L'analyste de Fidenza Macro, Geo Chen, quitte ses positions dans l'IA face aux effondrements d'effet de levier et aux risques de surabondance

Auteur : Geo Chen (Fidenza Macro)

Traduction : Deep潮 TechFlow

Lecture approfondie de Shenchao : Geo Chen de Fidenza Macro a liquidé intégralement ses positions dans les semi-conducteurs et l'infrastructure liés à l'IA en juin de cette année. Il présente désormais ses raisons complètes à la baisse. Son cadre d'analyse couvre le crash des ETF levés coréens, l'impact des modèles chinois sur les IA propriétaires standard, le point de bascule passant d'une pénurie à une surabondance de la puissance de calcul, ainsi que le risque de perte de crédibilité de la Réserve fédérale sous la pression de la stagflation — un article essentiel à lire attentivement pour tout investisseur détenant des actifs liés à l'IA.

Mars 2000. Mars 2008. Janvier 2020. Décembre 2022. Certains mois sont particulièrement nets dans ma mémoire ; ils ont tous été des points de bascule avant des turbulences de marché intenses. Je crois que, dans le futur, nous regarderons ce mois avec le même sentiment.

En juin de cette année, j'ai vendu l'ensemble de mes positions dans les semi-conducteurs et l'infrastructure liés à l'IA pour les convertir en liquidités. Ensuite, je me suis accordé des vacances, profitant d'un été loin des marchés, en prévision d'un été plat et sans beaucoup d'opportunités.

Le résultat était complètement inattendu.

Ce qui s'est passé au cours du dernier mois m'a convaincu de plus en plus que le marché haussier des actions a atteint son sommet. Je suis généralement optimiste, donc cette conclusion ne vient pas facilement pour moi. Mais malheureusement, le développement du domaine de l'IA, la guerre en Iran et la politique de la Réserve fédérale s'associent pour créer des conditions de stagflation, avec davantage de volatilité à venir. Dans cet article, je décomposerai point par point ma logique baissière.

L'IA est le leader de cette bulle haussière et le principal moteur de la croissance du PIB. Sans l'IA, la bulle haussière manque de soutien. Les solides résultats des grands fournisseurs de cloud et des entreprises de semi-conducteurs ont soutenu cette hausse, ce qui amène certains à affirmer : tant que les bénéfices augmentent et que les fondamentaux sont solides, la bulle haussière peut se poursuivre. Mais la réalité est que les cours boursiers reflètent les flux de capitaux et les récits du marché ; les bénéfices ne sont qu'un des nombreux moteurs. La plupart des bulles haussières atteignent leur pic avant même une baisse des bénéfices, voire avant même que les analystes ne commencent à réviser à la baisse leurs prévisions.

De nombreux marchés haussiers connaissent une phase de surréaction : des capitaux de mauvaise qualité poussent le marché à de nouveaux sommets, souvent selon une trajectoire parabolique. Les capitaux de mauvaise qualité désignent des acteurs caractérisés par une asymétrie d'information, une faible sensibilité aux prix et une demande d'achat non durable. Cette phase de surréaction n'est généralement claire qu'après coup, mais si l'on parvient à identifier que des acheteurs de mauvaise qualité alimentent la dernière poussée, il est possible de détecter la surréaction en temps réel. C'est précisément le cadre que j'ai utilisé pour quitter le marché cryptographique en août 2025 — à l'époque, j'ai jugé que MicroStrategy et les entreprises de trésorerie cryptographique fournissaient une liquidité de sortie pour le sommet du cycle.

Au cours de cette vague de marché IA, les capitaux de mauvaise qualité proviennent principalement des particuliers sud-coréens, qui ont massivement acheté des ETF à levier 2x ou 3x sur SK Hynix, l'indice composé de Corée du Sud (KOSPI) et d'autres actifs liés au stockage. Ce flux de capitaux s'est étendu, faisant grimper la valorisation des entreprises de toute la chaîne de valeur IA bénéficiant des goulets d'étranglement d'approvisionnement. Ces ETF à levier ont généré des centaines de milliards de dollars supplémentaires de pression d'achat, mais cette force est totalement insoutenable. La demande de couverture des produits a conduit les market-makers à accumuler d'importants risques gamma négatifs, les forçant à acheter les jours de hausse et à vendre massivement les jours de baisse, ce qui a provoqué des fluctuations brutales déclenchant des liquidations et des appels de marge.

