Les investisseurs étrangers ont injecté un montant net de 133,5 milliards de dollars sur les marchés financiers américains en juin. Pendant le même mois, ils ont vendu 29 milliards de dollars de bons du Trésor.
Ces chiffres décrivent deux marées différentes au cours du même mois. La majeure partie des entrées de fonds a été dirigée vers les actions américaines, tandis que la demande pour la dette publique a été beaucoup plus faible. Les acheteurs étrangers ont acquis 181,4 milliards de dollars d'actions américaines et seulement 6,8 milliards de dollars d'obligations du Trésor à long terme. À l'extrémité courte, ils ont réduit les bons du Trésor couramment utilisés comme placement de liquidités.
Ce fractionnement aide à expliquer pourquoi les stablecoins sont devenus une partie de la stratégie de dette de Washington. Les émetteurs tels que Tether et Circle conservent une grande partie des fonds garantissant leurs jetons dans des bons du Trésor et des actifs étroitement liés. Si les acheteurs étrangers continuent de réduire leurs holdings de bons du Trésor, un marché de stablecoins plus important pourrait fournir une autre source de demande, potentiellement tout aussi importante. Les données de juin montrent que le secteur possède déjà une échelle suffisante, tandis que les émissions récentes de jetons ont été bien trop faibles pour expliquer la vente de 29 milliards de dollars.
Les investisseurs étrangers préféraient les actions aux dettes similaires à de la trésorerie
Le Treasury International Capital report, généralement appelé TIC, est un relevé mensuel des flux financiers entre les États-Unis et le reste du monde. Il regroupe les achats de titres avec les flux bancaires à plus court terme, de sorte que le total global peut masquer des décisions très différentes en dessous.
Voici la façon la plus simple de lire juin.
| Ce que les investisseurs étrangers ont fait en juin | Montant net |
|---|---|
| A envoyé des fonds vers des titres et actifs bancaires américains dans l'ensemble | 133,5 milliards de dollars |
| Acheté des titres américains à long terme | 207,1 milliards de $ |
| Acheté des actions américaines dans ce total à long terme | 181,4 milliards de $ |
| Acheté des obligations et billets du Trésor à long terme | 6,8 milliards de dollars |
| Bons du Trésor à court terme vendus à découvert | 29,0 milliards de $ |
Le chiffre d'équité de 181,4 milliards de dollars peut dépasser le total de 133,5 milliards de dollars car l'indicateur principal nette de nombreux flux entrants et sortants les uns contre les autres. Les ventes de bons du Trésor et les 34,4 milliards de dollars sortant via les flux des bilans bancaires compensent une partie de l'achat d'actions. Les résidents américains ont également transféré des fonds à l'étranger en achetant des titres étrangers.
Mais si la comptabilité peut être compliquée, le message de fond ne l'est pas : les investisseurs étrangers ont continué d'acheter des actifs américains, notamment des participations dans des entreprises américaines. Toutefois, leur appétit pour la dette gouvernementale était modeste, et ils ont retiré des fonds des échéances les plus courtes.
Un bon du Trésor est une obligation du gouvernement américain qui arrive à échéance dans un an ou moins. Étant donné que les investisseurs récupèrent rapidement leur argent et que le marché est liquide, les bons du Trésor sont souvent considérés comme un substitut proche de la liquidité. Les banques centrales, les entreprises, les fonds du marché monétaire et les émetteurs de stablecoins les utilisent tous pour cette raison.
Les détentions étrangères d'obligations du Trésor à court terme sont passées d'environ 1 430 milliards de dollars en mai à 1 400 milliards de dollars en juin. La vente de juin équivaut à environ 2 % des détentions du mois précédent. Il s'agissait également de la deuxième baisse mensuelle consécutive : les investisseurs étrangers ont vendu 43,5 milliards de dollars en mai et 29 milliards de dollars en juin, pour un total de deux mois d'environ 72,5 milliards de dollars.
Les données ne peuvent pas nous expliquer pourquoi ces investisseurs ont vendu. Ces ventes pourraient refléter une gestion courante de trésorerie ou une préférence pour d'autres actifs. La répartition indique une allocation sélective sur les marchés américains : les investisseurs ont acheté des actions, réduit leurs positions en bons du Trésor et maintenu un flux global positif vers le pays. Le tableau par pays du Trésor doit également être lu avec soin, car les titres sont enregistrés via des conservateurs, ce qui peut masquer le véritable pays d'origine du propriétaire.
Une stablecoin transforme un dollar en demande d'obligations du Trésor
La connexion avec la stablecoin est plus facile à comprendre à travers un seul achat. Un client donne un dollar à l'émetteur et reçoit un jeton d'un dollar. L'émetteur doit désormais un dollar à ce client au moment du rachat, il place donc l'argent de garantie dans des actifs pouvant être vendus rapidement. Les bons du Trésor remplissent parfaitement cette fonction, car il n'existe pas beaucoup d'actifs sur le marché qui puissent être vendus aussi rapidement et aussi efficacement qu'eux.
