Expansion discrète du bilan de la Fed : achat de bons du Trésor alors qu'une contraction semble se produire

Original sourceQuoth the Raven, by Peter Schiff, SchiffGold

Compilation | Odaily Planet Daily Qin Xiaofeng (@QinXiaofeng 888 )

Cette analyse décompose en détail le bilan de la Réserve fédérale, couvrant tous les composants du bilan ainsi que leurs variations de montant, accompagnées de la tendance historique des taux d'intérêt.

Depuis février de cette année, la Réserve fédérale a mené discrètement un assouplissement quantitatif. La vitesse d'accumulation des actifs a ralenti ces derniers mois, avec une croissance négative en août. Lors du redémarrage de cet assouplissement quantitatif, l'objectif était d'acheter des bons du Trésor afin de maintenir une forte liquidité. Comme le montre le graphique ci-dessous, cette opération se poursuit — la Réserve fédérale a augmenté nettement son portefeuille de bons du Trésor de 29 milliards de dollars en août. La baisse nette du bilan est principalement due à l'échéance et à la réduction des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et des obligations d'État à 5-10 ans.

Figure 1 : Variations mensuelles des outils

En étendant la période à dix ans et en regroupant les données par année, on obtient le graphique ci-dessous. Vous devriez noter que, lors de la prochaine crise, la Réserve fédérale effacera à quelle vitesse tous les « efforts pénibles » réalisés au cours de la réduction de son bilan. Il a fallu quatre ans pour réduire le bilan d’environ 2,2 billions de dollars. Toutefois, en 2020, il a été élargi de 3 billions de dollars en quelques mois, puis de 4,5 billions de dollars en deux ans.

Cette année, la Réserve fédérale a élargi son bilan de 90 milliards de dollars. Bien que cette augmentation soit modérée par rapport aux années précédentes, elle est significative — le bilan augmente plutôt que de se réduire, ce qui rend plus difficile le retour de l'inflation à la baisse.

Figure 2 : Évolution mensuelle des outils

Le tableau ci-dessous répertorie plus en détail les opérations de la Réserve fédérale et ses récents efforts de gestion de son bilan.

Le point le plus remarquable est que la Réserve fédérale a augmenté ses holdings de titres du Trésor de 344 milliards de dollars au cours de la dernière année ! Cette augmentation ne peut être ignorée. Pourquoi la Réserve fédérale se concentre-t-elle sur l'achat de titres du Trésor ? Les titres du Trésor sont généralement les instruments les plus liquides émis par la dette publique, ce qui rend la participation de la Réserve fédérale pour des raisons de liquidité déroutante.

Figure 3 : Détail du bilan

Les détails opérationnels hebdomadaires sont indiqués dans le graphique ci-dessous. On peut clairement voir la trajectoire des achats hebdomadaires continus de bons du Trésor.

Figure 4 : Variation hebdomadaire du bilan de la Réserve fédérale

Le graphique ci-dessous présente les soldes détaillés des prêts et des opérations de rachat (Repos). Il s'agit d'outils d'urgence mis en place après la faillite de la Silicon Valley Bank (SVB). Actuellement, les soldes de tous ces outils sont tombés à zéro, mais comme mentionné précédemment, la Réserve fédérale souhaite voir une utilisation accrue du marché des rachats (outil standard de rachat, soit le SRF).

Figure 5 : Détails des éléments du prêt

Depuis septembre 2022, les taux à différentes échéances ont oscillé dans une fourchette comprise entre 3,25 % et 4,75 %. Cette fourchette a été rompue en juin — les taux à 30 ans ont clairement dépassé 5 %, et ceux à 10 ans ont franchi 4,5 %. C’est précisément ce qui a poussé le Trésor à intervenir sur le marché. Ils ont observé des fissures sur le marché des obligations, qui pourraient avoir des conséquences majeures.

Figure 6 : Évolution des taux d'intérêt selon les échéances

L'écart des taux du courbe de rendement reprend son élargissement, ce qui signifie que les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour verrouiller des fonds en dollars sur une période plus longue.

Figure 7 : Suivi de l'inversion de la courbe des taux

Le graphique ci-dessous présente la courbe des taux actuelle, ainsi que celles d'il y a un mois et d'il y a un an. Il est à nouveau clairement visible que la courbe des taux commence à s'accentuer, ce qui complique les opérations du Trésor.

Figure 8 : Suivi de l'inversion de la courbe des taux

Peut-être le plus préoccupant, c’est la baisse de l’intérêt international pour les obligations du Trésor américain. Le montant total détenu à l’étranger des obligations américaines est descendu depuis son pic de 9,4 billions de dollars au premier trimestre. Alors que le Trésor américain émet de plus en plus de dettes, le fait que les détenteurs étrangers n’achètent pas ces titres constitue un signal très inquiétant.

Remarque : Les données sont mises à jour avec retard ; les données les plus récentes sont jusqu'à juin.