Citibank estime que les conséquences des ventes de produits leviers ont jusqu'à présent effacé 38,7 milliards de dollars, et les données en ligne indiquent que 1,2 million de comptes ont été liquidés — soit l'équivalent d'un Coréen sur trente adultes. Le niveau extrême de spéculation des particuliers en Corée dépasse tout ce que j'ai vu dans d'autres marchés haussiers. Une émotion de nihilisme financier pousse de nombreux particuliers coréens à miser tout leur argent, en utilisant un levier pour augmenter leurs positions, simplement parce qu'ils se sentent arrivés trop tard et doivent rattraper le retard :

Récemment, un post sur la communauté professionnelle Blind raconte l'histoire d'une personne ayant subi de lourdes pertes lors d'un appel de marge. L'auteur a écrit : « SK Hynix et Samsung Electronics ont continué à grimper, mais j'ai eu l'impression d'être entré trop tard et j'étais paniqué. » Il a ajouté : « J'ai tout misé, 370 millions de wons au total — mes 170 millions de wons d'actifs plus 200 millions de wons de marge non réglée — en position longue après la clôture, et le lendemain, le marché coréen a plongé, entraînant d'énormes pertes. »

—— provenant de Choson Business

Et après avoir traversé toute cette souffrance, le niveau de surpeuplement des actions de croissance reste élevé.

Graphique : Niveau de surcharge des leaders de momentum du S&P 500 (J.P. Morgan, actuellement à un niveau élevé de 93,3 %, proche du pic précédent de juillet 2026). Source : J.P. Morgan

Les marchés haussiers paraboliques sont presque toujours suivis de longues baisses. Plus les émotions, les prix et l'effet de levier sont extrêmes pendant la phase de hausse, plus la résurgence postérieure est sévère. Une fois les marges appelées, ces fonds sont endommagés et rarement récupérés. Pour que le marché haussier retrouve de nouveaux sommets, ces fonds endommagés doivent être remplacés par de nouveaux fonds et une nouvelle narration — un processus de réparation qui prend beaucoup de temps, voire ne se produit jamais.

Ceux qui attendent une nouvelle narration pour relancer un marché haussier de l’IA risquent d’être profondément déçus. S’il y a eu un changement, la narration des dernières semaines n’a fait que s’aggraver. Le laboratoire chinois d’IA Moonshot a lancé Kimi K3, un modèle qui a surpassé Claude Fable sur Code Arena.

Graphique : Classement du Frontend Code Arena, avec Kimi-K3 de Moonshot en tête (1 679 points), dépassant Claude Fable 5 (1 631 points). Source : Arena

Alibaba suit les pas de Moonshot en lançant Qwen 3.8, un modèle open source pesant 2,4 billions de paramètres. Le sentiment du marché penche également en faveur des modèles open source, et Jensen Huang de NVIDIA est le dernier poids lourd de l'IA à soutenir publiquement l'open source.

Le grand maître de la macroéconomie Louis Gave a autrefois déclaré : « Dès que la Chine entre en jeu, les profits s'en vont. » Cela s'est vérifié dans les domaines des véhicules électriques et des panneaux solaires, et maintenant, le marché craint que la concurrence chinoise ne rende les intelligences artificielles standardisées. Tous les signes pointent dans la même direction : le coût des intelligences artificielles tend à converger vers le coût de la puissance de calcul nécessaire pour les faire fonctionner. Les utilisateurs peuvent obtenir des performances presque équivalentes à partir de modèles open source à un prix bien inférieur à celui des modèles propriétaires, tout en bénéficiant d'une meilleure confidentialité des données et d'une absence de verrouillage, ce qui rend difficile de justifier de payer une prime à OpenAI et Anthropic.