Si l'émetteur achète une lettre de change, la demande du client pour un dollar numérique devient une demande indirecte pour la dette du gouvernement américain. Le client n'a jamais besoin d'un compte de courtage ni d'accès à TreasuryDirect, car l'entreprise de stablecoin gère l'investissement des réserves en arrière-plan.
La loi GENIUS a formalisé ce modèle en exigeant que les stablecoins de paiement réglementés détiennent des réserves liquides. La proposition de règle du 17 août du Trésor fait progresser le cadre fédéral. La trésorerie, les obligations du Trésor à court terme et les accords de rachat étroitement liés bénéficient d'un traitement privilégié.
CryptoSlate a examiné comment la loi a créé une voie fédérale pour les jetons en dollars et a laissé la conception et l'accès aux réserves aux régulateurs.
Tether montre à quel point un émetteur peut devenir volumineux. Son attestation du deuxième trimestre répertorie 114,96 milliards de dollars en bons du Trésor directs et un autre 25,62 milliards de dollars en positions repo à vue et à terme. La vente entière de 29 milliards de dollars en bons étrangers en juin équivaut à environ un quart du portefeuille de bons directs de Tether.
Cette comparaison ne met simplement pas les montants sur la même base. Les données TIC ne peuvent pas relier les ventes à l'étranger à un achat par Tether ou tout autre émetteur.
Circle utilise le même modèle de réserve de base pour l'USDC. Selon ses divulgations de réserve, la majorité des réserves soutenant l'USDC sont détenues dans le Circle Reserve Fund, un fonds monétaire gouvernemental géré par BlackRock qui peut détenir des liquidités, des obligations du Trésor à court terme et des opérations de repo sur overnight.
Même si Tether et Circle utilisent des structures différentes, les deux transforment la demande de dollars numériques en demande d'actifs américains similaires à de la liquidité.
Les stablecoins pourraient devenir l'acheteur que Washington souhaite
Il n'est pas étonnant que Washington aime soudainement autant les stablecoins. Une personne hors des États-Unis peut détenir et transférer une stablecoin en dollar sans acheter directement un titre du Trésor. L'émetteur oriente ensuite les fonds de garantie vers des bons du Trésor ou des repo. Le dollar atteint un autre utilisateur à l'étranger, tandis que la demande de réserves revient dans le système financier américain.
Le mécanisme ne crée une nouvelle demande pour le Trésor que lorsque la circulation des stablecoins s'étend ou qu'un émetteur déplace ses réserves hors d'un autre actif. Tether a déclaré une circulation de 184,6 milliards de dollars en USDT à la fin du deuxième trimestre, soit seulement environ 446 millions de dollars de plus qu'à la fin du premier. DefiLlama évaluait l'ensemble du marché des stablecoins à près de 302,1 milliards de dollars le 21 août, en baisse de 0,14 % sur 30 jours.
Ces chiffres écartent l'affirmation simpliste selon laquelle la création de nouveaux jetons a absorbé une vente de bons du Trésor étranger de 29 milliards de dollars, car les émetteurs ont pu réorganiser des réserves existantes. Les données publiques ne fournissent aucune preuve d'un transfert direct des détenteurs étrangers aux entreprises de stablecoins.
Cependant, le même mécanisme peut également fonctionner à l'envers. Lorsque les utilisateurs rachètent des stablecoins, les émetteurs ont besoin de liquidités et peuvent vendre des billets ou les laisser mûrir. Les stablecoins peuvent devenir un acheteur majeur de la dette publique tout en générant leurs propres périodes d'achat et de vente.
La prochaine version du TIC, prévue le 16 septembre, couvrira juillet. Les chiffres les plus importants à suivre sont les avoirs en billets étrangers et la circulation totale des stablecoins. Un troisième mois de ventes à l'étranger accompagné d'une offre de jetons stable laisserait l'écart ouvert. Une circulation plus élevée des stablecoins et des positions en billets plus importantes dans les divulgations des émetteurs montreraient que le nouvel acheteur devient plus actif. Le reporting de garde pourrait empêcher une correspondance précise entre les deux jeux de données.
Les investisseurs étrangers continuaient d'acheter des actifs américains en juin ; ils ont simplement orienté les plus gros montants vers les actions et réduit les dettes gouvernementales de court terme de type liquidité. Les émetteurs de stablecoins possèdent déjà bien plus de 100 milliards de dollars de ces titres, donc ils doivent être inclus dans la discussion sur la demande du Trésor. L'expansion du deuxième trimestre de Tether a été trop faible pour expliquer la vente de juin.
Washington établit des règles pour une classe d'acheteurs qui pourrait devenir bien plus importante au moment précis où la demande étrangère a faibli. Ce lien entre les dollars numériques et le financement public est la raison principale pour laquelle la vente d'obligations de 29 milliards de dollars mérite attention.
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