Lorsque vous détenez une stablecoin en dollar, quelqu'un d'autre peut générer des intérêts sur les actifs garantissant votre solde, tandis qu'une entreprise empruntant pour acheter du bitcoin doit trouver les fonds pour rembourser ses prêteurs.
Les deux entreprises sont natives du crypto, mais un taux d'intérêt plus élevé peut récompenser la première et nuire à l'économie de la seconde.
Cette répartition se perd lorsque chaque mouvement des rendements du Trésor devient un verdict sur la facilité ou la difficulté d'accès au financement pour l'ensemble de l'industrie.
Des taux différents atteignent différentes entreprises via leurs contrats, donc un mouvement sur le marché des obligations qui décourage les investisseurs d'acheter des actifs spéculatifs peut également améliorer les revenus générés par certaines réserves crypto.
Nous pouvons le constater dans le rapport du deuxième trimestre de Circle : les revenus provenant des réserves ont représenté 95,2 % du chiffre d'affaires au cours des trois mois terminés le 30 juin 2026. Les rendements de ses réserves suivent étroitement le taux de financement garanti à un jour (SOFR), ce qui rend les revenus fortement dépendants du nombre de stablecoins en circulation et de ce qu'elles génèrent comme rendement.
Le taux dans ce calcul est important car les rendements overnight et le rendement des obligations du Trésor à 10 ans peuvent évoluer différemment. Considérer les deux comme le même prix de l'argent peut vous amener à attendre un gain important d'un émetteur dont les revenus de réserve sont en réalité en train de progresser dans l'autre sens.
L'argent a plus d'un prix
La décision de la Réserve fédérale du 16 septembre d'augmenter sa fourchette cible de un quart de point de pourcentage, à 3,75 % - 4 %, a affecté cette répartition. Des taux nocturnes plus élevés peuvent augmenter les rendements sur les réserves en stablecoin à court terme lorsque les actifs arrivent à échéance ou sont révisés, tandis que les emprunteurs dont la dette est indexée sur ces taux peuvent faire face à des factures d'intérêts plus importantes.
Les taux à court terme influencent les rendements des instruments qui échouent ou se réajustent rapidement, tandis qu'un rendement du Trésor à 10 ans intègre les attentes concernant les taux courts futurs et une compensation pour détenir un titre à plus long terme.
La recherche sur le prime de durée de la Réserve fédérale de New York utilise un modèle pour séparer ces composantes, car la compensation supplémentaire ne peut pas être observée directement.
Les investisseurs pourraient exiger une rémunération plus élevée pour détenir des obligations d'État à long terme tout en prévoyant une baisse des taux overnight par la suite, ce qui rendrait le financement à long terme plus coûteux, même si les rendements des réserves à court terme diminuent.
Dans ces conditions, une entreprise finançant un projet de construction de longue durée et un émetteur réinvestissant des bons du Trésor arrivant à échéance pourraient tous deux se retrouver dans une situation plus défavorable, pour des raisons différentes.
Les détenteurs de bitcoin doivent effectuer un autre calcul, car posséder l'actif directement ne génère pas de revenus d'intérêt contractuel. Ils peuvent réaliser des bénéfices si son prix augmente, mais les rendements plus élevés des obligations leur offrent un revenu garanti plus important à comparer avec un rendement dépendant du prix que paiera un autre acheteur.
Cette comparaison dépend des circonstances de l'investisseur, notamment l'inflation, les impôts et la durée pendant laquelle ils peuvent laisser l'argent investi.
Les obligations d'État à long terme peuvent perdre de la valeur sur le marché lorsque les taux augmentent, comme l'explique la SEC dans son guide sur le risque de taux d'intérêt, donc une personne qui doit vendre le mois prochain fait face à une situation différente de celle qui détient jusqu'à l'échéance.
La relation entre les rendements réels et les valorisations du bitcoin ne décrit qu'une partie de l'exposition du crypto-marché. Les entreprises qui perçoivent des intérêts sur leurs réserves peuvent accumuler plus de liquidités lorsque les investisseurs trouvent les actifs spéculatifs moins attractifs, sans que l'un ou l'autre résultat soit contradictoire.
Vos dollars peuvent payer le revenu d'intérêt de quelqu'un d'autre
Considérez un émetteur hypothétique disposant de 10 milliards de dollars de réserves générant 4 % par an, ce qui produit 400 millions de dollars par an avant les dépenses et les paiements aux partenaires.
Si le rendement tombe à 3 %, les revenus descendent à 300 millions de dollars, et la reprise du montant initial nécessiterait environ 13,33 milliards de dollars de réserves, soit environ un tiers de plus.
Ces chiffres (inventés) montrent pourquoi un émetteur peut attirer plus de clients tout en gagnant moins par dollar fourni. Plus de jetons en circulation aide, mais les soldes supplémentaires doivent compenser le rendement réduit, tandis que les revenus bruts des réserves doivent toujours couvrir les coûts de distribution et d'exploitation.