Des terminaux intelligents moins chers sont une bonne chose pour les utilisateurs finaux, mais un cauchemar pour les laboratoires d'IA propriétaires (OpenAI, Anthropic, Google) qui ont promis des dépenses massives en location ou en achat de puissance de calcul. À mesure que leurs marges et leur part de marché sont érodées, leur capacité à lever des fonds à des valorisations plus élevées diminue, affaiblissant ainsi leur capacité à honorer leurs engagements en matière de puissance de calcul. La décision d'OpenAI de repousser son IPO à l'année prochaine est probablement due à un manque de confiance pour atteindre une valorisation de 1 000 milliards de dollars. La chute de SpaceX à 112 dollars, soit 27 % en dessous de son prix d'IPO, pourrait également nuire davantage à leurs perspectives d'IPO. Étant donné que OpenAI et Anthropic entretiennent des transactions circulaires avec d'autres acteurs de l'écosystème, elles sont devenues un point de défaillance unique pour l'ensemble de l'industrie de l'IA.

Les haussiers de l'IA affirment que les composants tels que la puissance de calcul pour l'IA, les mémoires et les réseaux optiques restent en pénurie, mais cette logique est erronée. Chaque négociant en matières premières sait que les chocs d'offre et les goulets d'étranglement sont souvent les plus perceptibles au sommet des marchés haussiers. Lorsque l'offre et la demande se rééquilibrent, le marché haussier est généralement déjà complètement inversé. Très souvent, la pénurie se transforme en excédent, entraînant un long marché baissier.

Étant donné la capacité de calcul déjà promise ou en cours de construction par les nouveaux fournisseurs de cloud et les géants du cloud, je ne serais pas surpris qu'une surcapacité de calcul se manifeste dans un ou deux ans.

La puissance de calcul passe de la pénurie à l'excédent, ce qui peut parfaitement se produire en parallèle avec une croissance continue rapide de la consommation de jetons et des revenus des modèles d'IA. L'efficacité accrue du matériel et des algorithmes d'IA dépasse désormais la vitesse à laquelle les utilisateurs augmentent leur consommation de jetons, entraînant une baisse des dépenses totales en jetons depuis le niveau atteint en juin de cette année. L'indice des dépenses en jetons de Silicon Data montre que les dépenses totales en jetons ont atteint un sommet en juin, puis ont continué de diminuer.

Graphique : Indice SDLLMTK (indice de dépenses en tokens), en baisse continue depuis son sommet en juin. Source : Silicon Data

À quoi ressemblerait une surcapacité de calcul ? Des centres de données inachevés, des engagements non honorés, et dans certains cas, des défauts de paiement de dettes. La scène pourrait être difficile à regarder. Les spreads des obligations d'entreprises des fournisseurs de centres de données et de cloud à très grande échelle émettent un signal : les investissements exorbitants dans la puissance de calcul deviennent une décision commerciale de plus en plus risquée.

Graphique : Élargissement des spreads des obligations des centres de données IA (Hut 8, QTS, Meta, etc.). Source : Bloomberg

Graphique : Augmentation soudaine du risque de crédit dans l'écosystème IA (CDS 5 ans en points de base, SPCX en forte hausse). Source : Bloomberg

Le marché boursier ne récompense plus les géants du cloud qui annoncent une augmentation de leurs dépenses en IA, mais ils ignorent ce signal et continuent d'augmenter leurs investissements.

Graphique : Révision des estimations consensus des dépenses en capital pour les exercices 2024 à 2026. Source : Bloomberg

Google a annoncé une augmentation de ses dépenses en capital pour l'IA de 195 milliards de dollars à 205 milliards de dollars pour 2026, ce qui a fait chuter ses actions de 7 % ce jour-là.

