pas forcément faillite ni ne vendra massivement du BTC, mais le marché réévaluera ses instruments de crédit : STRC ne sera plus perçu comme un produit offrant des rendements proches de ceux des fonds du marché monétaire, mais comme une action privilégiée à haut rendement fortement liée au crédit des trésoreries en BTC.
Quoi qu’il en soit, la fin du Strategy ne peut pas être « acheter indéfiniment du BTC ». L’achat infini n’est qu’un récit de première phase. La véritable fin réside dans la capacité du marché à accepter à long terme un nouveau système de crédit dont l’actif sous-jacent est le BTC, dont l’intermédiaire est la structure du capital des entreprises cotées, dont les flux de revenus proviennent des actions privilégiées, et qui est emballé sur chaîne par des protocoles DeFi. Si le marché l’accepte, le Strategy évoluera d’une société de trésorerie en BTC vers un émetteur de courbe de crédit en BTC, et STRC+ deviendra l’un des nouveaux actifs fondamentaux du marché des rendements sur chaîne. Si le marché ne l’accepte pas, STRC+ sera réduit à un produit de crédit à rendement élevé : négociable, configurables, générant des rendements, mais doit être valorisé comme un actif à risque, et non selon le mythe d’un rendement stable.
C'est là la véritable limite de l'univers Strategy : si BTC peut être reconnu en continu par les marchés financiers comme une base de garantie permettant d'émettre du crédit, de verser des dividendes et de soutenir des applications financières sur chaîne.
(Ce texte examine les changements de structure du marché et ne constitue aucune recommandation d'investissement, de plateforme ou de contournement réglementaire. Les parties concernant des institutions et des produits spécifiques sont uniquement destinées à illustrer les différences entre les modèles de négociation et les infrastructures.)