Les détenteurs de jetons peuvent ne recevoir aucune partie de ce revenu, sauf si les conditions du produit leur accordent un droit à celui-ci, car ce qu'ils achètent est généralement la possibilité de détenir et de déplacer un solde lié au dollar.
Ce service peut être précieux, notamment lorsque l'accès aux comptes en dollars traditionnels est limité, mais un rendement plus élevé sur les réserves peut augmenter les revenus de l'émetteur tout en augmentant les intérêts que ses clients renoncent ailleurs.
Les emprunteurs font face à l'autre côté de ce calcul, car une entreprise hypothétique levant 100 millions de dollars sous forme de dette nouvelle rémunérée paierait 2 millions de dollars supplémentaires par an si son taux d'emprunt augmentait de deux points de pourcentage.
Son activité doit alors trouver cet argent grâce à ses bénéfices, à un financement supplémentaire ou à la vente d'actifs, même si les actifs qu'elle a achetés n'ont pas devenu plus productifs.
L'effet sur une entreprise qui emprunte pour accumuler du bitcoin dépend de la dette qu'elle a émise, car les emprunts à taux fixe existants ne deviennent pas automatiquement plus coûteux lorsque les rendements des Treasury évoluent.
Les prêts à taux variable peuvent être révisés plus tôt, tandis que le refinancement ramène l'emprunteur sur le marché lorsque ses anciennes obligations arrivent à échéance, offrant aux prêteurs une nouvelle opportunité de fixer les termes.
La dette convertible complique davantage la comparaison, car les prêteurs peuvent accepter un coupon plus faible en échange de la possibilité d'obtenir des actions.
Se concentrer uniquement sur les paiements d'intérêts fait passer au second plan la valeur et la dilution potentielle supportées par les actionnaires, de sorte que deux entreprises avec des coupons similaires peuvent quand même avoir des structures de financement très différentes.
Les mineurs envisageant des projets de centre de données font face au même besoin d'adapter le financement aux revenus futurs, mais les dépenses de construction commencent avant que le site achevé ne génère son revenu prévu.
Dans un projet avec un excédent attendu limité, une facture d'intérêts plus élevée peut consommer cet excédent avant que le premier client ne commence à payer, bien que le résultat dépende des coûts de construction, des contrats clients et de la répartition entre dette et capitaux propres.
L'entreprise avec un financement fixe et un engagement client crédible peut par conséquent se trouver dans une meilleure position qu'un concurrent avec une dette semblant moins chère et qui nécessite un refinancement prochain.
Comprendre cette différence exige de lire les contrats, car le rendement du Trésor seul ne vous dira pas quelle entreprise peut se permettre de terminer son projet.
Le DeFi doit expliquer le rendement supplémentaire
Le prêt sur chaîne introduit une autre méthode de fixation des taux, avec la documentation d'Aave sur le dépôt de tokens expliquant que les rendements des fournisseurs dépendent de l'utilisation des emprunts et des paramètres du protocole.
Les rendements des obligations d'État influencent les alternatives que les utilisateurs peuvent choisir, mais la demande au sein d'un pool de prêt détermine ce que le pool paie réellement.
Lorsque les emprunteurs souhaitent une grande part des stablecoins disponibles, les taux peuvent augmenter, tandis qu'une demande faible ou une offre plus importante peut les faire baisser. Les paramètres de gouvernance et les incitations peuvent également affecter le rendement affiché, ce qui signifie que le pourcentage sur un tableau de bord nécessite une explication sur l'origine du paiement.
Imaginez un investissement gouvernemental à court terme offrant 4 % et une position onchain annonçant 7 %.
Les trois points de pourcentage supplémentaires doivent être pris en compte conjointement avec les risques contractuels, de liquidité, techniques et de contrepartie supplémentaires, car un rendement annoncé plus élevé ne signifie pas que l'investisseur est suffisamment rémunéré pour les assumer.
Les utilisateurs disposent également de différentes alternatives, car certains ne peuvent pas obtenir le même produit de dette publique et d'autres ont besoin de leurs jetons disponibles comme garantie ou pour les paiements.
Quelqu’un peut raisonnablement accepter un rendement plus faible en échange d’un service dont il a besoin, ce qui aide à expliquer pourquoi les rendements ne convergent pas immédiatement entre les marchés traditionnels et onchain.
L'exposition du crypto aux taux passe donc par plusieurs décisions prises simultanément, avec des émetteurs cherchant un revenu de réserve, des emprunteurs essayant de gagner plus que leurs coûts de financement, et des détenteurs de bitcoin pesant l'appréciation contre les revenus ailleurs.
Suivre qui est payé, qui doit les intérêts et quand ces durées sont réinitialisées explique comment le même marché des obligations peut financer une partie de l'industrie tout en rendant plus difficile la pérennité d'une autre partie.
L'article La même hausse des taux de la Réserve fédérale peut aider les stablecoins et nuire aux emprunteurs de bitcoin est apparu en premier sur CryptoSlate.