Je sais que ce scénario pessimiste est difficile à imaginer, mais l'histoire récente fournit de nombreux rappels. Lors du blocus du détroit d'Ormuz en avril, presque personne n'aurait imaginé que le prix du pétrole retomberait aussi rapidement à 70 dollars. En janvier de cette année, lorsque l'argent était échangé à 120 dollars, très peu de gens auraient pensé qu'il chuterait à 55 dollars dans l'année. En 2021, presque personne ne croyait que les actions de croissance en forte hausse durant cette bulle bullishly tomberaient de 80 % à 90 % l'année suivante. La pénurie peut rapidement se transformer en excédent, et les positions peuvent changer tout aussi rapidement.

Je pensais précédemment que la guerre en Iran aurait un impact limité à long terme sur les marchés boursiers, mais mon point de vue a changé. Ce conflit s’ensable progressivement en une lutte intermittente. Les hardliners iraniens n’ont aucune intention de renoncer à leurs deux atouts majeurs : les réserves d’uranium enrichi à usage militaire et le contrôle du détroit d’Ormuz. La prise de ces deux éléments nécessiterait une guerre terrestre prolongée, et même ainsi, la probabilité de succès reste incertaine. Ce conflit pourrait également évoluer en une guerre par procuration entre les États-Unis et la Chine.

Le Département de la Défense américain estime que la guerre a coûté jusqu'à présent 37,5 milliards de dollars aux contribuables américains, mais ce chiffre est probablement sous-estimé, car il ne prend pas en compte les coûts économiques ni les dépenses futures nécessaires pour réapprovisionner les équipements et les munitions à leur niveau d'avant-guerre. L'acte de Trump d'entraîner le pays dans une guerre coûteuse et sans fin sans l'approbation du Congrès restera l'un des exemples les plus emblématiques de la dégradation de la démocratie américaine.

Au cours des six dernières années, le monde a subi quatre chocs inflationnistes (pandémie de COVID-19, guerre en Ukraine, tarifs de Trump, blocus du détroit d'Hormuz). Chacun a entraîné un resserrement de la politique monétaire et un important recul des marchés. Une guerre en Iran pourrait être la force inflationniste la plus durable parmi celles-ci, car elle affecte l'offre mondiale d'énergie et de biens tout en augmentant le coût du financement des gouvernements.

Kevin Warsh tente de réformer en profondeur la manière dont la Réserve fédérale mesure l’inflation, y répond et communique avec le public, sous la pression combinée d’un choc d’offre et de l’éclatement de la bulle du marché haussier de l’IA. C’est comme changer tous les composants d’un avion en plein vol pendant une tempête.

Dans un contexte d’inflation dépassant les seuils et de déficit budgétaire en expansion, Walsh fait face à deux mauvais choix. Il peut resserrer prématurément les conditions monétaires pour aplatir la courbe des taux, mais cela comporte un risque de récession. Il peut également reporter le resserrement et laisser le segment à long terme du marché des obligations accomplir cette tâche. Pour l’instant, il semble avoir opté pour le report.

Lors de la réunion du FOMC d'hier, la Réserve fédérale avait l'occasion de confirmer les propos hawkish de Walsh par une hausse des taux, mais elle ne l'a pas fait. La réaction du marché des obligations a été une forte accentuation熊市 (bear steepening), un signal indiquant que la crédibilité de la Fed pour maîtriser l'inflation s'érode. Joseph Wang souligne que Walsh promet la stabilité des prix et fixe un objectif d'inflation de 2 %, tout en modifiant discrètement la méthode de mesure de l'inflation sans pouvoir le déclarer publiquement. Sans cadre clair, les investisseurs obligataires n'ont pas de point d'ancrage pour leurs attentes, et la volatilité augmente d'une manière que le marché actions peine à absorber.

Les rendements à long terme ont dépassé 5,2 %, atteignant un niveau record depuis deux ans. Cette rupture technique marque le début d'une nouvelle phase du marché baissier des obligations américaines, créant de nouveaux vents contraires pour les marchés boursiers.

Graphique : Taux des obligations d’État américaines à 30 ans, période hebdomadaire, dépassant 5,2 % pour atteindre un niveau record depuis deux ans. Source : Bloomberg

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