Washkewicz de la Fed déclenche un débat sur l'autonomie du marché

Article rédigé par Zhao Ying, Wall Street View

The narrative of "market autonomy" by Wash is creating new uncertainty.

La Réserve fédérale a maintenu les taux d'intérêt inchangés lors de sa réunion du FOMC en juillet, mais les déclarations du président Walsh lors de la conférence de presse ont suscité une large controverse sur les marchés. Il a affirmé qu'avec le retrait des indications prospectives, les marchés avaient appris à « jouer au jeu plutôt qu'à surveiller l'arbitre », et que le resserrement des conditions financières était désormais réalisé de manière spontanée par le marché. Toutefois, les critiques estiment que ce récit est fondamentalement infondé — la Réserve fédérale n'a jamais été un arbitre, mais l'un des joueurs les plus importants sur le terrain, et le changement de stratégie de communication ne change pas ce fait.

Cette réunion a rarement vu trois votes contre, les présidents des réserves fédérales régionales Hammack, Kashkari et Logan ayant tous soutenu une hausse de 25 points de base des taux. Après la réunion, la courbe des taux des obligations du Trésor américain s’est fortement raidie, le taux des obligations à 30 ans ayant un moment dépassé 5,20 %, tandis que le taux à deux ans a connu de fortes fluctuations après la conférence de presse, chutant initialement de 10 points de base avant de se réduire à une baisse de 4 points de base. Des institutions telles que Goldman Sachs, Barclays et Nomura estiment généralement que la Réserve fédérale tolère que le marché des obligations remplace les hausses officielles des taux, mais cette stratégie comporte des risques de désancrage des attentes d’inflation et d’accentuation de la volatilité politique.

Lors de la conférence de presse du FOMC en juillet, Wosh a interprété la forte hausse des rendements des obligations américaines à long et court terme depuis la dernière réunion comme un signal positif. Il a déclaré qu'au cours de l'intervalle entre les deux réunions, « le marché se concentre sur les données réelles et les dynamiques économiques réelles, les prix réagissent en temps réel aux informations, et la réduction des indications prospectives pourrait être un facteur ».

Il a ajouté que les participants au marché apprennent à « jouer au jeu plutôt qu'à surveiller l'arbitre », ce qui, à ses yeux, constitue une avancée : « les banques centrales n'ont pas besoin d'être constamment au centre de l'attention ».

Ces propos ne sont pas nouveaux. Wash avait déjà transmis un signal similaire après la précédente réunion, mais cette fois, le langage est plus clair et l'accent est plus fort. La logique politique sous-jacente est la suivante : si la Réserve fédérale dispose d'une crédibilité et que les risques d'inflation augmentent, le marché des obligations vendra spontanément des actifs, ce qui entraînera une hausse des taux réels et nominaux, un resserrement des conditions financières et un refroidissement marginal de l'économie — sans que la Réserve fédérale doive émettre un signal explicite de hausse des taux.

L'essayiste du Financial Times britannique, Robert Armstrong, a critiqué directement ce cadre de Wosh, le qualifiant de « fondamentalement erroné ». Armstrong souligne que l'affirmation centrale de Wosh est que, avant sa prise de fonction à la Réserve fédérale, les marchés réagissaient aux données économiques par l'intermédiaire des attentes en matière de politique monétaire de la Fed, alors que cet intermédiaire a désormais été éliminé, permettant aux marchés de réagir directement à la « réalité de la croissance économique ».

Cependant, cela s'éloigne considérablement de la réalité. La Réserve fédérale fixe les taux d'intérêt à court terme, et tout participant au marché qui parie sur la direction de ces taux doit nécessairement former une opinion sur la prochaine action de la Réserve fédérale. Que les communiqués de la Réserve fédérale soient longs ou courts, que les réponses du président soient substantielles ou non, cette logique reste inchangée.

Comme l'a récemment écrit Bill Dudley, ancien président de la Réserve fédérale de New York : « Les marchés financiers ne pricing pas ce que la Réserve fédérale devrait faire, mais ce qu'ils pensent que la Réserve fédérale fera. » La conclusion d'Armstrong est que la Réserve fédérale n'est pas un arbitre, mais un joueur — et un joueur extrêmement important. Ajuster la stratégie de communication ne peut pas changer ce fait fondamental.

La stratégie de Wash présente également des contradictions internes au niveau pratique. La frontière entre « laisser le marché accomplir le travail de la Réserve fédérale » et « le marché forçant la Réserve fédérale à agir » est extrêmement floue. Si le marché resserre spontanément les conditions financières et que la Réserve fédérale choisit par la suite de ne pas intervenir, celle-ci relâche en réalité les conditions financières par une approche de « non-action » — car les attentes de resserrement du marché se sont révélées infondées.

Les mouvements du marché après la réunion de juillet offrent une première confirmation. Les taux des obligations à deux ans ont connu de fortes fluctuations après la conférence de presse, avant de terminer avec une légère baisse, reflétant une grande incertitude quant à la trajectoire politique à court terme ; tandis que la hausse des taux à 30 ans pourrait indiquer une élévation des attentes d'inflation à long terme — un signal qui survient précisément dans le contexte où trois membres du comité ont voté en faveur d'un relèvement des taux, ne constituant pas un soutien solide à la crédibilité de Wosh.

Les analystes de Goldman Sachs, Barclays et Nomura estiment que la Réserve fédérale tolère actuellement que le marché des obligations remplace les hausses officielles des taux, mais cette stratégie pourrait également augmenter les rendements à long terme et engendrer des risques de perte de crédibilité des attentes d'inflation et d'une plus grande volatilité des politiques futures.

La stratégie de communication de Waugh n’est peut-être pas fondamentalement erronée, mais le problème réside dans la manière dont il la décrit, ce qui crée une confusion supplémentaire. Positionner la Réserve fédérale comme un « arbitre » plutôt qu’un « joueur » constitue une description trompeuse du mécanisme de fonctionnement du marché, ce qui accroît l’incertitude des participants au marché lors de l’interprétation des signaux politiques.

Armstrong estime que, à moins que Wash et le marché ne soient suffisamment chanceux, ce problème deviendra de plus en plus prononcé avec le temps. Même en l'absence de crise financière, la stratégie de « silence de la guidance anticipée » ne peut être maintenue indéfiniment. Dans un contexte où les risques d'inflation persistent et que la courbe des taux reste fortement pentée, la tension communicationnelle entre la Réserve fédérale et le marché constituera la variable centrale à suivre attentivement par les investisseurs lors de la prochaine phase.