Figure 9 : Porteurs internationaux

Le graphique ci-dessous présente les détentions par pays principaux. La Chine a réduit ses détentions d'obligations américaines à 630 milliards de dollars, soit une baisse de 100 milliards de dollars par rapport à l'année dernière. Le Royaume-Uni détient désormais un volume d'obligations américaines supérieur à celui de la Chine. Les détentions du Japon ont été globalement stables au cours des dix dernières années, oscillant entre 1 000 et 1 250 milliards de dollars. Le Japon ne peut pas devenir vendeur, car cela aggraverait la souffrance. C'est l'une des raisons pour lesquelles les États-Unis interviennent sur le marché des changes.

Figure 10 : Variation hebdomadaire moyenne du bilan

La dernière image examine le bilan sous un angle plus macroéconomique. On voit clairement que la manière dont la Réserve fédérale utilise son bilan a radicalement changé depuis la crise financière mondiale. L’image met également en évidence le contraste entre une expansion rapide et une réduction lente. La Réserve fédérale ne pourra en réalité jamais ramener son bilan à son niveau antérieur ; elle ne pourra qu’effectuer de légères réductions entre les crises, puis le gonfler à nouveau lors de la prochaine crise. Selon l’évolution du bilan de la Réserve fédérale, la prochaine crise pourrait être plus proche que tout le monde ne le pense !

Figure 11 : Évolution historique du bilan de la Réserve fédérale

Après l'arrivée de Warsh, un nouveau slogan a été lancé : après plus de cinq ans d'efforts, la Réserve fédérale est prête à maîtriser l'inflation. Facile à dire, difficile à faire. C'est en réalité davantage une question de mathématiques. Si la Réserve fédérale augmente les taux d'intérêt, le coût de l'emprunt du gouvernement continuera d'augmenter, ce qui est inacceptable. Le seul choix consiste à maintenir les taux inchangés ou à les réduire — ils n'ont besoin que d'un bon prétexte.

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a tracé vendredi dernier sur la tribune de Jackson Hole une ligne rouge claire pour la crédibilité de la banque centrale, déclarant que l'objectif d'inflation de 2 % pour l'indice des prix des dépenses personnelles de consommation (PCE) est un « objectif ferme et fixe ». Il a affirmé que la stabilité des prix « ne se réalise pas automatiquement… il incombe à la Réserve fédérale d'assurer la stabilité des prix, sans aucune excuse. » Les investisseurs ont noté que l'or avait atteint jeudi un pic intrajournalier de 4 612 dollars l'once, rappelant au marché que les investisseurs restent préparés à la possibilité qu'une inflation persistante dépasse largement la zone de confort de la Réserve fédérale.

L'inflation PCE à l'année s'élève à 3,7 %, avec un taux annuelisé sur six mois dépassant 4 %. Même si elle a légèrement baissé par rapport au pic post-pandémique, 54 % des éléments du panier PCE ont augmenté de plus de 3 % au cours de la dernière année, contre seulement 32 % avant la pandémie. Wosh a déclaré que la « période prolongée de 65 mois d'inflation élevée » était entièrement imputable aux banques centrales. Les données comparables de l'indice des prix à la consommation (CPI) révèlent également une pression tout aussi persistante, indiquant que la croissance des prix n'a pas encore connu d'amélioration significative.

Wash a déclaré que le marché du travail est « globalement en ligne avec l'emploi complet ». Les investissements commerciaux en équipements et actifs incorporels ont augmenté de 9 %, dont plus de la moitié liée à des projets d'intelligence artificielle. Les bénéfices des entreprises composant le S&P 500 ont augmenté de plus de 20 %, avec des marges « assez élevées ». Les écarts de taux sur les obligations d'entreprises et les prêts leviers se négocient près des niveaux historiques les plus bas, tandis que l'enquête de juillet auprès des responsables des prêts (Senior Loan Officer Survey) indique un assouplissement des normes de prêt aux entreprises et à l'industrie.

Wash a également abordé les pratiques de communication de la Réserve fédérale. Il a averti que les indications prospectives habituelles pourraient piéger les décideurs politiques et les participants du marché dans un « labyrinthe de miroirs » — où chacun réagit aux signaux de l'autre, plutôt qu'à l'économie réelle. Il estime que les taux d'intérêt à court terme devraient continuer d'être le principal outil de la politique monétaire, et a ajouté que les expériences de bilan et autres mesures non conventionnelles « devraient être utilisées aussi peu que possible, voire pas du tout, dans d'autres circonstances ». En évoquant la tradition monétaire précédant le quantitative easing, il a déclaré que « la monnaie est importante » et a exhorté la Réserve fédérale à se concentrer sur la monnaie créée par la banque centrale et le système financier plus large.

Wash considère également l'intelligence artificielle comme un « nouveau facteur » susceptible d'affecter la productivité, soulignant que les ventes annuelles de jetons des deux principaux laboratoires d'IA dépassent désormais 100 milliards de dollars, soit une augmentation de plus de 500 % par rapport à il y a un an. Une croissance plus rapide de la productivité aide à contenir les prix à long terme, mais la vitesse des investissements liés à l'IA suscite des inquiétudes concernant un surchauffe, comme le montre également la récente hausse de l'or.

Il reste à voir si la Réserve fédérale peut maîtriser les prix sans lancer une nouvelle série de politiques non conventionnelles. Pour l’heure, les investisseurs semblent se prémunir contre cette incertitude en continuant de détenir et d’acheter de l’or — un actif qui a résisté à l’inflation et aux récessions pendant des décennies.